「涼茶の王」王老吉と国産の人気男性健康製品という2つの「主力製品」に支えられて、広州白雲山医薬グループ股份有限公司（以下「白雲山」と呼ぶ）は、かつて広薬グループの中で最も名声のある上場企業の一つでした。

しかし、近年、白雲山（00874）は多難な秋を迎えたようです。早年に「撤網」騒動に巻き込まれ、山西、安徽、貴州、山东などの省で一部の薬品がネット購入資格を失ったり、子会社の広州医薬がIPOに失敗したり、2024年以降の管理層の混乱や業績の低下など、白雲山の発展は必ずしも順調ではないことを示唆しています。

白雲山は2001年にA株資本市場に上場し、云南白药、片仔癀と共に国内中薬の即消費「三剣客」と呼ばれるほど、業界でもトップクラスの売上規模を誇っています。

20年以上が経過した今、白雲山はなぜこのような「堕落」に至ったのか、過去数十年の発展の歴史が業界にどのような教訓をもたらしたのか、私たちは糸をほどき、根源を探ることで答えを見つけられるかもしれません。

中薬企業が集団的に圧力にさらされ、白雲山は独り善がりではいられません。

2024年以降、資本市場の中医セクターは集団的に圧力を受けています。第三四半期の業績報告が相次いで公開された後、同花順中薬セクターの72社の企業中、わずか37.5％の企業が親会社に帰属する純利益の前年比増加を達成し、45社が前三四半期の業績で圧力を感じています。

報告期間中、白雲山、健民グループ、太極グループを代表とする多くの漢方薬のリーディング企業の当期純利益が減少し、特に第3四半期に大きな減少が見られた。分析によると、漢方薬材の価格上昇、中成薬の集中的な調達、消費の冷え込みがこれらの企業の業績に圧力をかける主な理由である。

具体的に白雲山を見てみると、2024年前三四半期に白雲山は売上高590.6億元を実現し、前年比で微増の1.5％を記録した。上場企業の株主に帰属する当期純利益は31.59億元で、前年比で16.68％減少した。これはつまり、白雲山は前三四半期に売上は増加したが利益は増加しなかった成績を上げたことを意味している。

第3四半期だけを見ても、報告期間中、白雲山は営業収入180.17億元を記録し、前年比で1.08％減少した。一方、当期純利益は6.09億元で前年比で37.82％減少した。この四半期の収入と純利益の両方が減少したことについて、白雲山は、業績の低下は主にマクロ経済の変動、市場競争、業界政策などの影響を受けたと述べた。

実際、白雲山の業績低下は、以前からの兆候があった。2021年には、国内初のバイアグラのジェネリックとして、その男性健康の主力製品の粗利率は91.28％に達し、茅台と肩を並べることができた。この製品は9849.82万片を売り上げ、白雲山にはほぼ10億元の売上をもたらした。

このような成長の勢いの中、白雲山は「千億時価総額クラブ」への進出という壮大な目標を掲げた。

しかし、理想はとても美しいが、現実は非常に厳しい。白雲山のこの主力製品は、翌年には販売量と成長率が共に10％以上の減少を示した。その結果、連続10年間の増加を続けていた当期純利益も減少の兆しを見せ始め、企業の時価総額も徐々に縮小している。11月14日の取引終了時点で、白雲山の474.41億元の時価総額は、千億時価総額の目標からますます遠ざかっている。

業績の増加率が鈍化し、さらには減少していることについて、一部の仲介機関は、根本的な原因はそのコア製品がもはや売れなくなったことであり、全体の業績水準に「影響を与えている」と分析している。さらに深層的な理由としては、業界の競争がますます激化しており、国内の20社以上の同類製品の製造業者に加えて、海外のバイオテクノロジー企業も無視できない競争相手となっている。

いいカードを持っているが、「王炸」を出すことができなかった。

実際に、漢方薬の三剣客の一つとして、白雲山はかつて「老舗」の光環を持っていた。また、会社全体のビジネスのレイアウトを見ると、傘下の運営セクターには「大南薬」「大商業」「大健康」「大医療」が含まれており、その範囲は非常に広い。言い換えれば、白雲山は良いカードを握っている。

ただし、これらの伝統産業の発展に比べて、白雲山は「ブランド貼付」での安定収入を得るビジネスをより好むようだ。メディアの統計データによれば、この方法を通じて、白雲山は毎年1億元以上の利益を得ることができる。そして、このセクターのビジネスは急速に成長しており、白雲山のさまざまなビジネスセクターの中で、最も成長が早いビジネスとなっている。

ただし、ブランド貼付の「料金を取る」ビジネスモデルも両刃の剣であり、白雲山はブランドの信頼危機に陥ることが何度もある。彼らの貼付製品が虚偽宣伝やマルチ商法の疑いをかけられる事件は、白雲山に多くの非難をもたらし、時には世間の注目を集めることさえある。

注目すべきは、控股株主が非常に期待を寄せる大南薬セクターには、12社の中華老舗薬企業がある。21社は製薬の歴史が100年を超えており、名実ともに老舗と呼べる。しかし、伝統的な老舗の漢方薬市場の反響は良くなく、大南薬セクターの売上成長もやや期待外れである。

財務報告によると、2019年から2021年にかけて、男性の健康を主力とする「スター医薬品」の売上を除くと、大南薬セクターの売上高はそれぞれ108.97億元、93.66億元、98.01億元であり、成長率はわずか数パーセントで、2020年にはマイナス成長を記録した。また、12社の中華老舗も白雲山の業績にあまり貢献していない。

例えば、陳李済を代表とする400年の歴史を持つ老舗ブランドは、同仁堂と同格ではあるが、市場の反応は同仁堂に遠く及ばない。その研究開発費を横に比較すると、白雲山もまた同行には敵わない。

ここ数年、白雲山の研究開発費は、東阿阿膠や華潤三九の半分にも満たない。対照的に、白雲山は広告マーケティングには非常に惜しみなく投資している。

例えば、財務報告によれば、2023年には、会社の販売費がさらに増加し、その中で広告費が10億元を突破し、平均して毎日約300万元を投じている。それに対照的に、会社の研究開発費は再度減少し、8億元以下にまで減少している。

同時に、2023年に白雲山の研究開発投資の資本化の比率はさらに低下しました。2022年には、会社の資本化研究開発投資は2.5億元、研究開発投資の資本化の比率は23.53％でした。2023年には、白雲山の資本化研究開発投資は7004.9万元で、研究開発投資の資本化の比率は8.22％に低下しました。

これにより、数多くの百年老舗ブランドを持つ白雲山は、一手の良い牌を持っていても決定的な結果を出せておらず、全体的な業績にはやや不満が残ります。特に「マーケティング重視、研究開発軽視」の発展戦略の下では、資本市場に対する信頼が揺らぎ、株価や時価総額も繰り返し縮小しています。

高管の動揺により、白雲山は困難な状況から抜け出すのが難しいかもしれません。

業績の下落が心配されるだけでなく、白雲山の上層部の管理が頻繁に変わることによって、投資家は不安を感じています。

2024年7月中旬、环球网财经の報道によれば、白雲山は正式に公告を発表し、会社の董事長である李楚源が個人的な理由で第九期董事会の董事長、実行董事、及び董事会戦略開発と投資委員会の主任の職務を辞任することを発表しました。

その後の9月初め、白雲山は再び公告を発表し、会社の董事である張春波の辞職報告を受け取ったと述べています。報道内容によると、個人的な理由により、張春波は会社の董事、董事会予算委員会の委員などの職務を辞職しました。

高管の頻繁な変動は、白雲山の将来の発展に影を落としています。現在の白雲山の業績が伸び悩んでいることは、業績の立て直しの重要な時期であることを示しています。商業の大船が経験豊富な舵手を欠く潜在的な危機は明白です。

2024年上半期のデータを例にとると、財務報告によれば、会社の売上高は前年比微増の2.68％で410.43億元、親会社に帰属する当期純利益は前年比9.31％減少の25.50億元でした。

ビジネスのセクターに分けて見ると、大型商業セクターの売上高が増加を維持している一方で、大南薬と大健康セクターの売上高は前年同期比で減少しています。

注目すべきは、2024年上半期において、上述の3つのセクターの粗利率が明らかに減少し、それぞれ前年同期比で約1ポイント減少したことです。最終的な全体の粗利率は19.0%で、前年同期比で1.83%減少しました。

同時に、会社及び子会社が原料と医薬品の購入にあたり、cashの支出が増加したため、会社の期末における営業活動のキャッシュの純流出は20億元を超えました。また、会社の期末の短期債務は合計で百億元を超えており、会社の債務構造は主に短期債務に依存しており、白雲山のcash短債比も2023年末より弱まっています。

さらに致命的なのは、2024年第三四半期において、このような下り坂の傾向が改善する兆しが見られないことです。白雲山の第三四半期の財務報告によると、2024年の前三四半期における会社の粗利率は17.70%で、前年同期比で2.35ポイント減少しました。純利益率は5.57%で、前年同期比で1.18ポイント減少しました。

単一四半期の指標から見ると、下降傾向はさらに顕著です。2024年第三四半期の会社の粗利率は14.75%で、前年同期比で3.62ポイント、前期比で0.28ポイント減少しました。純利益率は3.45%で、前年同期比で2.08%減少し、前四半期比で0.07%減少しました。

これは、白雲山の過去の高い粗利の時代が過去のものとなり、利益能力も明らかに低下していることを意味します。

業績の波動や高級セグメントの乱れに加え、白雲山は規制のレッドラインに触れるため、投資家の関心を引き起こしています。

メディアの報道によると、2022年8月、国家医療保険局は李楚源が白雲山を掌握していた十年以上にわたり、天心制薬と白雲山製薬総工場など3つの企業の原料薬の価格を水増しし、薬価を不正に引き上げ資金を調達したという事案を報告しました。これにより、李楚源は調査を受けました。

その後、白雲山の公式も関連イベントについて明確にしました。真相が何であれ、簡単な言葉では言い表せませんが、これにより、医療反腐敗の大潮の中で、業績が低迷している白雲山が、企業のコンプライアンスなど内部の運営管理の課題に直面していることは十分に示されています。

また、同社の多くのコアメンバーが「出走」したことで、白雲山の今後の発展は如何なるものになるのか、変数に満ちています。

結論

云南白药、片仔癀と並ぶ中華老字号として、白雲山が中薬業界で持つ優位性は言うまでもありません。

しかし、手元に良い手札を持っている白雲山が、「大殺四方」の勢いを出せていないのは残念です。その結果、以前設定された千億市値の目標は、ほぼ幻影となっています。

さらに、二級資本市場では、白雲山の時価総額は、云南白药の二分の一に満たず、片仔癀の約三分の一に過ぎません。

したがって、同業のブランド価値を横断的に比較しても、歴史的業績を縦断的に比較しても、白雲山は安心することは難しいと思われます。

かつて多くの栄光を背負い、数多くの優良資産を手にしていた白雲山が、早期に雄風を再振興し、壮大な目標を達成することを期待しています。

この記事は「于見専門家」WeChat公式アカウントから転載されました。智通财经の編集者：陳筱亦。