しんゆう財経アプリによると、中国銀河証券はリサーチレポートを発表し、米連邦準備制度理事会が9月18日に50BP幅で今回の利下げサイクルを開始してから、10年期米国債の利回りは約13％上昇し、利下げ当日の約3.7％から4.2％前後に上昇し、約50BP上昇しました。短期間に歴史的経験と背反しています。現在、10年期米国債利回りの中心は依然としておおよそ3.7％〜4.3％の範囲にあり、4.3％は自然利率と期限プレミアムに対する過大評価の上限となっています。経済データが予想を上回る、米連邦準備制度が利下げの強度に対してより慎重、財政赤字が継続的に拡大する状況下、長期債の利回りが引き続き上昇する可能性は排除できませんが、4.3％を超えた後の資産配分の価値が再び現れる可能性もあります。

中国銀河証券の主な見解は以下のとおりです。

米連邦準備制度が9月18日に50BP幅で今回の利下げサイクルを開始してから、10年期米国債の利回りは約13％上昇し、利下げ当日の約3.7％から4.2％前後に上昇し、約50BP上昇しました。今回の利下げ後の10年期米国債の動向が異なる可能性がありますか？

利下げ後の10年期米国債の利回りがなぜ上昇しているのでしょうか？

9月には耐久性のある非製造業PMIデータや予想を上回る労働市場、CPIや小売り売上データが、米国が短期間で景気後退に陥る懸念を基本的に払拭し、代わりに「着地しない＋再びインフレ」に対する関心を引き起こしました。

9月のFOMC会議録の詳細や米連邦準備制度の役員発言から見ると、9月の50BPの利下げは強力な合意ではなく、後続の経済データが強化された場合、官僚の一部は2024年までにデータが予想を上回る場合、1回の利下げをスキップする可能性があり、インフレリスクが依然として存在する懸念を示しています。

10月初の選挙の状況は再びトランプに有利に転じ、「トランプ取引」はusdと債券の満期利回りに反発を提供し、継続して上昇する動力と想像空間をもたらしました。

なぜマーケットは長端の債券の収益率が継続的に上昇することに懸念を抱いているのですか？

10年期の債券利回りは単純に「自然金利+長期インフレの中枢(予想)+満期プレミアム」に分解できます。通常とは異なる通貨政策の支持を受けて、一部の投資家は自然金利水準が1.5%を上回る可能性が高いと考えており、現在のコアインフレの中枢はおそらく2.5%〜3.0%の範囲にあり、これにより10年債の収益率が4.0%〜4.5%の範囲に位置しています。この基準の上で、満期プレミアムが上昇すれば、5.0%の10年債収益率もそれほど遠くない可能性があります。

米国の両党は財政赤字の拡大については同じ方向に向かっており、これはより多くの国債供給を意味しています。現在、米国の短期債(1年未満)が未決済国債残高の約20%を占めており、将来的に大きな財政赤字が持続し、この比率が維持されると、中長期国債(coupon)の供給は必然的に増加し、これはQTが進行中である状況下でも10年債の価格に不利になります。

需給の観点から考えると、最近の共同基金および銀行が保有する米国債の価値が僅かに低下し、レポ市場の夜間逆リポ取引口座が流動性支援を継続するのが困難であり、FRBは資産負債表を引き続き縮小しています。供給がさらに増加すれば、需要の拡大が適合しづらくなり、長期金利が上昇する可能性があります。同時に、米国銀行が債券市場の変動率を測定するMOVE指数から見ると、FRBの今回の利上げサイクル以降、債券市場の変動率は収益率と全体的に一致しているように思われます；最近の変動率は大統領選挙や市場の流動性の問題の回復により、長端の米国債収益率のさらなる上昇をもたらす可能性があります。

米国債収益率が持続的に上昇するのは心配する必要がない理由の最初は

自然利率は概念的な数値であり、ニューヨーク連銀の推定範囲は0.7%から1.3%であり、1.5%以上の自然利率は中期および長期のインフレーションと成長の中枢をより強く仮定していますが、現時点で特に堅固な証拠をサポートしていません。米連邦準備制度が9月に中立金利について評価したレベルは約3％であり、これは2％のインフレ目標達成時に約1％の自然利率水準に対応しています。

期限溢れに関して、金融危機後の量的緩和の実施以降、期限溢れは波を打っていますが、全体的には低下しており、これは米連邦準備制度が市場に干渉してから、米国債の安全性に市場の信頼が増したことを基本的に反映しています。一方、グローバル金融危機以降、総債務の増加率の上昇は期限溢れの低下に影響していませんでした。

米国の通貨政策が財政政策と協調する背景を考慮すると、米連邦準備制度のバランスシートが経済と財政赤字に追従して拡大するのは当然です。米連邦準備制度は複数の危機で必要に応じて堅くバランスシートを拡大し、国債を吸収する意志を示しており、この中核的論理が変わらない限り、期限溢れの中長期的な上昇余地は限られています。10年物国債利回りの合理的な範囲は依然として約1.3%の自然利率+約2.5%の基本インフレ+0%から0.5%の期限溢れの間にあり、つまり約3.7%から4.3%ですが、現在の市場価格はかなり十分です。

美国債の利回りが持続的に上昇している第2の理由を過剰に懸念する必要はありません

米国の財政拡大により国債の発行が増加するのは大いにありそうですが、中長期金利が短期金利より著しく高い場合、財務省には引き続き短期債の保有比率を高める動機が残ります。例えば、2023年10月中旬以降、10年物米国債の利回りが急速に低下した際、財務省は短期債の比率を増加させ(16.78％から20％近くまで）、その効果がありました。

2025年に米国の赤字がさらに急激に拡大し、市場が2023年第2四半期および第3四半期と同様により高い期限溢れによって長期国債の利回りを押し上げた場合、利下げ周期が連邦基金利率の下落を追随する中、期限溢れがプラスの状況であれば、短期国債のコストが低くなります。財務省には低コストの短期債の発行比率を継続的に高める動機があり、同時に中長期国債の供給量を安定させ、財政の融資コストを過度に高くし、負のサイクルを引き起こすことを防ぐ必要があります。

米国債の利回りが持続的に上昇している第3の理由を過剰に懸念する必要はありません

需要面では、銀行の総合的な流動性から見ると、小規模銀行は構造的により安全であり、シリコンバレー銀行は問題が発生した前は現金比率が5.5%未満まで低下しており、現在はまだ7.71%で若干回復しています。大手銀行はストレステストによりリスクが目立たない。米連邦準備制度が市場安定化のためにバランスシートの縮小を停止し、利下げを行うことが、直接的に流動性を守る方法です。これは2019年のリポ市場危機期に連邦準備制度が採った措置です。

国債供給量が過剰で銀行間の流動性が受け入れられない場合、インフレ率が3%未満で米連邦準備制度の資産負債表が9兆ドルから7兆ドルに減少した状況では、量的締めの停止と割引窓口を通じて緊急に銀行に流動性を提供することができる。経済への懸念に続いて、長期債の利回りがさらに低下する可能性があり、高水準で維持するのではなく、継続する。大規模な流動性危機が発生した場合、米連邦準備制度は資産を増やす選択肢を持っており、これらの対応方法はいずれも長期債の利回りを高水準に維持するのは困難である。

美国国債利回り持続的に上昇する第四の理由は不要

市場は短期的にすでに「トランプ取引」を通じてトランプ氏当選とそれに伴う高い赤字とインフレ率の上昇を事前に価格設定している。ハリスが米国大統領選で勝利する可能性は考慮しないものの、トランプの現在の政策計画は明確ではなく、大規模な減税や普遍的な関税引き上げなどはインフレ圧力を増大させるため、時間がかかるだけでなく、その実際的な影響も評価が必要である。同時に、トランプが就任後もインフレを制御する必要があり、アメリカの製造業を再び進めるためにはより緩和的な通貨環境が必要であることを示しているため、トランプと中長期的なより高いインフレ率や長期米国債利回りを同等に考えるべきではない。

利回りが上昇した後、長期米国債の配置価値は依然としてあります

全体的に、10年期米国債利回りの中央値はおおよそ3.7%〜4.3%の間にあり、4.3%は自然金利と期限プレミアムが上限評価された状態です。経済データが予想を上回り、米連邦準備制度が利下げに慎重な場合、財政赤字が拡大し続ける状況では、長期米国債の利回りが引き続き上昇する可能性は排除できませんが、4.3%を上回った場合の配置価値は再び現れる可能性があります。一方、米ドル指数のパフォーマンスはさらに強く、アメリカの経済成長が米ドル指数と他の通貨に比べて短期的に優れている、他の中央銀行が利下げをより積極的に推奨する状況下で、米ドル指数が高水準を維持する期間は、米国債利回りよりも長くなる可能性があります。

リスク提示：アメリカの経済と労働市場の下降リスク、アメリカの銀行システムに予期せぬ流動性問題が発生するリスク、米連邦準備制度の役員の発言を十分に理解しないリスク。