周五，拼多多(PDD.US)股价明显回升。截至发稿，该股涨幅达2.25%，报144.76美元。

据悉，拼多多将“买贵必赔”升级为“买贵双倍赔”。并且，为进一步优化商家体验，节约商家经营成本，拼多多平台为商家提供物流拦截技术支持服务，并新增相应规范，今日正式生效。

其中，商家包裹拦截由物流服务商基于其基础物流服务能力，判断商家包裹基础物流单是否可拦截，并对可拦截物流单实施拦截。当消费者发起仅退款、退货退款流程，且商家对包裹相应交易订单做出“同意拒收退款”动作或订单处于“退款成功”状态时，或消费者针对派件前交易订单申请售后经平台判定符合自动发起物流拦截情形时，将触发上述服务。

47天的“洗礼期”

拼多多重回高点

继拼多多发布年中报后，股价大跌至90美元以下。时至今日，拼多多重回财报前水平，经历了一个半月的“洗礼期”。

过去，随着“竞争”的加剧，管理层谈到进入“阶段的新投资”时，他们提及，未来增长将受到阻碍，利润最早会在下个季度开始呈下降趋势。管理层甚至多次强调，从长远来看，“盈利能力的下降是不可避免的”。

因此，尽管拼多多第二季度收入为 133.6 亿美元，同比增长 86%，低于预期 ~4%，但在第二季度报告发布后，投资者立即抛售了该股。

现在，分析师将首先深入研究拼多多的收入，这些收入完全基于两个来源：一是商家在拼多多平台和网络上投放广告的广告收入，二是拼多多的收费交易相关收入，该收入归类为电子商务公司的交易服务部门。

图表 B：按收入部门划分的 拼多多 收入（公司文件）

由于其 3P 商业模式的性质，拼多多的增长取决于两个因素，该模式基本上是向第三方（如商家）提供广告平台和网络，通过拼多多的平台和网络向客户销售。影响拼多多的第一个因素是平台流量，以及广告商为在拼多多的平台和网络上排名更高的广告而支付的广告。

目前，像 Temu 这样的网站，一个拼多多在线资产，仍然是拼多多全球许多重要市场的 #1 在线购物目的地。这将吸引了拼多多平台上的商家继续在拼多多平台上投入，以便在产品列表或浏览器搜索结果中排名更高。

根据拼多多的文件，商家预付了拼多多的营销服务费用，这些服务记录在公司的递延或未实现收入中（强调后加）：

分析师们与某些商户签订了合同协议，以在分析师们的在线平台上提供各种类型的在线营销服务，为此分析师们从商户处收取服务费。

分析师们会匹配在线平台上的搜索或浏览器结果中显示的产品列表，并根据展示量或点击量向商家收费。分析师们还提供展示营销服务，允许商家主要以固定价格在平台上投放广告。

一般来说，商家需要预付服务费用，预付款将作为客户预付款和递延收入入账。根据 ASC 606，收入主要在消费者查看或点击商家的产品列表的某个时间点或提供广告服务的期间确认，具体取决于商家选择的在线营销服务类型。

分析师注意到，拼多多的递延收入实际上在上个季度有所增加。这表明商家仍在通过其营销服务在拼多多平台上投放更多广告，这并不意味着任何放缓，正如该公司管理层在第二季度财报电话会议上多次表示的那样。

递延收入的增加表明，商家实际上正在为拼多多的营销服务支付更高的预付款，以便在拼多多的许多在线资产仍然被列为 #1 在线购物资产的环境中用于广告支出。

这预示着拼多多的在线营销服务部门将进一步增长。这也与管理层在财报电话会议上描绘的悲观前景大相径庭。

海外市场仍然是强支撑

拼多多在过去几年中随着 Temu 等应用的成功而迅速崛起，这些应用已成为某种全球级应用。

在分析师看来，拼多多的管理层将与商家合作，是有意在提高他们对平台的满意度。目前，正如他们在电话会议上强烈表示的那样，管理层将牺牲一些利润率，这意味着利润率将暂时达到顶峰。

只要商家继续在拼多多的营销服务上消费，并且该公司的在线资产始终排名 #1 购物平台，拼多多 的基本增长故事就保持不变。

根据拼多多目前在市场上的走势，该公司目前的远期收益为 ~11.2 倍或 2025 年收益的 ~9.5 倍。虽然由于上半年表现强劲，2024 年的每股收益仍将出现强劲增长，但分析师预计拼多多在 2025 年的每股收益将实现高十位数的增长。与 拼多多 相比，MCHI 中国指数的远期收益为 ~9-10 倍。

目前，拼多多的估值表明该股的定价仍然公平，就明年的增长而言，估值为 ~9.5 倍 2025 年收益。

此外，拼多多也在发力海外市场。努力闯关东南亚的TEMU，很快冲入了越南，将目光瞄准这一中企出海的热土。

近日，作为拼多多旗下的跨境电商平台，TEMU已悄然上线了越南和文莱站。至此，TEMU在东南亚覆盖的市场数量增加至5个。

TEMU的东南亚扩张之旅始于去年8月踏入菲律宾，紧接着9月便开通了马来西亚站点，并一路高歌猛进，于今年7月成功进军泰国。至此，除了新加坡与印尼之外，TEMU已触及东南亚多数主流电商市场。

据透露，TEMU在越南市场的策略与其他地区保持一致，同样推出了包邮服务及高达90%的折扣优惠等购物福利。

然而，目前TEMU越南站的首发版本相对基础，仅支持英文界面，且仅接受信用卡作为支付方式，物流方面则仅与Ninja Van和百世两家公司实现了对接。

但值得一提的是，得益于与中国接壤的地理位置优势，TEMU在越南的配送时效得到了显著提升，缩短至4至7天，相较于送往马来西亚和菲律宾所需的5至20天，这一速度优势尤为明显。

对于正在积极开拓东南亚版图的TEMU而言，越南无疑是一块难以割舍的“香饽饽”，尤其是在其试图进军东南亚最大电商市场印尼却遭遇阻碍的背景下。当前，越南已成为东南亚电商市场中增长最为迅猛的国家之一。这对拼多多的长期发展无疑是一大助力。

从细微处重拾“希望”

在估值方面，目前，分析师坚持之前对未来年度每股收益的每股收益评估。如果分析师们明年的非 GAAP 每股收益为 15 美元，市盈率为 13，比分析师之前的分析有所好转，鉴于刺激消息，那么股价应该在 195 美元附近。

更进一步，如果拼多多在 2026 年赚 18 美元，那么到明年年底分析师们可能会看到一只内在价值为 234 美元的股票。

与同行相比，拼多多具有非常引人注目的估值评级，同时其增长轨迹是同类产品中最好的。更重要的是，这家市值 1880 亿美元的公司的盈利能力指标非常出色，而其股价势头在跌破分析师今年早些时候强调的技术点后，在过去几周内得到了显着改善。

在令人担忧的第二季度报告发布后，每股收益修正一直很疲软，但分析师预计现在到年底的卖方会更加看涨。

此外，麦格理股票研究公司（Macquarie Equity Research）周一对其在美国上市的中国互联网股票的报道中做出了显著变化。

他们表示，中国的本地服务、电子商务和旅游均为关键行业，并认为拼多多（纳斯达克股票代码：拼多多）在更稳定的环境中从“中性”上调至“跑赢大盘”，但指出低价品类中更激烈的竞争可能会导致市场份额损失。

特许金融分析师Mike Zaccardi也重申对 PDD 的买入评级。基于9 月份的重大刺激消息在其第三季度收益报告之前带来了看涨的基本面催化剂，致使其提高了估值倍数。