米国株の二大弱気、jpモルガンチェースのチーフ戦略家マルコ・コラノビッチが辞任し、モルガンスタンレーのチーフ米国株戦略家マイク・ウィルソンが降格してコールに転じた後、ウォール街で最大の弱気派はバンクオブアメリカの戦略家ベンジャミン・ボウラーに変わった。彼が率いる株式デリバティブチームは、年々顧客に悲観的な予測を伝え続けている。

今年も例外ではない。最近発表された『2025年展望：咆哮する2020年代？』レポートの中で、ボウラーのチームは警告している。2025年の最大のリスクは、投資家が「テクノロジー泡沫」を誤って評価し、米国の百年来最も攻撃的な政策転換によってその影響が増幅される可能性があるということだ。

このチームは、80年代の緩和策と減税政策、90年代のインターネット泡沫が記録的な株式市場の繁栄を促進したが、続いて起こった1987年、2000年、1929年の崩壊から我々が学んだことは一つだけである。「高く登るほど、落ちるのもひどい。」

ボウラーのチームの分析によれば、2025年は「AI泡沫とトランプ政策の実験が衝突する年」になる可能性がある。1920年代以来、米国ではこのような事態は発生していない。歴史は、これら二つの要素のいずれかが米国株を大きく上昇させるか、下落させる可能性があることを示しているが、今、マーケットは同時にこの二つの要素に直面しており、ボラティリティはさらに増すだろう。

投資家はまだひとつの重要なリスクに気付いていない——AI泡沫とトランプ政策が同時に衝撃を与えること。

バンクオブアメリカは、2025年の重要なリスクは投資家が「これが歴史的な瞬間であることに気づいていない」ことと、テールリスクがどれほど大きいかであると考えている。

人工知能の領域のバブルは十分に大きく、AIテーマ株はバブル化を加速させる可能性があり、またはすでにかなりの上昇幅を吐き出す可能性もあります。この2つの結果はいずれも市場の激しい変動を引き起こすでしょう。さらに、米国は世紀以来最も攻撃的な公共政策の転換を迎えようとしており、市場は依然として非常に脆弱です。一方で、ポストパンデミック時代のマクロ不確実性は依然として高く、米国の歴史上最高の債務水準は市場の変動を一層悪化させる要因となります。

その論点の注目すべき点は、株式市場のバブルであれ、大規模な政策転換であれ、資産価格に大きく影響を与える可能性があることで、「2025年にはこの2つの状況が同時に見られる可能性があり、これは1920年代以来見られていないかもしれません」。

これは、米国株が上昇または下落しても、そのボラティリティが拡大することを意味します。今年の夏のVIXの歴史的なショックは、市場に構造的な脆弱性が存在することを示しており、この脆弱性は米国株がショックを受けやすく、すでに臨界点に達している可能性があることを意味します。

一方で、Bowlerチームは、投資家が犯す可能性がある誤りは「リスクを過小評価して慎重でいること」であり、市場がさらなる明確さと確実性を提供することを望むが、この期待は決して実現しないかもしれません。

彼らの提案は：重要なのは事前に行動することで、リスク上昇とリターン上昇の期間にいることを認識することです。市場の頂点や次の大きな衝撃のタイミングを正確に予測できる人はほとんどいませんが、Bowlerチームは現在の市場環境（米国大選後のボラティリティの低下）と資産クラスを超えた価格の不均衡が投資家に機会を提供していることを指摘しています。

もしトランプが選挙公約を実現したら...

Bowlerチームは、トランプが選挙公約を実現した場合、米国はレーガン政権以降最大の政策緩和、1930年のスムート・ホーリー法以来最大の関税引き上げ、及び米国史上最大の不法移民の送還を迎えることになると考えています。

このような政策は米国株に一時的な繁栄をもたらしましたが、その後には大恐慌が続きました。例えば、1929年の大崩壊、1987年の崩盤、及び2000年代初頭のインターネットバブル崩壊です。

報告によると、1921年以来、米国株式市場は熊市の前に最大の上昇を見せ、その後の一年間に最大の下落が伴うことが多い。

AI——インターネット時代のテクノロジー株？

次にテクノロジー株の重要な支えである「チャットボット」革命に目を向ける。ボウラーのチームは、現在の人工知能の繁栄が90年代末のインターネットバブルと似た様相を呈していると考えている。

当時、インターネットバブルは5年以上続き、その期間中にnasdaq 100 indexは11倍に成長し、バブルの発展と共にリスクとリターンが普遍的に増加した。

現在、AIの反発は「行き過ぎている」。ChatGPTが最新のAIの繁栄を起動してからわずか2年で、nasdaq 100は85％上昇し、「七巨頭」の株式はさらに200％上昇している。

技術的および評価の観点から見ると、バンクオブアメリカは、今日のボラティリティと評価は、テクノロジー株が1998/1999年よりも1996/1997年の状態に近いと考えています。

しかし、マクロ的および歴史的な脆弱性がこの楽観的な感情を壊す可能性があります。

報告によれば、米国の債務/GDPは今日、過去最高の120%に近づいており、1920年代はわずか30%で、第二次世界大戦のピーク時をも上回っています。マクロの不確実性や政策リスクが高まり、長期の金利が続き、さらに政策の転換リスクが高くなる中で、予算赤字（債務サービスコストの増加によって赤字が拡大する）リスクが、債券市場が反発することを意味します。

ボウラーチームは、これは「今日の最大の可視的な左尾リスクであり、これまでのAIの繁栄によってすでに膨れ上がっている評価が悪化させるだろう」と述べています。バンクオブアメリカが言うように、大繁栄の後には大恐慌が避けられないと言えます。

AIバブルはいつ崩壊しますか？弾丸をもう少し飛ばしておきましょう。

興味深いことに、バンクオブアメリカはAIが既にバブルであると考えながらも、同時にそれがさらに大きなバブルに成長すると予測しています。

バンクオブアメリカの核心的な主張は、歴史的に見ると、技術の進展が巨大的な生産性の成長を示す際に、資産バブルの形成を引き起こすことが多いということです。これは、投資家が新しいテクノロジーによってもたらされる変革と成長の潜在能力に対して過度に楽観的であり、その期待される未来の収益のために高価格を支払う意欲があるためです。

三つの歴史的な時期を例に挙げると：1830年から1860年代のイギリス鉄道の株式熱、1920年代の米国の無線通信と車の繁栄、そして1990年代のインターネット泡沫がある。

この点を考慮し、バンクオブアメリカは、現在の人工知能の繁栄が90年代末のインターネット泡沫と類似していると指摘しているが、現時点では90年代のインターネット泡沫の後期のようなボラティリティの大幅な上昇は見られない。

さらに、テクノロジーの評価は90年代のインターネット泡沫期間のピーク水準にはまだ達していない。

90年代のインターネット泡沫の顕著な特徴の一つは、マクロリスクに対する強靭性でもあった。当時、アジア金融危機（1997年）やロングターム・キャピタル・マネジメントの失敗（1998年）といった重大なマクロ危機を経験し、ナスダックがベアマーケットに入り、連邦準備制度が100ベーシスポイント以上の利上げを行ったにもかかわらず、インターネット泡沫は依然として拡大し続けた。

もし2025年に米国連邦準備制度が市場の期待に従ってさらなる利下げを行った場合（経済が崩壊しないと仮定して）、これはマーケットの上昇リスクを増大させ、バブルに火をつける可能性があります。

現在のAIの繁栄は、90年代のインターネットバブルと比べて著しい違いがあり、特にマーケットのリーダーの集中度と規模がその例です。今日のAIの「リーダー」は非常に大きく、90年代のインターネット企業と比べてマーケットでのシェアがより大きいです。

AIの繁栄の最大の受益者であるエヌビディアが、90年代のインターネットバブル時の記録的な評価レベルに達するのは、より困難である可能性があります。エヌビディアがシスコのテクノロジーバブルのピーク時の評価に達すると、その時価総額は約11兆ドルに達し、現在の米国のGDPの45％以上を占めることになりますが、そのような事態は現実的には非常に起こり得ないと言えます。

したがって、AIバブルの受益者は、類似の評価効果を生み出すためにより小さな企業にまで拡大する必要があるかもしれません。報告書が記載したように、現在のAIの繁栄の勢いはまだ枯渇する理由がない可能性があり、バブルはしばらく持続する可能性があります。

ボウラーチームは、米国株の記録的な集中が活発なリスクの歴史的な集中をもたらしたことも指摘しました。もし株のボラティリティがさらに上昇し、集中度が高まると、資産バブルの膨張とともに、市場価値加重ベンチマークに対する株式投資ポートフォリオの管理の課題が一層拡大します。標普500指数では、テクノロジー株が全体市場のリターンのボラティリティ（またはリスク）に対して記録的なレベルの寄与をしています。

したがって、バブルが進行するにつれて、このリスクはさらに増大する可能性があります。さらに、単一の株がますます脆弱となっており、活発なリスクを管理するために重要な触媒である利益が必要となっています。良いニュースは、オプション市場がこのリスクをますます過小評価しており、投資者に潜在的なアービトラージの機会を提供していることです。

大型株と個別株の脆弱性が急上昇している

最後に脆弱性に焦点を当てると、Bowlerチームが指摘するように、米国株の構造的脆弱性は過去数十年で著しく増加しています。これは、投資家が限られたモメンタム取引（上昇時に購入し、下落時に売却）に流れ込む傾向があり、市場からの退出時に流動性の逼迫に直面するからで、特に流動性が最も必要とされる時期にそうなります。

バンクオブアメリカは2016年の展望の中で、市場がより偏った峰分布に変化するとの見解を初めて示しました。つまり、市場はより長い平穏な期間の後により大きな変動が生じるということです。s&p 500 indexは近100年で最大の脆弱性ショックのうちの2回が発生しており、その脆弱性はグローバル金融危機以来5倍にも増加しています。

さらに重要なのは、米国株の単一銘柄の脆弱性も上昇しており、現在その頻度と幅は30年来の極端な水準に接近しています。脆弱性は通常、決算報告発表前後に急上昇します。

バンクオブアメリカは、AI技術の急速な進展に伴い、テクノロジー株の評価が非常に高くなっており、市場の集中度が過度に高くなる可能性があり、その結果市場の脆弱性が増加すると警告しています。また、トランプ政権はAIに対する規制を緩和し、輸出管理などの政策を強化する可能性があり、これにより市場の不確実性とリスクがさらに高まります。