安徽海螺材料テクノロジーは香港株市場への上場にまた一歩近づきました。

12月27日、香港証券取引所の公式ウェブサイトの発表によると、安徽海螺材料テクノロジー株式会社（略称「海螺材料テクノロジー」）は、香港証券取引所の聴聞を通過し、中信建投国際が独占的なスポンサーとなります。これにより、この「二回目の挑戦」のセメント添加剤供給業者は上場に一歩近づきました。この会社は2023年12月28日に初めて香港証券取引所の主板に上場申請を提出し、今年の9月19日に再度香港証券取引所に上場目論見書を提出しました。

海螺材料テクノロジーは、セメント添加剤、コンクリート添加剤およびそれに関連する上流原材料を生産・販売する精密化学材料の供給業者であり、主な製品はセメント添加剤、コンクリート添加剤およびそれに関連する上流原材料です。

市場地位に基づくと、2023年のセメント助磨剤の販売量では、中国の上位5社の市場参加者が約49.6％を占めており、当社は第一位で市場シェアは約34.6％です。また、2023年のセメント添加剤の販売量では、中国の上位5社の市場参加者が約41.2％を占めており、当社は中国第一位で市場シェアは約28.3％です。

このような市場地位の下で、海螺材料テクノロジーの本当の実力はどうでしょうか。

収入は安定して成長中ですが、資産負債比率は90％を超えています。

安徽海螺材料テクノロジーの前身は《フォーチュン》中国500強企業の安徽海螺グループによって設立され、2018年に山東省宏藝、眉山海螺及び襄陽海螺を買収することにより誕生しました。安徽海螺グループには水泥業界で初のA+H上場企業である安徽海螺（600585.SH, 0914.HK）が存在しています。

安徽海螺水泥に依存しているため、安徽海螺材料テクノロジーのビジネスも明らかに「水泥の市場」に密接に関連しています。

近年、不動産業界の経済が低迷し、全体的にマイナス成長の傾向を示しており、中国の水泥生産の市場規模も縮小しています。2019年から2023年の間、中国の水泥生産の市場規模の年平均成長率は-3.5%です。それだけでなく、水泥業界全体も「価格が低位で変動し、業界が継続的に赤字に陥る」という実行中の特徴を示しています。デジタル水泥ネットの監視データによると、上半期には全国の水泥市場の平均約定価格が367元/トンで、前年比54元/トン減少し、下落率は13%です。さらに、今年の上半期には多くの水泥上場企業の業績が一般的に赤字または利益が大幅に減少しています。

しかし、安徽海螺水泥に支えられているため、たとえ近年水泥業界の販売状況が低迷していても、安徽海螺の収益と粗利益は安定して成長している状態です。

招募書によると、2021年から2024年上半期まで、会社の収益はそれぞれ15.38億元（単位：人民元、以下同じ）、18.4億元、23.96億元及び11.03億元で、年平均成長率は24.82%です。粗利益はそれぞれ約3.38億、3.64億、4.59億及び2.09億で、年平均成長率は16.52%です。

安定した成長を見せる収益と粗利益とは異なり、安徽海螺材料テクノロジーの当期純利益は波動的に表れています——2021年から2024年上半期まで、同社の当期純利益はそれぞれ1.27億元、9240万元、1.44億元及び6020万元であり、2022年は前年比27.56%の下落を記録しました。これは主に管理費用の増加や平均貸付及び借入の増加による資金調達コストの増加などが要因となっています。

(データ出典：安徽海螺材料招募書)

そして当期純利益の波動に伴い、安徽海螺のキャッシュフローも安定していない。報告期間中、会社の運営から得られたキャッシュフローはそれぞれ約2.90億円、-9730万円、1.87億円及び4440万円であった。各期末の現金及び現金同等物はそれぞれ約2.14億円、1.32億円、1.66億円及び1.44億円であった。

さらに、安徽海螺の負債水準も懸念される。2021年から2023年まで、同社は流動負債純額をそれぞれ770万円、1.92億円及び1650万円で記録した。2024年上半期にやっと流動資産純額1.17億円を記録した。この期間中、同社の資産負債率も高い水準にあり、それぞれ134.4%、170.7%、99.9%、95%であった。

上記のように、安徽海螺は業種の低迷から脱出し、収益は安定した成長を維持しているが、キャッシュフローと負債水準から見ると、同社の短期資金圧力は依然として明らかである。

業種のトレンドは「疲弱」で、関係企業への「依存症」の可能性がある。

セメントは重要な建築材料であり、住宅、道路、橋梁などのインフラ建設に広く使用されている。また、そのインダストリーグループは石灰石の採掘、破砕、粉砕、包装などの各段階を含み、これらの段階は密接に連携しており、完全なインダストリーグループを形成している。

その中で、セメント添加剤は主にセメント生産プロセスでセメントに添加される添加剤を指し、主にセメント助磨剤、煙ガス脱硫剤、脱窒素剤、節煤剤、生料固硫剤などを含む。セメントマーケットの需要減少、産量の減少などの要因により、2019年から2023年まで、中国のセメント添加剤の産量は1,002.0千トンから969.3千トンに減少し、複合年成長率は-0.8%であった。2028年には、中国のセメント添加剤の産量は回復し、1,123.5千トンに増加し、複合年成長率は3.0%になると予測されている。

しかし、セメント添加剤業界は近年、トレンドが疲弱であるにもかかわらず、安徽海螺は正しい発展戦略により「独立」した動向を維持している。

一方では、同社のコンクリート添加剤の年度/半年度生産能力が新しい生産工場の稼働により拡大し、会社の地理的範囲が広がった。もう一方では、同社は強力なブランド効果を持ち、戦略的な顧客と安定した関係を築いたため、不動産業界が経済的に低迷しているにもかかわらず、同社は期間中に売上の成長を維持することができた。また、同社は競争力のある価格戦略を採用しており、業界の同行の平均販売価格は過去の記録期間中、比較的安定しているか、わずかに低下している。

確かに、安徽海螺の材料テクノロジーは近年、売上高が正の成長を遂げているが、これは会社に発展の懸念がないことを意味しない。

その中で、最も明確な発展の懸念は——関連企業の安徽海螺の過度な依存である。

具体的には、報告期間中、同社の上位5つの顧客からの収入は、総収入の約66.8%、54.3%、49.7%、44.4%を占めており、その中で最大の顧客である安徽海螺グループはそれぞれ約52.5%、41.6%、31.8%、30.7%を占めている。また、最終的な実行可能日までに、安徽海螺グループは安徽海螺の控股株主の一つで、約36.4%を保有している。

上述のデータから見ると、このような関連関係は安徽海螺の収入源になっている一方で、特定の顧客への依存度が高すぎることによる企業の運営リスクや、関連取引の公正性などの問題を引き起こす可能性があることが容易に分かる。

この点について、安徽海螺の材料テクノロジーは明らかに理解している。同社はリスクについて明言し、「貿易債権に関わるクレジットリスク」に直面していると述べている。目論見書によれば、報告期間中、同社の貿易債権は継続的に増加し、それぞれ約3.01億元、5.57億元、7.56億元、7.87億元であり、約総収入の19.6%、30.3%、31.6%、71.4%を占めている。同時期の貿易債権の平均回転日数はそれぞれ68.8日、73.0日、82.2日、99.7日であり、回転日数も引き続き延長している。簡単に言うと、高水準の債権が続くことで、企業の運営リスクや財務コストが加速する可能性がある。

以上の点から、安徽海螺の材料テクノロジーは安徽海螺に支えられているが、「大木に寄りかかると涼しい」とは限らない。経営実績の「利益の変動」や「負債比率が90%超」などの欠点、さらには近年の業種の動向が低下傾向にある懸念は、同社のIPOに多くの抵抗を与えている。因此、安徽海螺の材料テクノロジーは、業界のリーダー企業としての発展力を証明するために、より優れたデータを持つ必要があることも意味している。