先週、米国連邦準備制度はタカ派の信号を発表し、市場は米国連邦準備制度が1月に利下げを一時停止すると予測しているが、これは大類資産にとって何を意味するのか。

12月19日、花旗のグローバルマクロ戦略チームのDirk Willerなどのアナリストは、報告書の中で、過去の緩和周期における一時停止期間中のマクロ資産のパフォーマンスを分析し、一時停止と緩和周期の終了を区別した。

要約すると、花旗は、美股は通常良好なパフォーマンスを示すが、上昇の持続性は経済の疲弊が政策の緩和再開に繋がるかどうかに依存することを発見した。また、米国債の利率は周期が一時停止または終了する際に通常上昇し、ドルに関しては、利下げが一時停止に過ぎない場合、ドルは横ばいになり、最後の利下げが行われた場合は上昇する。一時停止の後、緩和周期が続くかどうかに関わらず、金の価格は通常上昇する。

短期的には美股には強気の要因があり、長期的には緩和が再開するかどうかが注目されている。

花旗によると、米国連邦準備制度が利下げを一時停止または終了した場合、リスク資産は通常良好なパフォーマンスを示すが、反発の持続性は経済の疲弊が政策の緩和再開に繋がるかどうかに依存する。

S&P500指数に関して、一時停止の状況下で株式は上昇するが、約1ヶ月後には売られることになる。これは、更なる緩和が経済データの悪化によるもので、株式に対して圧力をかける可能性があるからだ。それに対して、一時停止が最後の利下げであったと確認されれば、美股の反発はより持続的になるが、リターンの散らばりはより大きくなる。

歴史的に見て、1989年の利下げ停止期間中にS&P500が一時的に反発した後、10%下落したのは唯一のケースです。また、1998年と2003年には、緩和周期終了後、S&Pは3ヶ月間反発が続きました。シティは、全体的にデータは株式にとって少なくとも短期的には建設的であると述べています。

米国債に対して弱気

シティによれば、固定収益投資において、利下げの停止は通常、満期利回りの上昇を引き起こします。

次の図に示すように、利下げの停止初期は満期利回りの上昇がより高くなる一方で、緩和の終了期における利下げは初めのうちは満期利回りへの影響が小さく、その後により顕著な上昇が見られます。例えば、満期利回りが数ヶ月で50ベーシスポイント上昇しました。

全体的に、この研究は米国国債の満期利回りの見通しに対して楽観的ではなく、これはシティがグローバル資産配置において米国の金利を低配分にするという現在の戦略をさらに裏付けるものです。

利下げの終了は米ドルに強気である

シティの研究によれば、利下げの停止と比較して、利下げの終了は全体的に米ドルにより強気です。

緩和周期の末尾にある場合、ドルは引き続き強気であるが、ただの停止期間であればドルは変動しやすい。下の図のように、停止はしばしばドル指数（DXY）の範囲取引につながるが、もしそれが緩和周期の末尾であることが確認されれば、ドルはより大きな上昇を示す可能性がある。

Goldは強気である

研究によると、緩和周期が続くかどうかにかかわらず、Goldの価格は通常上昇する。

下の図は、Goldの価格が全体的に上昇傾向にあることを示しており、緩和周期の末期でも状況は変わらない。この研究は、シティの中央銀行の需要に基づくGoldに対する強気の立場を概ね支持している。

利下げを停止している間、米国株は依然として欧州株を上回っている。

停止期間中、米国株は欧州株に比べて優れたパフォーマンスを示し続けるが、非常に不安定である。もし緩和周期の末尾であれば、米国株は欧州ストックス50指数に対して顕著な反発が見られるが、全体としては横ばいの動きを示す。

スモールキャップ株は防御株より優れています

シティは、最も重要な停滞が緩和周期の終了である場合、小型株は防御的な株式よりもパフォーマンスが良いと指摘しました。

以下の図に示すように、緩和周期が終了すると、小型株は公共事業株を大きく上回ります。しかし、単に停止するだけであれば、小型株は公共事業株に対して範囲取引を行う傾向があります。シティは、これにより全体的に小型株に有利であり、公共事業株には有利でないと結論付けました。

新興市場のアービトラージは良好なパフォーマンスを発揮しています

シティは、新興市場のアービトラージは良好な成績を収めるべきであり、特にこれが周期の中での一時停止に過ぎない場合はそうであると述べました。

もし連邦準備制度がただ利下げを一時停止するだけであるなら、新興市場のアービトラージは引き続き良好な取引を行います。もし緩和周期が終了する場合は、新興市場のアービトラージも最終的には良好な取引を行いますが、最初は激しい下落が見られるでしょう。全体として、連邦準備制度の停止や周期の終了は、長短アービトラージ取引を妨げることはありません。