soochowが研究レポートを発表し、滔搏国際（06110）の「買い」レーティングを維持しました。同社は国内最大のスポーツシューズ＆アパレル小売業者で、FY25H1は国内小売環境の低迷による業績圧迫を受け、FY25-26の親会社当期純利益予測を27.5/31.5億元から13.3/16.4億元に引き下げ、FY27の予測値を19.1億元に増加。長期的に同社が属するスポーツ分野は引き続き成長が見込まれ、現金フローが安定し、高配当を維持していること、さらに株価が調整を経て現在の評価が比較的低いことを考慮しています。

東吴証券の主な観点は以下のとおりです。

会社がFY25H1業績を公表：

FY25H1（2024/3/1/-2024/8/31）の収入は130.55億元で、前年同期比-7.9％、親会社当期純利益は8.74億元で、前年同期比-34.7％。収入は変動の激しい小売環境で若干の減少が見られ、利益の減少幅は大きく、主な要因はプロモーション力の強化、割引が深まり粗利率が低下したため。中期的な配当は0.14元/株で、配当比率は99%です。

ブランドマトリックスを充実させ、オフライン店舗を最適化し、会員運営を強化する。

1）ブランド別に見ると、FY25H1の主力ブランド（ナイキ＆アディダス）/その他ブランドの収入はそれぞれ前年比-8.1％/-6.5％で、収入比率は87％/12.3％です。過去23年間、同社はHOKAONEONE、KEEN、カナダの高級トレイルランニングブランドnordaなどの提携ブランドを継続して増やし、その他ブランドの収入減少幅は主力ブランドよりわずかに小さいです。

2）モード別に見ると、FY25H1の小売/卸売収入はそれぞれ前年比-8.9％/-2.2％で、収入比率は83.7％/15.6％です。小売収入の減少幅は比較的大きく、主な要因は店舗の調整であり、FY25H1終了時点で直営店は5813店あり、前年比-6.4％、前四半期比-5.4％、総販売面積は前年比-1.9％、前四半期比-2.7％です。

3）オンラインとオフラインに分けて見ると、①オンラインでは、同社はオンラインコミュニティを活用してユーザーの活性化を促進し、企業用WeChatでユーザーとの一対一のコミュニケーションを行い、TikTokと動画プラットフォームでトラフィックを増やし、ウェブアプリで取引を行い、ユーザーエコシステムを構築しています。FY25H1におけるTikTokプラットフォームでのライブ売上高は前年比約200％増、直営オンラインは直営売上高の約30％を占めています；②オフラインでは、店舗は来客数の減少圧力に直面しており、会社は効率の低い末端店舗を早期淘汰し、より厳格な選定基準を設定して店舗の新設および改装を行っています。同時に店舗内ライブビジネスを強化し、FY25H1終了時点で小プログラムの店舗数が2500以上、前年比大幅増、店舗のライブアカウントが300以上、前年比約2倍になっています。

その他、FY25H1にてsoochowは8100万のユーザー数を累計し、前年同期比で+10.8%増加しました。そのうちリピーター会員は総消費額の約60-70%を占め、高価株会員は数で上回りますが、消費貢献率は40%に近接しています。

粗利率が圧力を受け、在庫圧力がやや増加しています。

1）粗利率：FY25H1において前年同期比で-3.6ポイント減の41.1%となりました。主な原因は①プロモーションの強化、オンラインおよびオフラインの割引が深化したこと、②オンラインの割引率がオフラインを上回り、オンラインの比率が増加したこと、③比較的低い粗利の卸売比率が上昇したことです。

2）費用率：FY25H1において販売および流通費用/一般および行政費用率はそれぞれ前年比+0.3ポイント/-0.1ポイント増の29.3%/3.8%となりました。主な原因は、客流れの減少がオフライン店舗へのネガティブな経営レバレッジ影響をもたらしたことです。

3）親会社当期純利益率：FY25H1において前年同期比で-2.7ポイント減の6.7%となりました。

4）在庫：FY25H1の時点で、在庫は61.2億元であり、前年比+6.4%増加しました。在庫回転日数は前年比で7日増の145日となりました。

5）キャッシュフロー：FY25H1の運営活動によるキャッシュフローは26.1億元で、前年比で+2.5%増加しました。FY25H1末時点でのベンチマーク資金は28.4億元であり、資金は十分です。

リスク提示：国内の消費は継続的に低調であり、競争が激化しています。