11月初以来、投資家はトランプと共和党が今月の米国選挙で勝利する機会を利用して、様々ないわゆるトランプ取引に倍賭けしました。同時に、ウォール街の投資銀行は選挙後に2025年の年次展望を急いで作成しましたが、トランプの政策とその影響が捉えにくいため、トランプ取引に基づく予測は今年中にのみ実現する可能性が高いです。

人々は、トランプの約束が実現すれば、企業への減税、高関税、移民の制限の約束が既に膨大な予算赤字を拡大し、米国債に打撃を与え、企業の利益と株価を押し上げるだろうと考えています。同時に、投資家は、関税の引き上げと移民への打撃の予期しない結果がインフレを再燃させ、米連邦準備制度の金融政策の緩和行動を妨げ、金利水準とドルの為替レートを押し上げる可能性があると賭けています。

これらはすべて簡潔に聞こえます—ある意味、経済がすでに過熱している状況では、その正当性が一層際立ちます。10月の第一週以来—その時トランプがギャンブルサイトで当選した大統領の最有力候補に戻った時に、ドル指数は5%上昇し、30年物米国債の利回りは0.5ポイント上昇し、s&p500指数は3%上昇し、トランプによる暗号資産への潜在的な支持がビットコインを50%以上急騰させました。

問題は、これらの取引を2025年まで持続させるために、投資家はその後の政策プロセスに関するいくつかの正確な予測を引き続き行う必要があることです。

トランプが就任するまであと2ヶ月の時間がある中で、市場はまず彼のどの約束が本当に実現するのか、そしてどの程度実現されるのかを解明する必要があります。そして、数多くの問いの中で、より厄介な問いが、それらのマクロ経済的影響を推測することです。そして、投資家はさらに進む必要があり、この基盤の上で行われる金融取引が秩序立っているか、正しい方向にあるかを確認する必要があります。

結局として、過去数十年にはマーケットを揺るがす瞬間が不足していたわけではありませんが、それらの瞬間から生じるマーケットの反応はほとんど予測できませんでした。例えば、2020年に世界的なパンデミックが発生することに何らかの形で賭けた人がいたとしても、その年に世界の株式市場が15%上昇することを同時に予測することは難しかったでしょう。

捉えどころのない政策効果

では、トランプに関する大型のマクロ取引はどうなるでしょうか。

トランプの熱心な支持者でさえ、彼の主要な経済提案がもたらす可能性のある結果、さらには期待される結果について大きな意見の相違があります。その主な賭けの一つは、米国債の利回りの上昇です。これは主に、トランプが様々な減税の公約に基づいて算出された予算コストに依存しています。2017年に提案された減税政策を延長し、企業税率を大幅に削減することが含まれています。共和党が米国議会で大勝し、両院で多数を占めたことで、これらの計画の実現が期待されており、米国債も明らかにその影響を受けています。

しかし、Eurizonのヘッジファンドマネージャーであるスティーブン・ジェンが指摘するように、マーケットは厳しい支出削減計画にほとんど注目しておらず、これらの計画が部分的に成功した場合でも、債券市場を悩ませている長期予測を打破することがあり得ます。

ジェンは、部分的に大々的に宣伝された支出削減や政府の「効率性」駆動の状況においても、2028年までに年間予算の赤字がGDPの1%以下に戻る可能性があると考えています。彼は「インフレと債券利回りへの純影響は、おそらくネガティブになるでしょう。」と述べています。

さらに、230万人の連邦雇員の25%-50%を大規模に解雇する提案があれば、すでに冷え込んでいる労働市場はより深刻な恐慌に陥るのではないか？また、これが仕事の不安定性を引き起こし、家庭の信頼に深刻な損害を与えることになったらどうなるのか。

この場合、連邦準備制度の反応関数は財政刺激に依存するだけでなく、別の方向に変わる可能性があります。それでは、これらの手がかりを引っ張ることが、米ドルが現在の水準から引き続き上昇するという仮定にどのように影響を与えるのでしょうか。

もし米国におけるグローバル貿易戦争が逆効果を生んだ場合、つまり経済が停滞し、海外需要が抑制されるとしたら、「トランプ貿易」の他の原則も崩壊し始めるでしょう。

どちらにしても減税が勝つと考えるなら、共和党が議会での圧倒的な優位を持っているという前提を立てなければなりません。共和党は米国下院での過半数の優位が10票にも満たず、トランプの第一任期時の数値よりずっと少なく、当時は12名の共和党員がトランプの2017年の減税および雇用法案に対して実際に反対票を投じました。

ウォールストリートの投資銀行が今週2025年の展望を発表し始める中、アナリストたちは米国のベンチマーク株価指数がさらに10%上昇すると広く考えていますが、実際には市場が中間で突破口を探すことに依存しています。この上昇幅は過去2年間の年換算の上昇幅の半分にも満たず、彼らは賢明にもリスク条項を添えています。

jpモルガンのグローバルエコノミストは、宣言された政治的混乱が最終的に世界経済に巨大な影響を及ぼすとの「代替案」を提案しています。jpモルガンのアナリストBruce Kasmanと他のメンバーは「アメリカが貿易を大幅に削減し、大規模な移民追放を試みて国内に積極的に転換する場合、その結果はグローバルサプライに対する衝撃となるでしょう。この衝撃の破壊的影響は報復やグローバルな感情の悪化によって増幅されます。企業の信頼に対して大規模かつ広範囲にわたる負の衝撃を与えるリスクは、来年のグローバル経済拡張の主な脅威です。」と述べています。

「トランプ1.0時代」の取引は全体的に反転した

2016年、米国のスモールキャップ株はトランプの意外な勝利後の1ヶ月間に大型株を10%上回りました。しかし、時間が経つにつれて、米国のスモールキャップ株は2016年から2020年の米国大選日までに大型株（s&p500）を20%以上も下回ることが明らかになりました。トランプの減税政策は米国の国内企業に有利でしたが、スモールキャップ株の反応は比較的鈍く、他の先進国市場のスモールキャップ株よりも劣る結果となりました。

2016年から2020年にかけて、usdは「トランプ取引」によっても強いパフォーマンスを示すことはありませんでした。usd指数と新興市場通貨を含むブルームバーグのusd指数はどちらも下落し、これはマーケットの最初の予想とは異なる結果となりました。

さらに、米国株の大型株も同様です。トランプの勝利後の米国株のパフォーマンスは確かにMSCIグローバルマーケットインデックスを上回っていますが、米国株はバイデンが勝利した際にも同様の結果を示しており、オバマの2期にも当てはまりました。そして、米国株の上昇の功績は「トランプ取引」ではなく、むしろ「テクノロジー株取引」にあります。

対照的に、米国株式市場が強いパフォーマンスを示した理由はテクノロジー株のリードにあり、特にs&p 500 indexとnasdaq 100 indexの強力な成長が挙げられます。テクノロジー大手の収益性は米国株式市場がグローバル市場よりも長期にわたって優れている主な理由であり、この成長はトランプの政策推進によるものではなく、テクノロジーの革新とグローバルな展開によるものです。たとえトランプの税制改革が企業の収益を高めるのに寄与しても、テクノロジー大手はその主な受益者ではありません。