智通財経アプリによると、ホワシ証券が米国の雇用統計についてのリサーチレポートを発表しました。同チームは、労働市場が著しく冷え込んでおり、利下げのペースを加速する必要があるかもしれないと考えています。一方で賃金の増加は構造的な上昇であり、インフレへの影響は比較的コントロールできると見ています。こうした状況下で、今年残りの3回の米連邦準備制度理事会の会議では、最低1回あたり25bpの利下げが行われる可能性があり、年内の利下げ幅は少なくとも75bpに達する可能性があります。米連邦準備制度理事会が利下げサイクルをどれだけ速やかに終了させるかは、多分に重要なことです。

以下はリサーチレポートの抜粋です：

9月6日、アメリカ労働省は8月の雇用統計を発表しました。8月の新規雇用者は14.2万人で、市場予想の16万人を下回りましたが、7月の8.9万人（修正後）よりも増加しています。8月の失業率は予想通り0.1%ポイント減少し、4.2%となりましたが、前月が4.3%でした。

データ発表後、10年債の利回りは10bp程度下落しましたが、その後上昇に転じ、基本的に前の下落幅を取り戻しました。米国株は下落し、ナスダック指数、s&p500、nyダウ指数はそれぞれ2.47%、1.70%、0.95%下落しました。米ドル指数は100.58まで下落した後、101.27に回復しました。COMEX goldは短期間で0.5%上昇しましたが、その後下落し、0.64%下落しました。米国経済の減速への懸念が利下げ交易を上回りました。8月の雇用統計はどのように見るべきでしょうか？

まず、失業率がわずかに低下しました。8月のU3失業率は4.25%から4.22%に低下しましたが、四捨五入すると0.1%ポイント減少したように見えますが、実質的には0.03%ポイントしか減少していません。6月の失業率4.05%よりもかなり高い水準です。8月の失業者数は711.5万人で、前月の716.3万人よりもやや減少しています。一時的な失業者数（季節調整済み）は106.2万人から19万人減少して87.2万人となり、悪天候の影響が緩和されたことを反映している可能性があります。永続的失業者は168.2万人からわずかに0.6万人増加して168.8万人となりました。労働参加率は62.7%を維持しており、非労働者人口から労働市場に移行する動きが一時的に緩やかになっています。

失業率は全体的に2018年から2019年にかけて高い水準です。8月のU6失業率は7.9%（前月比で0.1%上昇）であり、この数字は2019年の平均値である7.45%と2018年の8.1%の間に位置しています。一方でU3失業率は4.22%であり、2018年の3.9%や2019年の3.7%よりもかなり高い水準です。

二は追加の雇用が依然として弱々しく、引き続き下方修正されている。 8月の追加雇用は14.2万人であり、7月には11.4万人から8.9万人に下方修正され、6月には17.9万人から11.8万人に下方修正された。 6月と7月の合計で8.6万人が下方修正された。 今年1-7月の追加非農業雇用が21.5%下方修正され、計36.5万人で、昨年の同時期の下方修正率と人数は6.4%、13.2万人に過ぎない。

8月の私人部門の追加雇用は11.8万人であり、今年1-8月の平均値は15.2万人で、直近3ヶ月の平均値はわずか9.6万人にすぎない。 2018-2019年との比較では、当時の年間平均値はそれぞれ18.0万人、14.8万人であった。 これは私人部門が提供する雇用のポジションが明らかに減速していることを反映しており、移民による供給拡大に追いつくのが難しい可能性があり、その結果、後続の失業率が持続的に上昇するリスクがある。

非農業の回復率は低く、これは米国労働市場の冷えを反映している。 今年以降、非農業初月の回復率の平均値は59.9%であり、過去3年間の同時期の平均値67.5%よりも著しく低く、7.6ポイント低い。 第2および第3月の回復率もそれぞれ3.7および6.1ポイント低くなっている。 非農業雇用の月次データは頻繁に下方修正され、一般的には、第2および第3月には中小企業の回復率が高く、初月データに基づいて調整された非農業雇用に大企業により高い重みが与えられている。 一方、中小企業は利上げの負の影響を受けやすく、提供する追加のポジション数はそれに比例して速やかに減少している。 そのため、今年以来、追加の非農業雇用が頻繁に大幅に下方修正されており、その状況は労働市場が非農業初値よりも相対的に「冷たい」ことを反映している。

三は賃金の伸びが加速している。 8月の非農業賃金は季節調整後に0.40%増加し、今年2月以来の高水準となった。 対応する年間成長率は約4.9%であり、成長率は高いが、インフレを著しく引き上げるほどではない。 商品およびサービスの両者がわずかに向上し、それぞれ0.06、0.20ポイント増加して0.33%、0.43%になった。 業界別の賃金上昇率が高いのは、情報、公共事業、小売り、金融などであり、成長率は0.64-0.96%の間にある。 これらの産業は一定レベルの専門技能を要するため、移民が直接的に参入するのは難しい。 一方、レジャー・ホテル、教育、医療サービスの賃金は増加が緩やかか基本的に横ばいである。 この賃金分布は、結構な需要がありながら適切な人材に不足があることを反映している。 非農業私人部門の総収入(週給*雇用人数)は前年比で4.8%からわずかに反発し、5.0%になり、感染症前の2017-2019年の平均値である4.7%にかなり接近している。 非農業総収入の成長率は感染症前の常態化に接近している。

四は利下げステップ面において、9、11、12月の米連邦準備理事会（FOMC）会議では少なくとも25bpごとに利下げする。 8月の米国の雇用データは、追加雇用がやや弱まり、失業率がわずかに低下し、賃金構造が上昇している景色を呈している。 我々は、追加の私人部門の就業者数の3ヶ月移動平均値がわずか9.6万人であり、今年以来、非農業就業が大幅に下方修正されていることから、労働市場が既にかなり冷え込んでおり、利下げステップ面を加速する必要があると考えている。 一方、賃金の成長率が増加したのは主に構造の上昇であり、インフレへの引き上げ効果は比較的コントロールされている。 このような状況下で、今年残りの三回のFOMC会議では、おそらく各回少なくとも25bp利下げされ、年内の全体の利下げ幅は少なくとも75bpに達する可能性がある。

市場の期待に応じると、ブルームバーグのデータによると、デリバティブ市場での長期降息回数は4.5回(25bpごと)であり、来年6月までの降息回数は9回に達する。 このような過激な降息予測は、前倒しの降息効果を実現するのに役立ち、現在の米連邦準備理事会が喜んで受け入れる可能性がある。

50bpの単発利下げが必要かどうかについては、米連邦準備理事会は評価にさらなるデータを必要とする可能性がある。 8月の雇用データが公表された後、米連邦準備理事会メンバーは、9月の利下げの緊急性を強調した。 ニューヨーク連邦準備銀行総裁ウィリアムズは、「現時点で連邦基金利率の引き下げが適切である」と述べたが、利下げ幅についてはコメントしなかった。 米連邦準備理事ラファエル・ボスティックはややタカ派の姿勢を崩しておらず、データは比較的堅調であり、利下げは慎重に実施されるべきとしているが、より大幅な利下げの可能性に対しても開かれている。 9月のFOMC会議(北京時間19日未明に発表予定)で50bpの利下げが行われるかは未定であり、市場予測確率はわずか30%であり、我々は9月に25bpの利下げがほぼ確実であると予想している。

25bpか50bpの利下げに比べ、我々は9月の会議で米連邦準備理事会が提示するドットプロットに注目すべきかもしれない。 つまり、今後米連邦準備理事会が認める利下げのペースを示すものである。 今年6月のドットプロットでは年内に25bpの利下げが予想され、次年度および再来年はそれぞれ100bpの利下げが予想され、四半期ごとに25bpの利下げがある傾向。 我々は、9月のドットプロットを見守る必要があり、四半期ごとの25bpの利下げから毎回会議ごとに25bpの利下げに切り替わる可能性があるかどうかを確認する必要がある。 米連邦準備理事会が提示する長期利上げ率は2.8%であり、これは利下げサイクルの全体的な幅が約250bpになることを意味し、毎回の会合での利下げが可能となり、来年の第4四半期には中立金利の周辺に到達することを示唆する。 利下げサイクルの終わりの段階で、米連邦準備理事会がどのくらい速く利下げサイクルの終点に達するかがさらに重要になる可能性がある。

五つ目は利下げ価格が既に十分であり、市場は米国経済の停滞リスクにより注目しています。市場予測によると、来年6月までに連邦準備制度理事会の利下げ回数は9回、合計225bpに達するとされています。これは既に景気後退方向の価格設定であり、最近の利下げサイクルでは2001年と2007年のインターネットバブルと住宅ローン危機の時と同様の速度での利下げです。そのため、利下げの期待は既に限られた空間で拡大し続けています。また、米国経済の停滞への市場の懸念は高まっており、それは米国株式の波乱も引き起こしています。次に、重要なデータが米国株式の感情に与える衝撃は継続する可能性があります。