財連社1月8日の報道（編集：潇湘）によると、今週の月曜日に、連邦準備制度理事のクックが「米国株の評価が高すぎる」との珍しい警告を発し、ウォール街で広く注目を集めました。これは明らかに、人々の好奇心をそそります：連邦準備制度がよく使用する評価モデルの視点から見ると、現在の米国株は実際にどれほど高いのでしょうか？

クックは今週、市場の評価問題について次のように述べました：

「複数の資産クラスが高評価であり、株式と企業債券市場も含まれ、リスクプレミアムの評価は歴史的分布の低点に近づいており、これは市場が極限まで価格が設定されていることを示しています。したがって、これらの市場は、経済の悪化や投資家の感情の変化によって大幅に下落するリスクに直面する可能性があります。」

連邦準備制度の官僚が市場についてこれほど率直に話すことは少ないため、多くの業界関係者はクックの警告から、前連邦準備制度議長のアラン・グリーンスパンが1996年に言及した市場の「非合理的な繁栄」への懸念を連想するでしょう。

では、現在の米国株は実際に高いのでしょうか？

連邦準備制度が最もよく用いる評価モデル（Fed model）がその答えを提供するかもしれません。このモデルはウォール街の専門家や金融メディアによく使用される株式評価方法で、債券と株式の関係を研究するエドワード・イーリニが20世紀90年代末に提唱しました。

このモデルは、株式の利益利回り（つまり、PERの逆数）を10年物の米国債の利回りや他の債券およびクレジット資産と比較します。このモデルによれば、利益利回りが10年物の米国債の利回りを上回る場合、市場の条件は株式市場にとって有利であり、逆に下回る場合は不利とされます。

現在、米国の債券市場の動向は、株式市場の強気派が確かに少し興奮しすぎていることを示しています。米国株は企業債券および米国債に対する評価が20年来の最高水準に近づいています。

まず、10年物の米国債の利回りとの比較を見てみましょう。S&P 500 Indexの利益利回りとその差は現在2002年以来の最低水準にあります。S&P 500 Indexの利益利回りは最新で約3.7%で、利下げ後に「利上げ相場」から抜け出す中、10年物の米国債利回りは約4.7%に近づいており、これは株式が固定収益商品に対する評価が数十年来最も高い水準にあることを示しています。

業界関係者によれば、株式市場の利益利回りが債券の利回りを下回る状況は、通常は経済にバブルが発生したり、クレジットリスクが急上昇したりする場合にのみ見られます。

会社債に関して言えば、BBB級の米ドル会社債の5.6%の利回りに対して、S&P 500 Indexの利益利回りとの違いは、2008年以来の最低に近づいています。

一般的に、株式市場の利益利回りはBBB級債券の利回りよりも高いことが多いです。なぜなら、株式はリスクが高いからです。世紀の変わり目以降、これら二つの数字の間の差が長期にわたって負である場合、例えば現在のように、株式市場はしばしば問題に直面することになります。

これが現在、米連邦準備制度の関係者が外部に懸念を示し始めている理由の一つかもしれません。

「BBB級債券利回りや他の基準国債利回りを観察すると、現在株式市場の利益利回りとの間には非常に大きな差があることがわかります。歴史的に見ても、これは(株式市場が)大幅に調整する前にしばしば発生します」とコモンウェルス・ファイナンシャル・ネットワークの最高投資責任者ブラッド・マクミラン氏は述べています。

系好安全带

もちろん、短期的には株式市場が必ずしも修正を迎えるわけではない。S&P 500 Indexの利益利回りとBBB級債券利回りの利ざやは、実際には約2年間ずっと負の状態が続いており、この負の現象は長期間続く可能性がある。

しかし、現時点で株式市場の利益利回りと債券利回りの比較は、明らかに懸念すべき兆候である。これは株式が非常に高価であり、大選後の株式市場の上昇には脆弱性があることを示しているからだ。

モルガンスタンレーのアナリストであるMichael Wilsonなどは月曜日に警告した。米国の債券利回りの上昇とドルの強化は、株式の評価と企業の利益を圧迫し、株式市場を打撃する可能性がある。

米連邦準備制度理事会が12月18日に2025年までに以前の予想よりも低いペースで利下げを計画していると発表した際、投資家は大きなリスクを感じた。連邦準備制度が高金利を維持することへの懸念により、米国株はその日、約3%下落し、2001年以来最も厳しい連邦準備制度の議論日の日となった。とはいえ、その後、米国株は大部分の下落幅を取り戻した。

特に注目すべきは、クックの講演で株式市場の過剰評価の問題だけでなく、対比となる企業債市場の現在の評価も低くはないという点だ。月曜日の終値時点で、米国の高評価の企業債のリスクプレミアムまたは利差（国債に対する企業債のコストを測る指標）はわずか81ベーシスポイントで、これは数十年来の最低水準に近い（つまり最高の相対評価である）。

リチャード・バーンスタインアドバイザーズの副最高投資責任者であるDan Suzukiは、これら二つの市場は企業利益の強さに対して非常に楽観的な態度を示していることを伝えている。

もちろん、「米連邦準備制度モデル」と呼ばれる評価の比較指標が果たして完全に合理的かどうかは、近年アナリストの間で議論されてきたトピックである。このような比較は相対的な価値を測る便利な方法ではあるが、実際にはインフレーションの影響を考慮していない。物価の圧力は将来の固定收益回収に影響を与え、株式市場への影響はより微妙である。

しかしそれにもかかわらず、現在の株式市場の高い評価は、株価が以前の速度で上昇し続けることをより困難にする可能性があります。ゴールドマンサックスグループは昨年10月にこの点について警告を発しており、今後10年間のS&P 500 Indexの平均年間リターンは3%に後退すると予測しています。

一般的に、債券の満期利回りが上昇することは、株式が投資家を引き付けるためにより高い回収率を生み出す必要があることを意味します。しかし、現在の金融市場の大きな問題は、それを実現するのにどれぐらいの時間がかかるのかということです。

JonesTradingの首席市場戦略家であるマイケル・オルークは、「債券の価格は『リスク資産』である株式を下回っています。国債が引き続き圧力を受け、利回りが上昇する中で、株式の評価は競争力を維持するために調整されるべきです。」と述べています。