9月24日以来、A株式の半導体セクターは累計で72%上昇し、上海、深圳、jd.com(京東商城)の3都市をリードしています。その中で、時価総額で最も大きい6社の時価総額が千億ドルを超える企業——中芯国際、海光情報、寒武記、北方華創、中微公司、ウィルセミコンダクタ—それぞれが大幅に上昇しています。102%、71%、160%、42%、82%、19%。

現在、半導体の最新PEは87.8倍であり、過去10年間の評価の中央値である75.4倍よりも高く、特に2022年10月の低水準である32倍よりも遥かに高い水準です。

これまでに進んできた半導体の市況は、まだ高揚し続けるのでしょうか？

01

12月2日、米国商務省は中国の半導体への輸出管理措置の新たな規則を発表し、中国の140社の半導体関連企業を"エンティティ・リスト"に追加しました。これには中国のエンティティ136社と海外関連企業4社が含まれ、約100社以上の半導体設備およびツールメーカーが含まれています。

平安証券のリサーチレポートによると、「実体リスト」の今回のカバレッジは、過去数回を超える深さと幅を持ち、装置企業に焦点を当て、HBMとソフトウェアツールに制限を設けています。この制裁では、薄膜堆積、イオン注入、レジストコーティング、CMP（化学機械研磨）、EDA（電子設計自動化）など、国内主要企業が含まれています。

12月3日、中国商務省はガリウム、ゲルマニウム、アンチモン、超硬質材料に関連する双方向の物資を米国に輸出する許可を原則的に与えないと発表しました。また、グラファイトの双方向の物資については、より厳格な最終利用者および最終用途審査を実施します。

ガリウム、ゲルマニウム、アンチモン、グラファイトは半導体、光ファイバーケーブル、赤外光学、精密機器、高度な武器、軍事装備などの領域における重要な材料です。中国は、これらの材料の埋蔵量、製錬技術、生産、供給の各分野で絶対的なリーダーシップを取っています。

データによると、2023年には、中国が世界のガリウムの98.8％、ゲルマニウムの59.2％、アンチモンの48％、天然グラファイトの77％を生産しました。

同日、中国の四大協会（半導体、インターネット、車、通信）がめずらしく声明を発表し、米国のチップ製品が安全性を失ったとし、中国企業は慎重に米国のチップ製品を購入する必要があると指摘しました。

中米間の半導体規制と対抗は、国内の半導体業界に大きな影響を与えるでしょう。

中国は長年にわたり、世界最大の半導体単一市場でした。2023年には、中国の半導体市場規模は1,553億米ドルで、世界全体の市場の27.1％を占め、米国、ヨーロッパなどを超えました。

世界集積回路協会（WICA）の統計予測によると、2024年には中国の半導体市場規模が1,865億米ドルに達し、前年比20.1％増加し、成長率は主要国の中で世界一になります。中国の市場シェアは全体の30.1％に増加します。

中国半導体市場は1兆元を超え、コンピューター、通信、車、コンシューマエレクトロニクス、工業が主要な領域であり、2021年のデータによると、それぞれ31.5%、30.7%、12.4%、12.3%、12%を占めている。

中国の通信、車などの重要な業界協会は、すでに慎重な米国の半導体の購入を呼びかけており、他の業界にも示唆があるため、国産の半導体の代替はさらに加速されるでしょう。

中国の通信分野の専門家である项立刚によると、2018年の中国の半導体の自給率はわずか5%であり、その時点での半導体製造工場はわずか数多しかった。2023年までに、半導体の自給率は25%以上に向上し、建設された半導体製造工場は20か所以上に達した。2024年までに、中国の半導体製造工場は40か所に達するでしょう。彼の予測では、2026年末までに中国は世界最大の半導体製造国となるでしょう。

さらに、Knometa Researchによる報告によると、2026年までに、中国本土の半導体生産能力は22.3%に達し、韓国（21.3%）、中国台湾（21%）を超え、世界で最大となります。さらに、日本、米国、ヨーロッパの半導体生産能力シェアは、引き続き13%、11%、4%前後で維持されています。

将来を展望すると、政策が大きく後押しし、国産品の代替が加速される中で、長期的に、中国国内の半導体市場のほとんどは国内メーカーによって支配され、自動車分野の大逆転を繰り返すことでしょう。これからは、ますます多くのコア収益技術が突破され、国内の半導体企業は国内市場で大いに利益を得るだけでなく、海外市場でも大いに事業を展開する可能性があります。

今年の10月までに、中国の集積回路の輸出額は9311.7億元に達し、前年比21.4%増加し、自動処理装置（11997億）、衣装（9327億）に次ぎ、中国で第3位の輸出産業となり、自動車の出口額6985億元を大きく上回っています。

従この観点からは、中国の半導体産業は技術革新や生産能力など、多くの人の予想を上回る急速な発展を遂げています。これは、米国に関連する半導体の輸出制限と一定の関係があり、まさに「禍兮福所倚、福兮禍所伏」です。

02

グローバル半導体市場は、2023年の低下基底から復調サイクルに移行しています。

SIAの統計によると、今年9月までの世界の半導体の月次売上は5532億ドルで、前年比23.2%増、前月比4.1%増となり、史上最高の月次売上記録を更新しました。

そのうち、中国の半導体の月次売上は1604億ドルで、前年比22.9%増となりました。これは、連続11か月の前年比増加、連続7か月の前月比増加となっています。

半導体の復調サイクルにおいて、国内の半導体企業の業績も良好な成長を実現しています。2021年10月31日時点で、中国A株市場に上場する218社の半導体企業の売上は5145.2億元に達しました。そのうち、158社が前年比でプラス成長を達成し、比率は72.5%となっています。

純利益面では、最初の3四半期には164社が利益を上げ、総額は4696.4億元で、他に54社が損失を被り、合計では-87.42億元になりました。そのうち、hangzhou changchuan technology、shenzhen goodix technology、will semiconductor、rockchip electronics、samsung microelectric、montage technologyなどの企業は、純利益が前年比で100%以上増加しています。

これらの企業の中で、北方華創の業績は特に優れています。今年の第3四半期までの売上高は2035億元で、前年比39.5%増加しています。これはすでに企業が8年連続で急成長していることです。2015年、企業の売上高はたったの85億元でしたが、2023年には2207.9億元にまで成長し、年複合成長率は50%になりました。

今年の第3四半期までの、企業の親会社の当期純利益は4463億元で、前年比54.7%増加しました。2015年から2023年までの年複合成長率は77.8%になります。A株式市場の5000社以上の企業の中で、9年連続して純利益が30%を超える企業は北方華創だけです。

さらに、北方華創の最新粗利率は44.22%、純利益率は21.9%で、ともに2004年以来の最高値を記録しています。

北方華創の業績を考えると、中国の半導体自主化の波に完全に乗り、スーパーボーナスを得たと言えます。しかもこのボーナスはまだ終わっていません。

今年の第1四半期、世界の半導体装置市場規模は262.4億米ドルで、前年比2%減少しました。中国大陸では逆風に乗り、113%の成長率を記録し、4四半期連続で世界最大の半導体装置市場となりました。

シリコンウエハープラントの新設や装置の国産化率の向上に基づき、中国大陸の半導体装置販売規模は、2023年の366億米ドルから2027年の657億米ドルに増加する見込みで、年平均成長率は高い15.8%になります。

ところが、中国の半導体装置市場では、国内企業の販売比率は11%をわずかに超えるのみであり、その他の大部分の市場シェアは外資系装置メーカーが依然として占有しており、国産品の置き換え機会が大きいことを意味しています。

業種の閾値が非常に高いため、国内の半導体装置企業は少なく、市場競争構図は非常に良好です。

薄膜成膜装置分野では、世界の半導体装置価値の20%以上を占めています。国内の主要企業は拓荊科技、北方華創、中微公司で、2022年の世界市場シェアはそれぞれ1%、0.8%、0.5%です。その他の海外大手は、アプライド マテリアルズが44.5%、泛林半導体が20%、jd.com(京東商城)が9.7%、ASMが8.8%を占めています。

チップエッチング機の細分野では、世界の装置価値の20%を超えています。国内の主要企業は北方華創、中微公司で、世界市場シェアはどちらも2%です。これは泛林半導体の46%、東京エレクトロンの29%、アプライド マテリアルズの16%には及びません。

国内のリソグラフ装置では、上海マイクロエレクトロニクスが一翼を担っています。洗浄装置では、盛美が世界全体の3%を占め、北方華創のシェアはより小さく、海外の首位DNSが50%、TELが27%を占めています。さらにイオン注入、プロセス制御などの装置分野は市場規模が小さく、国産装置の浸透率も比較的低いです。

全体的に見ると、国内の半導体装置分野は市場規模が大きく、国産置き換えの余地が大きい上、現地企業が少ないため、市場競争環境も良好です。これは装置メーカーのトップが今後数年間、比較的高い景気水準を維持することになる要因です。

たった2ヶ月余りで、A株の半導体関連は70%以上上昇し、時価総額は史上相対的に高い88倍に達しました。これは主に取引の面からの動きであり、つまり市場全体が回復局面にあり、資金が半導体を先頭にしたテクノロジーセクターに熱狂的に投資したため、短期間で明らかなプレミアムが発生しました。

最も典型的な例は寒武紀で、PBの時価総額は46倍（半導体指数の4.77倍を遥かに上回り）で、A株市場で最も高い評価を受けています。

然而、亢奋したマーケットセンチメントの中で、寒武紀は2か月で160%急騰し、市場価値はA株半導体のトップ3に躍り出ました。昨年4月までのわずか1四半期の間に、市場がAIに熱狂し、企業の株価が400%近く急騰したことを考えると、その後数か月で60%以上急落しました。

もちろん、将来の国産品の置き換えが加速し、パフォーマンスの成長余地が大きいことから、A株半導体が他の業種よりもプレミアムがかかるのは理にかなっていますが、高すぎるプレミアムはバブルです。大きな市場調整や市場スタイルの変化が起きると、評価額が大きく下落する圧力に直面するでしょう。

しかしながら、大きな魚のいる半導体市場では、質の高い業績成長を誇り、資本の物語ではなく業績に焦点を当てた優れた企業が必ず存在します。現在の倍率が比較的高くても、将来の高い業績成長によってこれを解消することができます。こうした企業は注目と探求に値します。（全文完）