智通财经APPの情報によると、国金証券はリサーチレポートを発表し、光伏の輸出還元税率が13%から9%に引き下げられたことは予想通りであり予期せぬことでもあり、短期的には少量の注文利益がやや減少する可能性があるが、中長期的には海外及び国内マーケットの価格の修復を促進し、潜在需要の解放を刺激し、貿易摩擦リスクを緩和し、後れた生産能力の淘汰を加速することに積極的な効果をもたらすだろう;中電建の51GWコンポーネントの集中調達は同増24%の新高値を記録し、内需の強気シグナルが頻繁に現れる; セクターのQ3業績は底打ちが明確になり、景気の転換点が訪れており、特に「評価低地、新技術成長、残るは勝ち」の三つの投資の主軸に注目している。

国金証券の電新コア週の観点は以下の通りです：

光伏&ストレージ

光伏の輸出還元税率が13%から9%に引き下げられ、これは予想通りであり、予期せぬことでもあります。短期的には小幅な弱気ですが、中長期的には顕著な強気となります。

一、光伏の輸出還元税率が13%から9%に引き下げられ、これは予想通りであり、予期せぬことでもあり、短期的にはわずかな弱気、中長期的には顕著な強気です。

財務省と国家税務総局は15日に「輸出還元税政策の調整についての公告」を発表し、その中で光伏シリコンウエハ、太陽電池、コンポーネントの輸出還元税率を13%から9%に引き下げ、2024年12月1日から施行されることを明言しました。

我国の光伏製造インダストリーグループは、国際競争力が非常に高い独自の優位性を持っていると見なされているが、現在は段階的な同質化による生産過剰の深刻な問題から、赤字経営の泥沼に陥っている。一方で、主要な輸出先国からは反補助金や反ダンピングの名のもとに非難や罰則関税が課される。こうした背景の中で、光伏製品の輸出還付税の引き下げや廃止に対する期待が一定の時間存在しているため、今回の還付税率の調整はある程度、業界の予想内である。しかし、現在は二次市場の注目が供給側の制限政策の予想に集中している中で、この還付税政策の調整は予想外であると言える。

政策の影響について、主に以下の点がある：

1) 価格を既に締結しており、潜在的な税制の調整について柔軟性条項を設定していない12月1日以降の出荷コンポーネントの輸出注文については、直接的に2-3分/Wの利益とキャッシュフローの損失をもたらす可能性がある。しかし、過去数年間の製品価格の下落の中で、ほとんどの海外市場の注文周期は大幅に短縮されており、この部分の「直接影響を受ける」注文規模は非常に限られると予想される。

2) 政策の発表から施行までの期間がわずか2週間であること、船のスケジュールやコンテナの予約に必要な時間、急運送が造成する可能性のある短期的な運送費の上昇を考慮すると、大規模な短期的な生産引き上げや「急いで輸出」する行動は発生しないと予想され、特に大企業にとってはそうである。

3) アメリカなど一部の地域を除き、現在我国の光伏コンポーネントの輸出利益はわずかで、損失の状態にあるため、まだ価格を締結していない輸出注文については、還付税率の引き下げによるコスト上昇が販売価格に完全に転嫁される可能性が高い。そして、2-3分/Wの価格上昇は海外需要に対する影響は無視できる程度であり、さらに「還付税率がさらなる引き下げの可能性があり、業界の景気回復が重なっている」という期待のもとで、潜在的な「買い上昇、売り下降」の需要が発揮される可能性もある。

4) 結局、価格を引き上げて政策影響を転嫁する必要があり、交渉力が強く、製品性能や品質に定評のある大手企業は、この過程で海外市場シェアを拡大する可能性があり、競争力のない生産能力や企業の淘汰をさらに加速させることも考えられる。

5) アメリカの選挙結果が発表された直後に、光伏を代表とする我国の「輸出製品大手」への還付税率の引き下げは、我国が潜在的な国際貿易関税政策の変化に対して「先手を打った」という理解ができ、ある程度、国際市場の我国の輸出業界への敵対感情や、より厳しい罰則関税調整に対する緩和をもたらす可能性がある。

6) 最後に、海外市場のコンポーネント価格の上昇は、国内コンポーネント価格の修復にさらに影響を与える可能性がある。

二、中国電建は2025年度の51GWコンポーネントと51GW逆変器、そして2025-2026年の16GWh蓄電システムのフレーム入札公告を発表し、内需の持続的な強気シグナルを再び示しました。

以前、市場は「供給側政策」の期待に全面的に注目していましたが、潜在的な需要側政策や信号、そしてそれが現在の市場需要に対する悲観的な感情の修復効果を無視すべきではないことを強調しました。前の2週間にわたり、6つの省庁が「可再生エネルギー代替行動の積極的実施に関する指導意見」を発表し、三峡グループが718億元のタクラマカン砂漠の大規模プロジェクトを起動した後、今週中国電建が史上最大の規模の太陽光集采入札公告を発表しました。これは需要側の期待修復にさらに寄与するものです。本年の51GWコンポーネントの入札は、3つのセクターに分かれています：自社プロジェクト用のTOPConコンポーネント12GW、工事契約プロジェクト用のTOPConコンポーネント36GW、HJTコンポーネント3GWであり、総量は中国電建2024年の42GWのフレーム入札規模と比べて約24%の増加となります。入札製品の種類を見ると、PERCは完全に排除され、HJTの適用浸透率は徐々に高まっています。

三、セクターの注目ポイントは、景気の改善シグナル、産業技術の進歩、国内/国際政策の進展、そして業績の実現状況に戻り、「評価の低い地点、新技術の成長、残存利権」という3つの主線でレイアウトします。

今後の展望として、光蓄バッテリーセクターの注目重点、そしてセクターの株価に影響を及ぼす可能性のあるものは、以下のいくつかの側面に主要に焦点をあてます：

1) 基本面の量価格改善シグナル：協会の提案と企業の自律の相乗効果により、「減産&価格支持」が業界の各プロセスでトップ企業の段階的な一致行動となる可能性があり、最近では業界の価格の安定傾向が顕著です。一部のプロセスの価格（シリコン材料、バッテリー片）や在庫（ガラス、最近では年内の窯炉が休止し、年末の減産や加速が見込まれます）転換シグナルを注視します。同時に、年末の全業界の減産と在庫削減の後、Q1に最終需要が再び「淡季不淡」となる場合、コンポーネントの生産計画と価格などの量価格シグナルが超過予測となる可能性が高まります。

2) 技術の進歩は依然としてセクターの永遠の話題であり、年度を跨ぐ期間において、企業の次年度の資本支出計画、技術路線&研究開発の方向性に関する選択などの触媒シグナルが集中してくる可能性があります。バッテリー技術路線、金属化コスト削減などの方向での限界変化が注目の重点です。最近では、国際市場でバッテリーコンポーネント技術の特許訴訟が頻繁に発生しており、企業の拡張決定に一定の影響を及ぼす可能性があります。

3) 国内/国際政策：国内では、工業情報省の「光伏製造業界の規範条件（2024年版）」の正式な発行と、市場化取引、カーボンフットプリントの確認などに関連する需要側政策の進展に注目します。国際的には、米国市場に対する悲観的な感情が十分である背景で、11月末に発表予定の東南アジア4カ国の反ダンピング税率の初裁結果（以前の反補助金税率は予想よりも良好でした）および、双反関税の初裁後の米国市場の注文回復状況に注目します。

4) 業績面では、市場はQ4（出荷構造、年末の減損）/Q1（伝統的な淡季）のセクター業績にやや圧力をおく予想が十分で、潜在的な超過予測に注目します。

投資提案：積極的に「評価の低い、新技術の成長、残存者優位」の3つの主軸に注目する。

1)静的PBまたは予想PEの観点から依然として過小評価されている優良なリーダー。

2)より「成長」ラベルを持つ新技術系の機器/消耗品/製造業者。

3)構造が安定しており、「残存者優位」型の各チャネルのリーダー。

風力発電

三峡グループは陽江青洲七EPC工事のタワーおよび付属品調達公告を発表し、広東の重点海風プロジェクトの進展が再び強気シグナルを示す。福建省発展改革委員会は2024年の海風競争配分公告を発表、5つのサイト、合計2.4GWを含む。上海金山海風場の第一期プロジェクトは陸上部分の施工許可を取得し、正式に建設段階に入る。最近、国内の海風の発展が加速しており、各プロジェクトの現在の進捗から推測すると、2025年の海風発電容量は14-17GWに達する見込みで、海風の建設加速に深く利益を受ける海底ケーブルとタワーセクターが重点的にお薦めされる。

今週、国内海風プロジェクトの発展が加速している。三峡グループの電子調達プラットフォームは陽江青州七海風プロジェクトのEPC工事タワーおよび付属品調達公告を発表した。入札内容は500MW、合計39台の風機のタワーおよび付属品を含み、設備の納期は「2025年3月20日前に8台以上のタワーが発送条件を満たすこと、2025年5月30日前に供給を完了すること」と定められている。広東の重点海風プロジェクトの進展が再び強気シグナルを示している。福建省は2024年の海上風力競争配分を開始し、今回の配分内容には5つの海風地点が含まれ、2.4GWの発電容量がある。上海の住房と農村建設管理ウェ WeChat公式アカウントは、金山海上風力発電所の第一期プロジェクトが陸上部分の施工許可を取得し、正式に建設段階に入ったと発表した。

年末には海風プロジェクトの建設が加速しており、各海風プロジェクトの進展に基づく予測では、2025年の海風発電容量は14-17GWになると期待されている。9月以降、国内の海風入札が加速し、9月から11月（17日現在）までの国内海風プロジェクトのユニット入札規模は約3.3GWであり、入札公告に納期が記載されているものは2025年に納品されることが示されている。微視的な観点から、各省市の海風プロジェクトの進展に基づき、現在の段階でユニット/EPC入札を完了したプロジェクトは2025年に全容量でのネット接続を実現することができると仮定する（納期が2026年と明記されているものを除く）。2025年の国内海風のネット接続規模は17GWと予測され、特に一部の大規模なプロジェクトの影響を受けて全容量でのネット接続ができないとしても（龍源射陽、帆石二、三峡大豊プロジェクトなど）、2025年の国内海風発電容量は14GWに達する見込みである。

来年、海風の設置が大幅に増加する傾向が明確で、海風の建設加速から深く恩恵を受ける海底ケーブルとタワーのセクターを重点的にお薦めします：1) 海底ケーブル：広東の重点海風プロジェクトの陽江青州五七、帆石一二、陽江三山島五六プロジェクトはいずれも500kVの高圧海底ケーブルを使用しており、プロジェクトの価値と収益性は220kVの海底ケーブルよりも高いです。年内に帆石一二の外送ケーブルはすでに入札が完了しており、プロジェクトの進行に伴い、青州五七および三山島五六プロジェクトの海底ケーブルの入札も徐々に進むと予想されます。2) タワー：今年はタワーセクターが海風の着工が予想以下だったため、着工率が低下し、収益性は引き続き圧力を受けていますが、海風の建設が加速することで、タワー企業の着工率は上昇する見込みで、固定費の分散が進み、収益の回復が徐々に実現されるでしょう。

現在の時点で重点的にお薦めするのは三つの主なラインです：

1) 国内の海風建設の加速——①論理：短期的には十四五後期の海風プロジェクトの加速着工に強気、広東、江蘇での海水使用の承認後、ストック需要が迅速に解放されることから業績の弾力性が高まり、長期的には「十五五」計画の下での深海の確実性の向上から海風の産業チェーンの価値量の向上の機会に強気です。②触媒：広東江蘇の重点プロジェクトの入札及び着工の進捗、重点個別株の業績の転換点、深海政策の発表、沿岸省の「十五五」海風計画の発表。

2) 完成機および部品の収益改善——①論理：国内の陸上風力発電機の入札価格は安定しており、業界の自主規制協定の締結によって価格競争が改善される見込みで、国内の風力発電機の前三四半期の入札規模は前年比93%増、風力発電機の大型化割合が向上しており、ブレード、鋳造品などの部品価格が上昇する見込みです。②触媒：年末に部品と完成機メーカーの価格交渉の進展、原材料価格の改善、風力発電設置データの予想を超える。

3) 海外からの注文の流出——①論理：ヨーロッパの海風建設が新たな成長周期に入り、国内の主要企業が恩恵を受ける可能性が高い明確な供給と需要のギャップが存在します。②触媒：重点企業の注文の開示、海外の利下げが予想を超える。

電力網

西門子エネルギーはQ4 FY2024の財務報告を公開し、業績は市場予想を超え、Q4の電力網事業は収益27億ユーロを達成し、前年比+34％、当期純利益は2.77億ユーロ、前年比+75％、新規受注は54億ユーロ、前年比+136％、累計受注残高は330億ユーロに達しました。生産能力について、西門子エネルギーは生産能力拡張のために11億ユーロを投資する計画で、2026年に2つの新工場を稼働させ、変圧器の生産能力を85GVA引き上げる予定です。同社は25年度の収益を前年比+23%-25％、利益率を10%-12％、2028年度までに収益を低二桁成長に維持し、利益率を13%-15％に引き上げる見込みです。海外の電気機器市場の高景気は続くでしょう。

11月12日、西門子エネルギーはQ4 FY2024の財務報告を発表しました。電力網事業は同社の最も成長が速い事業分野であり、同社の電力網ソリューション/製品は世界市場で第1位/第2位に位置しており、業界のリーダーシップを維持しています。西門子エネルギーは、人口増加、生活水準の向上、電化のトレンドなどの新興需要の影響を考慮し、2024年までに世界の電力需要が3.1万TWhに達し、2030年にはさらに3.6-3.9万TWhに達すると予測しています。また、新エネルギーの系統接続、老朽化したインフラの更新、データセンターの急成長による需要が高まる影響で、FY2030には世界の電力網市場規模が2010億ユーロに達し、年平均成長率は12％になると予測されています。

電網ビジネス：1) 売上と利益：Q4に27億ユーロの売上を達成し、前年同期比+34%、当期純利益は2.77億ユーロで前年同期比+75%; 2) 注文：Q4に新たに54億ユーロの注文を受け、前年同期比+136%、累計の手持ち注文は330億ユーロに達する; 3) 生産能力：生産能力拡張に11億ユーロを投資し、2026年に新工場2棟を稼働、変圧器の生産能力を85GVA引き上げ; 4) 業績ガイダンス：2025会計年度の売上は前年同期比+23%-25%、利益率は10%-12%、2028会計年度には売上が低二桁の成長を達成し、利益率は13%-15%に引き上げられる見込み。

11月12日、中国国家電網有限公司の董事長である張智剛が本社でシンガポールエネルギーグループの総裁である黄天源と会談しました。張智剛は、プロジェクトの安定した運営や第三者市場の開拓において、両者が相互に協力し、ウィンウィンの関係を実現し、国際的な影響力を高めることを期待していると述べました。黄天源は、シンガポールエネルギーグループが再生可能エネルギーの成長とクリーンエネルギーの転換を推進し、投資を強化してビジネスの規模を着実に拡大することに注力していると述べ、国家電網会社とさらに緊密に連携し、交流を深め、協力の領域を拡大し、市場の潜在能力を掘り下げることを希望していると述べました。

四季度の展望：海外に関しては、電力変圧器、高圧スイッチ、スマートメーターの2023年に締結された注文が集中して納品される見込み；国内に関しては、超高圧および送変電プロジェクトが活発に入札され、直流プロジェクトが次々と納品され、新エネルギー+産業も改善の余地がある。国内外での超期待以上の機会を再確認する。送変電の主要企業は上半期の業績が概ね期待通りまたは超期待以上であり、下半期には注文の実現に伴ってセクターの今後の弾力的な可能性を強気に考えている。

24年も引き続き、電力機器セクターの4つの構造的機会の投資主線をお薦めします：

1) 電力機器の海外進出——①論理：我が国の電力機器（スマートメーター、変圧器、コンビネーション電気機器など）の輸出状況が明確に上昇しており、海外の供給と需要のミスマッチが深刻であり、部分的な電気機器は大規模な置き換え段階に入っている。前の時期に積極的に海外進出したリーダーは、評価の再構築の一巡が期待される。②その後の触媒：海外の重点地域での電網投資計画や実行プラン、税関の輸出データが期待以上、個別株の海外注文/出荷/業績が期待以上。

2) 超高圧ライン&メインネット——①論理：風光大基地の外部送電需要が強く、今なお多くのラインにギャップが存在する。同時に、メインネットの建設と新エネルギーなどの電源の共生的発展が進んでおり、入札規模は景気上向き。②触媒：新たな開示されたライン、柔直の浸透率が向上、プロジェクト入札金額/個別株の受注割合が期待を超える、個別株の業績が期待以上または実現リズムが前倒しされる。

3) 電力市場の改革：2023年は電力改革の重要な政策が集中して発表され、2024年には政策の強化が期待される。電力改革は明確な指針の期間に入っており、今後少なくとも2年間の主線となり、政策は業界を第二の成長曲線に推進し、今後より多くの関連する細則政策が新たな触媒を形成することが期待される。

4) 配電網の改造——①論理：政策面では、3月初めと4月初めにそれぞれ《配電網高品質発展指導意見》、《増量配電業務配電区域分け実施方法》が発表されました。②触媒：トップレベルの政策が発表され、網省の入札が期待以上、個別株の受注の突破/シェアの向上。

水素エネルギーと燃料電池

また別の純水素企業が上場し、純水素企業は再び上場ラッシュを迎えています。連続した企業の上場と燃料電池車の拡大に対する高い確信が、再度産業の熱意を呼び起こし、セクターの感情が回復することを促進します。財務省は事前に162.5億元の報奨金を下達し、国家資金の配分が企業の復活を助けるタイミングが予想を超え、25年の燃料電池車の拡大を加速させます。

また別の純水素企業が上場し、純水素企業は再び上場ラッシュを迎えています。セクターの感情が回復することを促進します。11月15日、国富水素エネルギー（02582）は正式に香港証券取引所に上場しました。株価発行価格は1株65香港ドルです。グローバルで600万株のH株を発行し、その中で香港の公開発行は72.53万株で12.09%、国際発行は527.47万株で87.91%です。本次IPOで募集された資金の半分以上は、会社の生産能力拡大に使用され、約33.9%は研究開発能力を向上させるために、残りの約10%は運営資金および一般企業用途に使用され、会社のビジネス運営の成長を支えます。国富水素エネルギーは水素エネルギーの貯蔵・運搬装置のリーダーとして、億華通と国鴻水素に続く純水素企業の再上場となります。さらに、エネルギーを再構築する燃料電池システムの主要企業もすでに香港証券取引所の上場審査を通過しており、純水素企業の上場ラッシュが再び産業の熱意を呼び起こし、セクターの感情が回復することを促進します。同時に、業界の基本面は堅調で、『水素エネルギー産業発展中長期計画（2021-2035年）』により2025年までに5万台以上が見込まれ、現在2.5万台のギャップが存在しています。デモンストレーション都市群の補助金の下付に加え、水素エネルギーの示範高速道路の建設が応用シーンを開放し、燃料電池車のコスト削減と相まって、目標の圧力、補助金の下付、そして価格が期待される三重の触媒により、燃料電池車は拡大のピークに入るでしょう。システム、電堆、貯氫瓶など、価値の高い燃料電池の部品が先行して利益を得ることになります。

財務省は事前に162.5億元の報奨金を下達し、国家資金の下付が企業の復活を助けるタイミングが予想を超え、25年の燃料電池車の拡大を加速します。11月15日、財務省は燃料電池車のデモンストレーション都市群が提示した資金配分計画に基づき、各省（区、市）に2025年度の省エネ減排補助資金を事前に下達しました。二年目の燃料電池車のデモンストレーションアプリケーションに162.5億元の報奨金が支給され、第一年度の11.42億元から42%の上昇です。これは北京、天津、河北、内モンゴル、上海、浙江、江蘇省、山東省、河南省、寧夏など10の省級行政区の25の市区を対象とし、第一年から新たに北京経済開発区、邯鄲、辛集、蘇州、洛陽、焦作、寧東エネルギー化学工業基地が追加されました。その中で、唐山39830万元、上海31349万元、郑州26368万元、北京24308万元、天津11207万元が上位5位です。今回公示された二年目の補助金は、今年4月に公示された第一年目の補助金と合わせて約27.67億元で、国家資金の下付が企業の復活を助け、そして第二波の補助金の下付速度が予想を超え、下流の燃料電池企業が水素車に対する信心を強化し、25年の燃料電池車の拡大を加速します。

水素エネルギーセクターの取引論理は、政策のさらなる推進期待と全体的な拡大の持続的成長の期待に基づいています：1)水素エネルギーセクターは、政策の視点からさらなる定調が見込まれています。2)全体のセクターの駆動力は、先前のコスト側から需要側に徐々にシフトします。3)「グリーン電力＋グリーン水素＋燃料電池車の運営」のビジネスモデルのクローズドループが初歩的に形成されることが期待されています。

上流：経済性が加速し、入札と消化の二重ドライブが期待されています。

中流：パイプラインの計画と液化水素の基準が確立され、三井石油が発展を促進します。

下流：燃料電池が否極泰来し、高速道路料金の減免がセクターを継続的に促進することが期待されています。

リスク提示:

政策調整、実行効果が期待を下回る：風光発電は徐々に経済的に競争力を持つようになりましたが、エネルギー転換および二酸化炭素削減目標は依然として政策の指針に依存しており、関連政策の発表や実行効果が期待を下回る場合、関連業種の発展に影響を与える可能性があります。

産業チェーンの価格競争が予想以上に激化：明確な二酸化炭素削減目標の下、再生可能エネルギー業界の生産能力拡張が明らかに加速し、異業種からの資本流入の兆候が見られるため、一部の段階で過剰生産能力の程度が予想を超えることにより、段階的な競争の構図と収益性悪化のリスクが生じる可能性があります。