米国連邦準備制度委員会（Fed）が50ベーシスポイントの大幅な利下げ策を継続して施行したため、米国株式市場は一斉に上昇し、“リスクオン”が直接的に引火した。ダウ平均株価とS&P500は歴史的な高値を更新し、ナスダックは3％以上上昇し、スモールキャップ株は7日連続で上昇した。一方、債券の代替品と見なされているディフェンシブセクターは不振であり、長期債の価格は下落した。

そして、今日市場を引っ掻き回す鍵となったのは、パウエル（Fed議長）が40分間の記者会見で10回も繰り返し発言した言葉である「再校正（recalibration）」です。これは「新しい債券王」と呼ばれるジェフリー・ガンドラッチがインタビューで述べたようなものです:

「再校正」が今日のキーワードです。

ご存知の通り、「再校正」は通常、ある政策や基準を調整して正確性を向上させることを指します。市場の最新解釈によれば、パウエルは今回の50ベーシスポイントの利下げを「再校正」と解釈し、伝統的な意味の「経済の失速に対する緊急措置」というよりも、新たな中立的な金利水準を追求していることを示しています。

大幅な利下げが行われたにもかかわらず経済は疲弊していないというのは、株式市場にとっては喜ばしい光景と言えるでしょう。一夜の大幅な上昇で祝福するのは当然のことです。

しかし、反対意見では、米国連邦準備制度委員会（Fed）は経済の衰退に対応するために大幅な利下げを隠すために「再校正」という言葉を使っているのではないかと指摘しています。将来的に経済がさらに悪化した場合、Fedは利下げ75ベーシスポイントなどのより積極的な措置を選択するのか、そしてそれに対して今後も「再校正」という言葉を口実として使用し続けることができるのか、つまりFedが自らの言葉に矛盾が生じることはないのか、ということです。

プロ陣営：「再校正」が市場のリスクオンを引火させ、「S&P493指数」が再浮上する可能性がある

利下げ当日、米国株全体は冷静に反応し、上昇後下落の動きを見せました。しかし、利下げの次の日になると、投資家たちがパウエル議長の記者会見の発言をより深く解釈するにつれて、マーケットのムードが変わりました。

現在、「再編集」（recalibration）が「制限的」（restrictive）やめったに言及されない「景気後退」（recession）に代わって、米国株の新イメージとなっており、リスクセンチメントの改善は非常に大きいと言えます。パウエル議長の今回の会見で、この言葉は将来の利上げの方向性に対する米国株の考えを表現するために使用されました。

オープニングスピーチでは、パウエル議長は次のように述べました。

利下げ50ベーシスポイントは、労働市場で強い信頼を維持しながら、適切な政策の再編集を通じて、経済成長を適度に実現し、持続可能な方法で2％までインフレ率を下げることを反映しています。

記者から来年の利上げが制限的な水準を維持するかどうかについての質問に対して、パウエル議長は次のように述べました。

私たちは、現在私たちの政策をより適切な水準に再編集する時が来ていることを知っています。

住宅ローン金利が引き下げられるかどうかの質問に対して、彼は次のように述べました。

連邦ファンド金利を中立的であると限定的でないレベルに再編集する時がきたのです。

デューツェ・バンクは最新のレポートで、「リセット」を通じて政策意図を暗示する方法について解説しており、パウエル議長は記者会見で2つのコミュニケーション上の課題について話しました。一つ目は、経済に対する50ベーシスポイントの利下げが何を意味するか、二つ目は、連邦準備制度理事会の反応メカニズムです。バウエルは、経済にネガティブなシグナルを送らず、市場の中立的な金利が急速に下落する期待を抑制するための説明を提供しました。

また、分析者の意見では、「リセット」はパウエルが示唆していると考えられています。今年残りの2回の会議では、連邦準備制度理事会がさらなる利下げを行う可能性があり、2025年にも複数回の利下げが行われる可能性があります。

そして、この楽観的な解釈に基づいて、市場の一部では、株式市場の上昇が大型テクノロジー株に限定されなくなる可能性があります。S&P 493（S&P 500指数からテクノロジーの「ビッグ7」を除いた493銘柄）が再び上昇するかもしれません。

Fort Washington Investment Advisorsの共同最高投資責任者であるクリス・シプリー氏は、パウエル議長の利下げによる「リセット」が、スモールキャップ株のさらなる上昇を促進する可能性があると述べています。特に、再融資が可能な企業にとってはそうです。

市場で最も興味深いのは、スモールキャップ株です...彼らはより多くの負債を抱えており、現在はより低い利率で再融資を行うことが可能です。

しかし、実際の状況はパウエルが言ったとおりでしょうか？雇用市場の刺激や経済の救済には関係ありませんか？

反対意見: 50ベーシスポイントの利下げは経済の後退に対処するためのもので、「リセット」は単なる言い訳です。

オランダ銀行の連邦準備制度理事会ウォッチャーであるフィリップ・マレイ氏は、パウエルの「リセット」について異なる見解を示しています。

「再調整」の主張と大幅な利下げは矛盾している情報を伝えようとしています。パウエル氏は現在のアメリカ経済の状況は良好であり、今回の利下げの決定はこの状態を維持するためです。

市場に経済が強力であることを伝えるために50ベーシスポイントの利下げをするのですか？それならば、なぜ直接的に75ベーシスポイントを利下げしないのですか…

Marey氏はまず、50ベーシスポイントの利下げは労働市場の悪化による緩やかな経済後退を示すものです。将来的に経済が急速に悪化した場合、米連邦準備制度理事会はより先鋭的な措置を取らざるを得なくなります。例えば、75ベーシスポイントの利下げです。その時にも「再調整」という言葉を使い続けることができるのでしょうか？

また、米連邦準備制度理事会は通貨政策の遅れを否定していますが、実際はこれが「再調整」の意味です。パウエル氏はこのような穏やかな言葉で政策の判断ミスを隠したり、7月に25ベーシスポイントの利下げをすべきだったことを認めたりしません。

注目すべきは、ジェフリー・ガンドラッハ氏が8月に述べたように、7月に利下げすべきだったということです。アメリカ経済はあまり良く見えず、労働市場の状況は実際には非常に悪いため、今後の1年間で大幅な利下げが必要であり、その幅は150ベーシスポイントになる可能性があります。

ただし、Marey氏は、パウエル氏の言葉通りに50ベーシスポイントの利下げが将来の通常のペースではない場合、米連邦準備制度理事会は今後の11月、12月、および来年1月のFOMC会議で各25ベーシスポイントの利下げを予想しています。また、1月以降の状況は次期アメリカ政府の経済政策に大きく左右されるでしょう。

Marey氏はまた、パウエル氏が直接的に50ベーシスポイントを利下げを選んだのは、民主党の同僚の支持を得て再選を目指すためかもしれないとも冗談を言っています。何しろ、トランプ氏が再選された場合、彼はおそらく解任される可能性があるからです。

次は「繁栄1995」なのか「尴尬2001」なのか、このデータに注目してください

「再校准」とは、パウエルが言ったように、新たな中立金利を求めるための利下げの新たなリズムなのか、それとも経済の低迷を救うための新たな言い訳なのか、フェデラル・リザーブはどちらなのか。

もし事実がパウエルの言葉を証明するなら、彼は「現代のグリーンスパン」となる可能性があります。1995年の繁栄と対照的に。

過去を振り返ると、当時の議長グリーンスパンのリードで、連邦準備制度理事会は利下げサイクルを開始し、利率を1994年初めの3％から1995年2月の6％まで引き上げ、経済をソフトランディングに導き、株式市場は大幅に上昇しました。1995年7月6日の初回の利下げから18か月後、S&P500は40％以上上昇しました。

しかし、もしメアリーと「新しい債券王」の見解が最終的に正しいと証明された場合、今回の50ベーシスポイントの利下げは、連邦準備制度理事会が緩和政策の第一歩を踏み出したに過ぎないかもしれません。

2001年1月、連邦準備制度理事会も同様に50ベーシスポイントの利下げで新たな緩和サイクルを開始しました。当時の非公開会議で、連邦準備制度理事会議長グリーンスパンは、連邦準備制度理事会が連邦準備金利を急激に下げるサインを出さないつもりであり、むしろ慎重かつ段階的な態度を伝えたいと述べました。

しかし、インターネットバブルの崩壊が経済に深刻な打撃を与えることを避けるため、連邦準備制度理事会は当時、利下げを10回行い、金利を年初の6％から年末の1.75％まで直接引き下げました。

では、判断基準は何でしょうか？グローバル・マクロ経済調査会社TS Lombardのグローバルマクロ担当マネージングディレクター、ダリオ・パーキンスは、その指標を提案しています。

パーキンスによれば、現在市場が注目している失業率の緩やかな上昇よりも、新規雇用者数の急速な減少こそが経済が衰退に向かっている本当の証拠だということです。

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