2四半期の寒冷な状況を経験した後、高級品セクターは第3四半期に回復するでしょうか？業界の消化期、運営レバレッジ、企業価値、perの状況が見極める必要があります。もし高級品業界が中流消費者を取り戻せず、消化期が増加し、運営費用の増加がトップラインの増加を上回り、業界の企業価値が引き続き調整される場合、冷え込みは続く可能性があります。

高級品が売れ行きが悪いです。第2四半期に、高級品企業の売上はほぼ横ばいで、上半期の平均利益は前年同期比12%減少し、5月以降の株価は平均して市場より5%下落しました。年初から高級品セクターは20%下落し、先週だけで8.5%下落しました。

大摩は、LVMH、Kering、エルメス、Monclerの評価を引き下げました。

9月12日木曜日、モルガンスタンレーの戦略アナリストであるEdouard Aubin氏とそのチームが、現在の投資家が高級品業界に関心を持っている5つのポイントについて詳細に報告書を発表しました。

01. 中流階級は戻ってくるか？

高級品の価格がますます手が届かなくなり、中所得者は既に排除されています。

今年5月、モルガンスタンレーは、高級品業界の価格設定が既に高すぎると述べ、特に革製品の分野では、2000ユーロ未満の高級品ブランドのバッグはほとんど存在しないと指摘しました。これにより、高級品ブランドの売上高と顧客基盤が著しく減少し、高級品ブランドと中流階級の距離がますます広まっています。

しかし、過去20〜30年間、世界中の中流階級の高級品消費の急増は、高級品業界の総販売可能市場（TAM）の上昇の主要な要因となっています。

さらに、消費者はより厳選的になってきました。高級品ブランドは最近数ヶ月間に気づいたところ、消費者は有名ブランドの象徴的な製品を購入する傾向があり、低価格帯の製品が重要となってきました。なぜなら、それらはより広範な消費者層を引き付けることができるからです。

高級品は値下げできないという鉄則から、各ブランドは今後数ヶ月間でより低価格帯の製品を増やし、売上高を拡大する必要があるかもしれません。そのため、モルガンスタンレーは、高級品の今年の価格組合せがマイナスに転じ、来年もマイナスになる可能性があると考えています。

モルガンスタンレーはまた、2024年と2025年の高級品の価格はわずかに約2％上昇すると予測しており、価格組合せの減少と製品価格の上昇が相殺しあう可能性があると述べています。

02 米国の高級品販売の現状はどうなっていますか？

2024年上半期、高級品のアメリカ市場での収益はまだ減少していますが、Van Cleefなど一部のブランドは成長を実現しました。楽観的な見方では、アメリカの高級品販売は下半期には再びプラス成長に転じ、この成長が業界のエンジンとなることが期待されています。

楽観論者の主張は、昨年の業績基準が低かったため、今年のパフォーマンスはより良く見えるし、米国消費者の財産レベルは現在歴史的な高水準にあるという点です。

2024年第一四半期、米国の家計純資産はGDPの5.7倍で、前年比で3％増加し、前四半期比で2％増加し、1950年以来ほぼ最高率に達しました。さらに、この率は2024年第二、第三四半期にさらなる四半期比上昇が見込まれています。

悲観派はそれを認めず、その理由は3つあります:

1. 家計財産と個人の高級品支出の関連性は、2023年以降ほぼ消滅しました

流行前は、両者には強い相関関係があり、2021年以前にはティファニーの売上高とs&p 500指数が顕著に関連していました。しかし、流行後、この関連性はほぼ消滅しました。

2. 米国市場では高級品の消費がV字型の回復を見せない

米国の家計純資産は歴史的な高水準にあるものの、高級品への支出は前年比で減少しています。最近、米国の消費支出は継続的にわずかに改善しており、正確には悪化が少なくなっています。モルガンスタンレーはこのような改善が漸進的だと考えています。例えば、LVMHのファッションと皮革部門では、モルガンスタンレーは2024年第一四半期における米国消費者支出の前年比での約5％の減少、第二四半期での3％の減少、第三四半期での1％の減少を予測しています。

3. 米国の富は異なる年齢層の間で均等に分布しておらず、ここ10年間で米国の高級品消費者の平均年齢は著しく低下しています

2024年第1四半期のアメリカ連邦準備制度報告によると、「ベイビーブーマー」（60歳以上）と「サイレント世代」（78歳以上）はアメリカの資産の65%を占め、そのうち「ベイビーブーマー」だけで52%を占めています。

また、2024年第1四半期の比較対照での資産増加の53%は「ベイビーブーマー」によって獲得されました。これに比べて、ミレニアル世代（28-43歳）やZ世代（12-27歳）はアメリカの富の割合は低いです。

モルガンスタンレーは、アメリカの主要な高級品消費者の平均年齢が40代半ばから30代後半に低下し、Z世代が近年の高級品市場の成長のエンジンになっていると述べています。

03 高級品市場は数年間の消化期に直面するのでしょうか？

2019年から2023年までの期間、高級品企業の収益成長率（CAGR）は年平均で11.5%に達し、1996年から2019年の2倍近くになりました。

消費者はパンデミックの後、高級品を過度に購入しているのでしょうか？

モルガンスタンレーは、パンデミックの後、高級品市場が周期的に強化されると指摘しています。高級品ブランドには周期的な消費者が存在し、彼らは3〜5年ごとに高級なバッグを購入します。パンデミックの後、過剰な貯蓄と抑制された需要のため、多くの消費者が短期間で高級品を同時に購入したため、高級品市場の周期的な特徴が以前よりも明確になったとモルガンスタンレーは考えています。

この強力な成長の後、高級品市場は1年または3年の消化期に入る可能性がありますか？

大摩は、多くの投資家が奢侈品業種がより長い熟成期間を経ると考えていると述べています。

04の収益成長は減速しており、それによって大きな運営レバレッジ効果が引き起こされるでしょうか？

パンデミック後、高級品の消費が急速に回復しています。エルメスとLVMHのファッションとレザーグッズ（F&LG）部門の税引前利益率（EBIT）は、2019年から2023年にかけて大幅に拡大しました。エルメスは34%から42.1%に、LVMHは33%から39.9%に上昇しました。

第二四半期の奢侈品業種の寒冷期を経験した後、投資家たちは、パンデミック後の短期間での過剰利益の可能性について疑問を持ち始めました。

大摩によれば、多くの投資家は奢侈品業種の収益率がより低い水準に戻る可能性があると考えています。

したがって、高級品業種のパンデミック後の収益成長（topline growth）と運営支出の成長は一致しないかもしれません。企業が採用を増やし、投資を続ける中でインフレの影響を受けることで、高級品ブランドの利益成長が低迷している場合、運営支出の成長が収益成長を上回る可能性があります。

例えば、2021年にエルメスの従業員数は6%増加し、17,595人に達しましたが、その収入は41%増加し、税引前利益率は過去最高の39.3%に達しました。2024年にはエルメスは2,400人の新規従業員を追加し、従業員総数を11%増加させ、24,439人になる予定です。賃金のインフレが3%と仮定すると、エルメスの総従業員コストは約14%増加しますが、ユーロベースの収入成長はわずか12%です。これが大摩が予測する2024年のエルメスの税引前利益率が200ベーシスポイント減少し、40.1%になる原因の一つです。

05 高級品業界の評価はさらに下がるでしょうか？

高級品業界は主にブランドの勢力に依存しており、有機的な販売増加（OSG）が主要な成長要因です。以下の図に示すように、高級品ブランドの有機的販売増加と将来のperとの間には良好な相関関係があります。多くの投資家は、最近の高級品業界の成長に疑念を抱いており、将来的には低一桁の成長に留まる可能性があると考えています。そのため、彼らは高級品業界の評価をさらに下げる可能性があり、長期的な成長の緩和と利益率の縮小に適応すると考えています。

3月以降、高級品業界の評価は大幅に下がり、複数回の利益予測の引き下げが伴いました。路透Eikonのデータによると、LVMHの今後12ヶ月のperは今年3月に26倍であり、現在の市場の合意予測は19倍です。

下方修正周期が続く場合、業界の評価はさらに下がる可能性があります。ただし、モルガンスタンレーは、評価の下降はすでにほとんど完了したと考えています。