文 / 九才

目前，白酒行业正在经历持续的深度调整，已经是市场公认的事实。既然是调整，就必然出现此消彼长，有实力的企业可以借机进一步攻城略地，扩大市场份额，而内藏隐患的企业，往往伴随着外部环境的恶化，导致问题逐步显现。

洋河股份似乎应该属于后者，因为这家多年稳居“白酒老三”之位的上市酒企，终于在今年第三季度掉出了营收榜的前三名，被汾酒反超。

据洋河股份发布的2024年第三季度报告，今年前三季度，其总营收为275.16亿元，同比下降9.14%；归母净利润85.79亿元，同比下降15.92%；扣非净利润83.97亿元，同比下降17.39%。

这份财报所显现的，是洋河业绩数据的全面下滑，有的投资者甚至称之为“爆雷”。相比之下，“茅五洋汾泸”五大白酒上市公司中，其他四家酒企的表现都要明显好于洋河股份。

外部环境大家都一样，为什么差距这么大？

在《节点财经》看来，洋河股份业绩下滑的主要原因，可能更多的还是要从自身寻找，“强者从不抱怨环境”。

1、业绩创纪录下滑，问题出在哪？

其实，洋河股份在今年上半年的业绩表现虽然也不理想，但还不至于如此难看。之所以出现这种局面，和第三季度超出预期的“拉垮”有很大关系。

财报显示，洋河股份的第三季度，其营业收入为46.4亿元，同比下降44.82%；归母净利润6.3亿元，同比下降73.03%；扣非净利润4.6亿元，同比下降81.41%。

回顾洋河股份此前的业绩表现，在此之前，其第三季度的单季营收只在2013年出现过一次负增长，当时单季同比下降了22.28%。此外，单季净利润73.03%的下降幅度也是很夸张。

对比之外可以发现，今年第三季度的表现称得上是“历史最差”。如果再横向对比同级别的几家同行，洋河股份在面子上会更加难看，因为单季归母净利同比增速上，只有它是负增长。

那么，问题来了，同样的大环境下，为什么洋河的表现这么差？对此，洋河给出了官方的说法，是公司面对行业局面的主动调整。但是，《节点财经》发现，洋河股份在“卖酒”上的投入却比以往更加积极，只不过效果越来越差。

财报数据显示，洋河股份今年前三季度的销售费用达到39亿元，同比增长了9.5%；一边是业绩的大幅下滑，一边是销售投入的持续增加，销售费用率随之大幅上涨，在百亿规模的7家上市酒企中遥遥领先。

而且，不只销售费用率高企，管理费用率也位列前茅。钱越砸越多，效果却适得其反，问题出在哪里？对此，《节点财经》认为，这首先说明洋河股份的品牌力不足，尤其是在利润丰厚的高端白酒价格带上，“茅五泸”的优势仍然很明显，洋河的产品在激烈的“内卷”中处于劣势。

更重要的是，财报中数据反常现象，或许反映出洋河股份赖以在白酒行业立足的渠道优势正在减弱。曾几何时，“茅台有品牌溢价、洋河有渠道溢价”是行业共识。对白酒行业来说，渠道经销商给不给力，要比在营销推广上砸钱更为重要。

2、股权激励下，现任管理层动力足吗？

对洋河股份来说，目前的挑战已经是非常严峻，但管理层能不能拿出更为决断的举措，仍让外界有所质疑。之所以这样，离不开洋河股份当年的股权混改和上市问题。

今年早些时候，市场上就有“洋河300亿私人股权即将被没收”、“倒查改制问题”等传闻，对市场情绪造成了一定的影响。当时，洋河股份人士曾通过媒体表示，“已经在搜集相关材料，准备报警了。”

但是，争议仍在，而这一问题的根源在于2002年和2006年的两次股权改革。

客观来说，洋河股份能够从一家地方酒厂成功上市，跻身白酒企业头部，业务遍布全国，离不开当年的混改。而在白酒行业的头部公司中，也只有洋河股份一家成功混改。

这次混改后的股权结构，仍然保留在公司前十大股东中。三季度财报显示，代表员工持股的江苏蓝色联盟股份有限公司，占总股本比例17.59%。而股权穿透后可以发现，前任董事长杨廷栋、总经理张雨柏、公司总会计师从学年等老一辈管理层为主要持股人。

那么，这首先就带来了第一个问题，随着老一辈管理层先后退休，现任管理层拥有的股份并不多，缺乏激励机制，与公司利益绑定不足。这种情况下，工作动力足不足，就成了一个问题。

为了解决这个问题，2021年8月，洋河股份发布了上市后首个股权激励计划。但是，这份持股计划有个问题，其并没有建立起一个“让员工长期持股”的持股平台。事实上，这更像是一笔承诺给员工的业绩奖金，很难产生20年前对管理层的激励效果。

而且，由于最近两年股市行情不好，洋河的股价更是跌跌不休，也让这份激励的作用大打折扣。

其次，由于历史原因，历经2002年和2006年的混改，洋河最终上市时，只剩下了125位职工股东，主要为当时的中层及以上领导。但是，同样为改制付出过贡献的数千名员工被收回原始股权后，并没有享受到太多后来洋河发展的红利。

对于这一批数量庞大的老员工们来说，心里或许有别的看法。当年的股权改革已过去了很久，但“300亿私人股权即将被没收”这一传言的出现，是不是还藏了什么隐情？

3、混改传言再起，2024业绩目标没戏了？

这个问题对于洋河股份的投资者非常重要，而要弄清这个问题，还是要回到当年的两次混改。

2002年的股权改制中，洋河股份时任董事长杨廷栋、总经理张雨柏、副董事长陈宗敬、董秘从学年等14人，总共出资872万元，占当时注册资本的8.4%。当时管理层的资金来源一是个人出资，二是股权激励的奖金。但是，后一部分的奖金属于存量国资，其股权激励存在合法性、合理性不足的可能。

当然，此次混改的效果很好，洋河股份由此开始快速发展。到了2006年，公司走到了上市前夕，开始了第二次混改。

当时的高管团队再次大规模入股，而经股东大会同意，高管团队成立了蓝天贸易和蓝海贸易。两家公司合计出资5000万元，以现金方式，认购公司新增股份，每股定价2.39元。占到当时总股本的24%。

这里需要指出的是，此次上市前的混改中，洋河股份对超出规定的员工进行了清退（按规定，拟上市公司发起人不能超过200人，但洋河曾向全体员工集资数千万），这就导致了前述的问题，大批员工没有享受到上市的巨大财富效应，遗留的原始股权问题如何处理，至今仍不明朗。

而且，2002年高管团队的8.4%的个人持股，经过数次股本扩张，上市当年合计达到2600万股左右。上市之后，这批成本不足千万的股票，市值达到了30亿元左右，最高时则超过50亿元。

值得关注的是，尽管当时的国企改制均经过了各个方面审查签字批准，但少部分管理层过大的资本收益，仍难免引发诸多质疑，直到如今也没有彻底平息。

某种程度上，新老管理层在股权问题上遇到的问题，有可能对未来的发展决策造成影响。

今年年初，洋河股份管理层定下的全年营收目标是5%~10%。《节点财经》测算了一下，其2023年全年营收为331.26亿，按5%的目标，2024年的营收要达到347.82亿，今年剩下的第四季度的营收就不能低于72亿元。

这个数据在洋河历史上从未出现过，而以目前的市场环境与洋河的发展现状综合来看，其完成全年增长5%的目标，恐怕将很难实现。

面对这种状况，洋河的管理层需要更好的决策了。

*题图为AI生成