財連社12月18日の情報（編集 潇湘）によると、米国の連邦準備制度の利下げプロセスが「高速道路」から「緩やかな道」に移行する中、グローバルマーケットの投資家は旅路の「揺れ」に備えているのでしょうか。

北京時間の木曜日午前3時、米国の連邦準備制度は数多くの投資家に注目されている12月の金利決定を発表し、連邦準備制度の議長であるパウエルは慣例通り30分後（3:30）の定例記者会見で発言します。現在、業界ではほぼ確実に、米国の連邦準備制度が今週の会議で再び25ベーシスポイントの利下げを行うと予測されています。

これは米国の連邦準備制度が9月と11月に続いて、3回連続で会議で利下げを発表することになります。今年の利下げの合計幅はこれで100ベーシスポイントに達する見込みです。

以下の図が示すように、金利スワップ市場の価格設定は、今夜米国の連邦準備制度が利下げする確率が95％以上に達していることを示しています。通常、これほど高い確率の予測は予想外の事態がほとんどありません。メディアの調査でも、103人の経済学者のうち93人が米国の連邦準備制度が今週利下げを実施すると予測しています。

ただし、米国の連邦準備制度が今夜利下げを行うのはほぼ確実ですが、それでも異例の議論の夜になる可能性があります。実際、今夜の利下げは米国の連邦準備制度にとって2024年の最後の利下げであると共に、背後にはいくつかの「特別なラベル」があります。たとえば、「新しい米連邦準備制度通信社」として名高い著名な記者ニック・ティミラオスは火曜日の最新のコラム記事で、多くの米国の連邦準備制度の関係者が最近示唆しているように、今週の利下げは「二段階利下げ周期の第一段階の終了」かもしれないと述べています。

明らかに、これまでの米国の連邦準備制度の利下げ周期の「第一段階」を特徴づける点は、頻度が高く、ハードルが低いことです。米国の連邦準備制度の官僚は、今年の9月まで待たされてようやく利下げを始めましたが、最初の利下げは50ベーシスポイントの大幅なものでした。先月も再び利下げが行われ、25ベーシスポイントの幅でした。同時に、この「第一段階」では、官僚たちの利下げのハードルは比較的低く、彼らは以前に貸出コストを非常に高い水準に維持していたからです。

しかし今、米国の連邦準備制度の官僚たちは潜在的な転機に直面しています。アメリカの労働市場の安定性が9月よりも改善され、インフレーションもわずかに上昇している兆候が見られます。この状況下で、パウエルはより適切な政策の緩和の度合いを見つけようとしています。彼は同僚の一部から利下げを続けることに対する疑念を抱かれており、前回の2回の利下げを強く支持した同僚たちも利下げを続けることへの自信が弱まっています。一方で、トランプが提案した貿易、移民、規制、税制改革も今後数年でアメリカの経済成長、雇用、インフレーション、さらには債務の見通しを再形成する可能性があります。

そのため、多くの業界関係者は現在、来年の米国連邦準備制度（FRB）利下げサイクルの「第二段階」に入ると信じており、「利下げのペースはより緩やかになり、ハードルも引き上げられるだろう」としています。今年の年末のように継続的な「三連続利下げ」を実現することは、もはや容易ではないことが予想されています……

今晩の米国連邦準備制度の決定におけるポイント①：1月の利下げを一時停止することを示唆するか？

今晩の金利決定を見れば、投資家が関心を持っているのは、米国連邦準備制度が1月に利下げを一時停止することを示唆するかどうかです。

必要があると感じれば、米国連邦準備制度は会後の政策声明で何らかの微妙な示唆を行う可能性があります。もちろん、FRB議長パウエルは、会後の記者会見で自発的または受動的（記者に尋ねられる）にこのトピックについて言及する可能性もあります。

シカゴ・マーカンタイル取引所のFRB観測ツールによれば、現在、トレーダーはFRBが1月に4.00%-4.25%にさらに利下げする確率がわずか16.3%であると見込んでいます。

明らかに、現在の時点でFRBが今回の金利決定会議を利用して利下げの停止またはペースの緩和の信号を発信する可能性があると考えているウォール街の機関投資家は少なくありません。ヤルデニリサーチは先週の日曜に発表したレポートで、FRB議長パウエルが会後の記者会見を利用して、次の金利決定が利下げを一時停止するものであることを投資家に伝えると予想しています。同機関は「9月18日以来、ちょうど100ベーシスポイントの利下げの後、パウエルは12月の会後記者会見で利下げを一時停止することを示唆するサインを出すと見込んでいます。」と述べています。

ゴールドマンサックスグループのチーフエコノミストJan Hatziusも同様の見解を持っています。彼は先週の日曜のレポートで、「12月の会議での主要なメッセージは、FOMCが将来的に利下げのペースを緩める可能性があるということです。」と述べています。Hatziusはレポート内で、FRBが2024年1月に利下げするという予測を削除し、FRBが2024年に3月、6月、9月に合計3回利下げすることを予想しています。

ダンスケ銀行は、パウエルの発言が中立を維持しようとするものであると考えていますが、口頭で緩和ペースを緩める余地を残す可能性があります。

最近、一部の米国連邦準備制度理事会の担当者が実際に示唆し始めているのは、インフレが改善していることや労働市場が悪化していることを示すより具体的な証拠を見る必要があるということであり、それがあって初めて借入コストを引き下げ続けることができるということです。

クリーブランド連邦準備銀行のハマック総裁は今月初めに「私たちは利下げペースを遅らせるべき時期に到達したか、または近づいている」と述べました。彼女は1990年代の二度の利下げを評価し、その際には米国連邦準備制度は迅速に利下げし、合計利下げ幅は0.75パーセントポイント、その後観望に転じました。

今夜の米国連邦準備制度理事会の決定の見どころ②：来年は何回利下げできるか？

1月の利下げの足踏みを暗示するかどうかに加え、今夜の米国連邦準備制度理事会の決定において、間違いなく官僚たちの「タカ派・ハト派」の態度を直接反映するもう一つのポイントは、四半期ごとに発表される米国連邦準備制度の金利ドットプロットです。この有名な重要なグラフは、マーケットが特に関心を持つ二つのトピックに対する答えを提供するかもしれません：米国連邦準備制度は来年何回利下げをするのか？米国連邦準備制度が現在考える理想的な中立金利はどこにあるのか？

いわゆる中立金利とは、経済活動を刺激することも抑制することもない金利水準を指し、官僚たちが夢見ている金利水準です。しかし、中立金利水準を特定することは容易ではなく、経済学者たちにはさまざまな推定値があります。米国連邦準備制度が中立金利の推定値に近づくにつれ、インフレが堅調で労働市場が弱まらなければ、利下げの理由はますます不十分になります。

米国連邦準備制度が見ている理想的な中立金利の水準は、官僚たちが来年何回利下げをすべきかの判断に直接影響を与えます。米国連邦準備制度のパウエル議長は今月初めに、強い経済は米国連邦準備制度に「急いで」利下げをする必要がないことを示すと述べましたが、利下げの足踏みに関する他の内容はほとんど具体的に示されていません。彼はさらに、米国連邦準備制度は「中立」金利がどこにあるのかを確信しておらず、「実践を通じてのみ知られる」と強調しました。

今年9月の会議で、米国連邦準備制度の官僚たちは金利ドットプロットにおいて政策パスの予測中央値が、今年と来年の利下げ幅がそれぞれ100ベーシスポイントに達することを示しました。しかし、一連の頑固なインフレの数値や米国連邦準備制度の官僚の慎重なコメントの後、現在2025年の上述の利下げ幅の予測は明らかに疑問にさらされています。

多くのウォールストリートの大手銀行は最近、米国連邦準備制度が来年利下げを1回少なくする可能性があると予測し始めています。つまり、合計で75ベーシスポイントしか利下げしない可能性があります。一部の人々は、米国連邦準備制度が最終的には50ベーシスポイントしか利下げしない可能性があるとも予測しています。この水準は現在のスワップ市場の価格設定とほぼ一致しています。

前クリーブランド連邦準備銀行の主席メスターは最近、美連邦準備制度が以前に予測した四回の利下げについて「再考する必要がある」と述べ、2025年のペースが「鈍化する」と予測しています。彼女は「2回から3回の利下げが適切に思える」と考えています。

ダンスケ銀行は、2025年末の連邦基金金利の中央値が9月のドットプロットから25ベーシスポイント上昇し、3.625%に達する可能性があると見込んでいます。また、最近発表されたデータや一部の委員の最新の発言を考慮し、50ベーシスポイントの引き上げの可能性も無視できないとも述べています。長期金利の予想は9月の2.9%から3.0%以上に引き上げられる可能性があります。

ゴールドマンサックスは、今夜の連邦準備制度のドットプロットの中央値が2025年に3回の利下げ（3.625%まで）、2026年に2回の利下げ（3.125%まで）、2027年では金利が3.125%で横ばいになると予想しています。これらの予測は2020年9月のドットプロットよりも25ベーシスポイント高くなっています。さらに、ゴールドマンサックスは長期または中立金利の中央値が0.125ポイント上昇し、3%になると予測しています。

全体として、これらの投資銀行の予測から我々が得られる基本的な判断は、今夜の連邦準備制度のドットプロットが来年の利下げ回数を3回に縮小すれば、大体予想通りとなります。しかし、さらに2回に減少すれば、よりタカ派の結果となります。さらに注目すべき詳細は、連邦準備制度が長期金利の予測をさらに3%に引き上げる可能性があることです。

今夜、投資家が注意すべき点は何ですか？

その他の詳細に関して、ゴールドマンサックスは連邦準備制度政策声明の重要な問題は、官僚たちが利下げのペースを鈍化させることを強調するのか、依然として各会議のデータに基づいて決定するのかということだと考えています。ゴールドマンサックスは、連邦準備制度がこの二つの情報を同時に伝え、声明に関連する暗示を追加するだろうと予測しています。

利率のドットプロットを含む連邦準備制度の四半期経済見通し（SEP）は、今夜、経済、インフレ、失業率、金利に関する最新の予測を示し、連邦準備制度の将来の金融政策の方向性を判断する上で重要な意義を持つでしょう。

ウェルズファーゴの報告によると、米連邦準備制度の最新の予測は、最近の米国経済が予想よりも強い程度を示すと考えられています。2025年と2026年の実質国内総生産（GDP）成長の予測中央値は、9月の予測よりも0.1または0.2ポイント上昇する見込みで、失業率の予測は0.1ポイントの低下が予想されます。最近の価格圧力が強まる中で、2025年と2026年のインフレ予測は0.1または0.2ポイント上方修正されるでしょう。

INGグループは、米連邦準備制度が2024年末の経済成長とインフレ予測をわずかに上方修正し、失業率予測がわずかに低下する見込みだと考えていますが、同機関は米連邦準備制度が2025年の予測を大幅に変更しないと予測しています。

さらに、ゴールドマンサックスグループは、米連邦準備制度が来年の失業率の予測を今年と同じ水準（ともに4.2%）に保ち、来年のインフレ率の予測を2.4%に上昇させると予測しており、これは9月の2.1%を上回っています。

特筆すべきは、米連邦準備制度の11月の会議議事録にも、一部の意思決定者がオーバーナイト逆レポ取引（ON RRP）の板情報利率を「技術的調整」することを検討する価値があると考えていることが示されています。今夜の決議で、米連邦準備制度が関連する変更を実施するかどうかは、投資家が注視すべき点です。

オーバーナイト逆レポ取引利率は、米連邦準備制度の短期金利の3つの重要な構成要素の1つとして機能しており、他の2つは超過準備金利率（IOER）と米国連邦基金利率（FER）であり、オーバーナイト逆レポ取引利率は通常、連邦基金利率のコリドールの下限を示します。

「宿敵之戦」：パウエルはトランプ2.0の影響について言及するか？

最後に、今夜の米連邦準備制度の決議には、トランプが就任する前の最後の政策決定会議として、パウエルがトランプ2.0の政策の影響について意見を述べるかどうかという興味深いサスペンスがあります。

「新美連邦準備制度通報社」ニック・ティミラオスは火曜日に、トランプが提案した貿易、移民、規制、および税制の改革が今後数年で経済成長、雇用、インフレの見通しを再構築する可能性があると述べました。米連邦準備制度の官僚たちは、今週の会議でこれらの変化に対応することを考え始めるかもしれません。

例えば、不法移民の追放や緩和された移民政策の逆転は賃金を押し上げる可能性があるが、需要を抑えることになる。関税は価格を押し上げる可能性があるが、利益率を圧迫したり、ドルを押し上げたり、企業の信頼感を損なう可能性もある。エネルギーの生産の増加は、他の分野の価格上昇を相殺するのに役立つ可能性がある。

パウエルは、連邦準備制度はこれらの政策の影響を推測したり、冒険的に予測すべきではないと述べている。今月初めの講演で、パウエルは関税に関する一連の未知の要因を挙げ、どの製品や国が関税の対象になるのか、関税の規模、企業が受け取る警告の量、他国がどのように対応するかを挙げた。彼は「静観するしかない」と述べた。

しかし、一部の前連邦準備制度のオフィシャルは、連邦準備制度が潜在的な移民や貿易の変化を予測に組み込むべきだと考えている。なぜなら、これらの政策は議会の承認を必要としないからである。

2007年から2021年までボストン連邦準備銀行の総裁を務めたエリック・ローゼングレンは、「12月中旬に予測を行う場合、1月20日（トランプの就任）から発生することが予想される事柄を無視するのは難しい」と述べた。