橡樹資本の創設者である霍华德・马克斯（Howard Marks）は最近、「再議泡沫（on-bubble-watch）」という2025年初頭の最初のメモを発表し、美股投資者が最も関心を持つ問題について議論した：美股市場、特に七姐妹（Magnificent 7）に泡沫は存在するのか。

马克斯は、新しい事物は泡沫を生じやすいと指摘し、現在投資者は先導的なハイテク企業がずっと先を行くと賭けているが、彼は持続的な優位性を保つことは難しいと考えている。なぜなら新しい技術や競合者がいつでも現存の市場リーダーを追い越す可能性があるからです。そして人々が「物事は只良くなる」と仮定して購入する際、悪いニュースからの衝撃は特にひどいものになる。現在のPERでS&P500を購入すると、ヒストリカルデータは10年で負の2%から2%のリターンしか得られないことを示しています。特に人工知能などの新技術への熱狂と、この積極的な心理が他のハイテク分野に広がる可能性について強調しました。

華爾街見聞は今回の马克斯メモの核心的な観点を整理しました：

1. 泡沫や崩壊は、量的な計算ではなく、むしろ心理的な状態である。誰もが未来は良くなると信じる時、適正価格の資産を見つけるのは非常に難しい。

2. 泡沫は常に新しい事物と密接に関連している。何かが全く新しいものであれば、参考にできる歴史が存在せず、市場の熱狂を抑制するなんてことは不可能である。

3. 何かが流行の神殿に置かれた時、その下落のリスクは非常に高くなる。人々が「物事は只良くなる」と仮定して購入する際、悪いニュースからの衝撃は特にひどいものになる。そして新しい事物に関する楽観的な感情は、間違いをさらに拡大し、株価に過剰な評価を与える原因になりがちです。

4. 現在のS&P 500 Indexの主要企業は、過去の最高企業に比べて多くの点で優れています。彼らは強力な技術的利点、大規模な規模、および支配的な市場シェアを持っており、そのため利益率は平均よりもはるかに高く、PERは60年代の「美しい50」の時代のように誇張されていません。

5. 現在の投資家は、先進的なテクノロジー企業が常にリーダーシップを維持できると賭けている。しかし、テクノロジーの分野では、持続的なリーダーシップは容易ではなく、新しい技術や競争相手がいつでも現行の市場リーダーを凌駕する可能性があることを投資家は忘れてはいけない。どんなに優れた企業でも、時にはリーダーシップを失い、価格が高すぎる場合には大きなリスクを抱えることがある。

6. 世界で最も危険なことは「リスクがないと考える」ことである。同様に、人々が株式が長期にわたって不良パフォーマンスを示したことがないと観察するため、株式を熱心に買い、その結果価格が急上昇し、最終的にパフォーマンスが落ちる水準まで押し上げられる。もし株価が企業の利益成長率を遥かに超えて急速に上昇した場合、その上昇が持続する可能性は低い。

7. 現在の市盈率でS&P500を購入する場合、ヒストリカルデータは10年間で負2%-2%のリターンしか得られないことを示している。もし株価が今後10年間変わらず、企業の利益が成長し続ければ、市盈率は徐々に正常水準に戻る。しかし、もう一つの可能性は、バリュエーションが一、二年内に圧縮され、1973-1974年や2000-2002年のような大幅下落を引き起こすことである。この場合、結果はそれほど友好的ではない。

8. マークスは、市場にいくつかの警告サインがあることを挙げた。それには2022年末以来の市場の楽観的な感情； S&P500指数が平均以上の評価であり、ほとんどの業種の株式の市盈率がグローバルの同類株式よりも高いこと； 人工知能などの新しい技術への熱狂、そしてこの前向きな心理が他のハイテク分野に波及する可能性； 「七姉妹」企業の持続的成功の暗黙の仮定； インデックスファンドが自動的にこれらの株を購入し、その内在価値を無視して株価を押し上げている可能性がある。

以下はウォールストリートの見聞が整理した重要な内容：

この世紀の最初の10年間、投資家は注目すべき2つのバブルを経験し、それによって大きな損失を被った。

最初は90年代末のインターネットバブルで、このバブルは2000年中頃に破裂した。次は2000年代中期の不動産バブルで、このバブルは次の結果をもたらした： (a) 収入や資産を証明できないか、証明したくない次級借り手に対するモーゲージの発行； (b) これらの貸付をレバレッジ化し、格付けされたモーゲージ担保証券に構造化する； (c) 最終的に、特にこれらの証券を創出し保有した金融機関が巨額の損失を被ることになった。

これらの経験から、今の多くの人々はバブルに対して高度な警戒を保っており、私もしばしばS&P500指数とその主導株にバブルが存在するのかと尋ねられる。

S&P 500 Indexで時価総額が最も高い7銘柄、いわゆる「七姉妹」（Magnificent Seven）は、アップル、マイクロソフト、Alphabet（グーグルの親会社）、アマゾンドットコム、エヌビディア、Meta（Facebook、WhatsAppおよびInstagramの親会社）、そしてテスラです。簡単に言えば、少数の株式が近年S&P 500 Indexを支配し、非常に不均衡な上昇をもたらしています。

JPモルガンチェースの資産管理部門の最高戦略家マイケル・センバルステ（Michael Cembalest）による図表が示します：

• 10月末時点で、S&P 500 Indexの時価総額最大の7社がこのインデックスの時価総額の32%から33%を占めています。
• この比率は、およそ5年前の先頭企業で占められた比率の2倍です。
• 「七姉妹」の台頭以前、過去28年間における上位7銘柄の占める比率の最高記録は、2000年のTMTバブルのピーク期間に約22%でした。

もう一つの重要なデータは、11月末時点で米国株がMSCIグローバル指数に占める割合が70%を超え、これは1970年以来の最高比率であり、これもセンバルステの図表からのものです。したがって、明らかなのはまず、他地域の企業に比べて米国の企業の時価総額が非常に高いこと、次に米国で時価総額が最も高い7社の価値が他の米国株よりも際立っていることです。

しかし、これはバブルでしょうか。

バブルはもっと心理的な状態です。

私の見解では、バブルや崩壊は心理状態であり、定量的な計算ではない。バブルは株価の急上昇を反映するだけでなく、以下の要因によって引き起こされる一時的な熱狂として表れる。

1. 高度に非合理的な楽観的感情（前の連邦準備制度理事会議長アラン・グリーンスパンの「非合理な繁栄」という言葉を借りて）。
2. 関連する企業や資産に対する極端な崇拝、そしてそれらが失敗しないという信念。
3. チャンスを逃すことへの恐怖（FOMO）、自分が参加できずに取り残されることへの心配。
4. その結果、「これらの株にとっては『価格が高すぎることはない』という信念が生まれる。

バブルを特定するために評価指標を確認することができるが、私は長い間、心理分析の方が効果的だと考えている。「価格が高すぎることはない」や類似の表現を耳にするたびに——より慎重な投資家でさえ「確かに価格が高すぎるかもしれませんが、私たちはまだその段階には達していません」と言うことがある——それをバブルが発生する明確な兆候として受け取る。

約50年前、先輩から好きな格言を教わった。私はこれについて多くのメモで書いたが、この言葉は何度強調しても過言ではない。これは「ブルマーケットの3つの段階」である。

1. 第一段階は通常市場が下落または崩壊した後に現れ、この時ほとんどの投資家は希望を失い、傷ついているが、わずかに鋭い視点を持つ少数の人々だけが未来が好転する可能性を想像できる。
2. 第二段階では、経済、企業、そしてマーケットの業績が良好で、大多数の人々が状況が確かに改善していると受け入れ始めます。
3. 第三段階では、経済ニュースが引き続き強気で、企業の報告が利益を大幅に増加させ、株価が急上昇した後、全員が未来はさらに良くなると考えています。

重要なのは、経済や企業の実際のパフォーマンスではなく、投資家の心理です。これはマクロの世界で何が起こっているかではなく、人々がこれらの発展をどのように見ているかということです。ほとんどの人が状況が改善するとは思わない場合、証券価格には明らかに楽観的な期待があまり含まれません。しかし、すべての人が未来はますます良くなると信じていると、適正な価格の資産を見つけるのは非常に難しくなります。

新しいものはバブルを引き起こします。

バブルは常に新興の物事と密接に関連しています。1960年代の米国の「Nifty Fifty」株バブル、1980年代のディスクドライブ企業のバブル、1990年代末のインターネットバブル、2004年から2006年のサブプライム モーゲージ担保証券のバブルは、すべて類似の軌道を追っています。

通常、特定の業界や国の証券が異常に高い評価を受けている場合、投資の歴史家はしばしば指摘します：過去には、これらの株式の評価プレミアムは平均水準の特定のパーセンテージを超えたことがなく、または他の類似の指標を提供していました。歴史の参考は、人気のある株式のグループを現実の土台に固定するような役割を果たし、あまりにも遠くには飛ばせません。

しかし、もし何かが全く新しいものであり、参考にできる歴史が存在しない場合、市場の熱狂を抑えるものは何もありません。結局のところ、これらの株式は最も賢い人々によって所有されており—見出しやテレビに頻繁に登場する著名な投資家たちによって、彼らはすでに大きな利益を得ています。そのような狂喜のパーティーで冷水を浴びせたり、舞踏会への参加を拒否するのは誰でしょうか。

まるで《皇帝の新しい衣》のように、詐欺師は皇帝に知恵のある者だけが見えるとされる華麗な服を売り込みますが、実際には服など存在しません。皇帝が町中を裸で歩くと、市民たちは服が見えないことを認めるのを恐れます。なぜなら、それは自分が賢くないように見えるからです。

投資市場では、大多数の人々が流れに身を任せ、投資家を迅速に富ませる共同の幻想を受け入れることを選び、反対意見を述べるリスクを冒して「愚か者」と見なされることを恐れる。市場全体や特定の証券が急騰し、根拠のない信念が信者たちに大きな利益をもたらすとき、真実を暴露する勇気を持つ者はほとんどいない。

「美しい50」を買ったことは、90%の巨損につながった。

1969年9月に第一国家都市銀行（現在のシティバンク）の株式研究部に入社した。多くの「ファンドセンター銀行」と同様、シティは主に「美しい50」（Nifty Fifty）という、米国最優秀で急成長する企業の株に投資していた。これらの企業は、問題が起こることなどないほど優れており、株価に「過剰」のものは存在しないと見なされていた。

投資家がこれらの株に夢中になる理由は3つある。まず第一に、第二次世界大戦後のアメリカ経済の急成長。次に、これらの企業がコンピュータ、医薬品、消費財などの革新的な分野に関与していること。第三に、彼らは「成長株」の最初の波を代表しており、後に投資スタイルとして人気を博すようになった。

このようにして、「美しい50」は40年ぶりの大きなバブル対象となり、バブルを体験したことがないため、投資家はバブルの姿を忘れ去ってしまった。それゆえ、私が働き始めたその日にこれらの株を購入し、5年間保持した結果、これらのアメリカの優秀な企業で90%以上の資金を損失することになったのは、一体どういうことだったのだろうか。

「美しい50」は神々のように崇拝されていたが、何かが神壇から落ちると、投資家は傷を負うことになる。1973年から74年にかけて、全体の株式市場は約半分下落した。実際に、これらの株は非常に高すぎることが証明された。多くのケースにおいて、その市盈率は60-90倍の範囲から6-9倍にまで下落した（これが90%の資産を失う簡単な計算方法である）。さらに、基本的な面から見ると、実際に良くないニュースに直面した企業もいくつかあった。

私が早期に経験した本物のバブルから、いくつかの指導原則をまとめ、今後50年以上にわたって多くの利益を得ることができた。

1. 重要なのは何を買ったかではなく、いくら支払ったかである。
優れた投資は良い資産を買うことからではなく、良い価格で資産を買うことから来る。
どんな資産でも過大評価されることがあるため危険になり得、またどんな資産でも十分に安くなればお買い得になることがある。

持ち上げれば持ち上げるほど、下落することが大きくなる。

私が経験したバブルはすべてイノベーションに関連しており、多くのイノベーションは過大評価されるか、十分に理解されていない。新しい製品や新しいビジネスモデルの魅力はしばしば明らかだが、そのトラップやリスクはしばしば隠れており、困難な時期にのみ露呈する。

新しい会社は前の会社を完全に超越する可能性があるが、経験のない投資家は最も輝かしい新星でさえも取って代わられる可能性があるのを無視することが多い。ディスラプター自身も、より巧妙な競争相手や新しい技術に打ち負かされる可能性がある。

私の初期のビジネスキャリアでは、技術は徐々に発展しているように見えた。しかし、1990年代になると、イノベーションは突然加速した。オークツリーキャピタルは1995年に設立され、その時、投資家は「インターネットが世界を変える」と確信していた。この見解は非常に合理的に思え、マーケットはインターネットに関連するすべてのものに対して巨大な需要を生み出した。電子商取引企業は、一見非常に高い価格で上場し、初日の株価は三倍になり、本当のゴールドラッシュを引き起こした。

何かが流行の神壇に押し上げられると、その下落のリスクは非常に高くなる。人々が「物事はどんどん良くなるだけだ」と仮定してそれに基づいて買うと、悪いニュースによる打撃は特に深刻になる。そして、新しいものの周りの楽観的な感情はしばしば誤りをさらに拡大し、その結果、株価が過大評価される。

新しいものについては、合理的な評価をはかるための歴史データが不足している。

2. さらに、これらの企業の潜在能力はまだ安定した利益に転換されておらず、これは本質的に評価が推測であることを意味します。インターネットバブルの中で、これらの企業は利益を上げておらず、したがって市盈率（PER）の指標は語るに足りません。また、スタートアップ企業として、彼らはしばしば収入もなく、そのため投資家は新しい指標——例えば「クリック数」や「視聴数」を発明する必要がありましたが、これらの指標が収入や利益に変換できるかは全く不明です。

3. バブルの参加者は潜在的リスクを想像できないため、彼らはしばしば評価に成功するという仮定を与えます。

4. 実際、投資家はすべての新分野の競争相手を成功する可能性があるものと見なす傾向がありますが、実際には本当に生き残るか成功するのは少数の企業だけです。

最終的に、人気の新しいものにおいて、投資家は私が「宝くじ志向」と呼ぶものを採用することがよくあります。ある人気の分野で成功したスタートアップが200倍のリターンをもたらす可能性がある場合、その成功確率が1%であろうとも、数学的な観点からは投資する価値があります。それでは、1%の成功確率がないものは何でしょうか？投資家がこのように考えると、彼らは自分の投資や支払う価格をほとんど制限しません。

明らかに、投資家は最新の流行品を購入する競争に簡単に巻き込まれやすく、これがバブル形成の原因となっています。

美しい未来に対して適切な価格を支払うことは、常に先行することが珍しいということです。

もしある会社が来年100万ドルの利益を上げ、その後閉鎖されると予想される場合、あなたはいくらでそれを購入したいと思いますか？正しい答えは、わずかに100万ドルを下回る価格で、正のリターンを得ることができることです。

しかし、株式は通常「市盈率」によって価格が付けられ、つまり、会社の来年の予想利益の倍数に基づいています。なぜでしょうか？人々は会社が1年間だけ利益を上げるのではなく、何年にもわたって利益を上げ続けると仮定しているからです。株式を購入する際、実際にはその会社の未来の毎年の利益の一部を購入しているのです。

しかし実際には、企業の現在の価値は将来の収益を割引率で計算した現在価値です。したがって、16倍のPERは実際には20年以上の利益を支払っていることを意味します（具体的には、将来の利益をどの利率で割引くかによります）。

バブルの時期には、人気株の取引価格は16倍の利益を大きく超えていました。例えば、「美しい50」（Nifty Fifty）の株のPERは60倍から90倍に達したこともありました！1969年の投資家は、これらの高価な株を購入する際に、将来の数十年の利益の成長を考慮していました。では、彼らはこの評価を意識的に分析して求めたのでしょうか？そのようなことは覚えていません。当時の投資家はただPERを数字として扱っていただけでした。

では、今日の市場リーダーは異なるのでしょうか？現在のS&P500指数に含まれるリーダー企業は、過去の最良企業よりも多くの面ではるかに優れています。彼らは強力なテクノロジーの優位性、大規模なスケール、そして市場シェアを持っているため、利益率は平均を大きく上回ります。さらに、これらの企業の製品は「創造性」により依存しているため、追加単位の生産コストが低く、ここから異常に高い限界利益が生まれます。

特に注目すべきは、今日の市場リーダーのPERが「美しい50」の時代ほど派手ではないということです。例えば、最も「セクシー」とされる企業である英伟达（Nvidia）は、人工知能チップのリーディングデザイン業者として、そのPERは約30倍です。このPERは戦後のS&P500指数の平均PERの2倍であるものの、「美しい50」と比べるとまだ安いと映ります。

しかし、PER30倍以上であることはどういう意味を持つのでしょうか？まず第一に、投資家は英伟达が今後数十年にわたって継続的に営業を続けると考えています。次に、投資家はその利益が今後数十年にわたって持続的に成長すると信じています。第三に、彼らは英伟达が競合他社に取って代わられることはないと仮定しています。言い換えれば、投資家は英伟达が持続可能な優位性を維持できると賭けています。

しかし、高テクノロジー業界では、持続的な優位性を保つことは容易ではありません。なぜなら、新しい技術や競争相手が既存の市場リーダーを超える可能性が常に存在するからです。例えば、ウィキペディアに掲載された「美しい50」のリストによると、現在S&P500指数に残っている会社は約半数だけです。

かつてのスター企業である施乐（Xerox）、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、雅芳（Avon）、伯劳公司（Burroughs）、デジタル設備会社（Digital Equipment）、およびSimplicity PatternはもはやS&P500指数に名を連ねていません。

finhacker.czのデータによると、2000年初頭にS&P500指数で時価総額の最大な20社は次の通りです：

1. マイクロソフト（Microsoft）
2. メルク製薬（Merck）
3. ゼネラルエレクトリック（General Electric）
4. コカコーラ（Coca-Cola）
5. シスコシステムズ（Cisco Systems）
6. プロクターアンドギャンブル（Procter & Gamble）
7. ウォルマート（Walmart）
8. AIG（アメリカ国際グループ）
9. エクソンモービル（Exxon Mobil）
10. ジョンソンエンドジョンソン（Johnson & Johnson）
11. インテル（Intel）
12. クアルコム（Qualcomm）
13. シティグループ（Citigroup）
14. ブリストルマイヤーズ スクイブ（Bristol-Myers Squibb）
15. 国際ビジネスマシン（IBM）
16. ファイザー（Pfizer）
17. 甲骨文（オラクル）
18. 米国電話電報会社（AT&T）
19. ホームデポ（Home Depot）
20. ベライゾンコミュニケーションズ（Verizon）

しかし2024年初めには、これらの会社のうち6社のみがトップ20に残っている。

1. マイクロソフト（Microsoft）
2. ジョンソンエンドジョンソン（Johnson & Johnson）
3. ウォルマート（Walmart）
4. プロクターアンドギャンブル（宝洁）
5. エクソンモービル（埃克森美孚）
6. ホームデポ（家得宝）

さらに重要なのは、今日の「七巨頭」（Magnificent Seven）の中で、ただ一つの会社であるマイクロソフトが24年前にトップ20に入ったということです。

したがって、バブル期には、投資家は先進的な企業に対して非常に高い期待を寄せ、その株式にプレミアムを支払う意欲がありました。まるでこれらの企業が未来の数十年間も率先していく運命にあるかのように。しかし、現実は通常、変化が持続よりも一般的です。投資家は、優れた企業であっても先進的な地位を失う可能性があること、また価格が高すぎる場合には大きなリスクに直面する可能性があることを忘れないでください。

リスクがないと考えることが最も危険です。

最も深刻なバブルは通常、革新に起因し、主にテクノロジーまたはファイナンシャルインスティテューションズの分野での革新があり、最初はわずかな株式に影響を及ぼします。しかし、時にはこのバブルが市場全体に広がり、特定のバブルセクターに対する熱狂がすべての分野に波及することがあります。

例えば、1990年代には、S&P500 Indexは二つの要因で上昇し続けました。第一に、1980年代初頭のインフレに対抗するためにピークに達して以来、金利が継続的に低下したこと。第二に、投資家が株式に対する熱意を再燃させ、1970年代のトラウマを経て一度消失した後、再びその熱意を持つようになったことです。ハイテク企業の技術革新と迅速な利益成長がさらにこの熱意を助長しました。

同時に、新しい学術研究は、歴史的に見てS&P500が長期的に債券、現金、またはインフレーションよりもパフォーマンスが悪かったことはないと示しています。これらのポジティブな要因が相まって、このインデックスは90年代に年平均回収率が20％を超えました。こんな時代を見たことがありません。

私はよく言いますが、世界で最も危険なことは「リスクがないと思うこと」です。同様に、人々は株式が長期的にパフォーマンスが悪いことがないのを観察し、それによって株を熱心に買い続け、価格が最終的に自らパフォーマンスが悪化する方向に押し上げられることにつながります。私の見解では、これがジョージ・ソロスが提唱した投資の「反射性」理論の具現化です。

インターネットバブルが崩壊した後、S&P500指数は2000年、2001年、2002年の3年間連続して下落しました。これは1939年の大恐慌以降初めての3年間連続下落です。市場のパフォーマンスが不良であったため、投資家は大規模に株式を売却し、S&P500指数は2000年のバブルピークから2011年12月までの累積回収率がゼロ、長く11年以上になりました。

最近、私はしばしばウォーレン・バフェットが言ったと思われる言葉を引用します。「投資家が会社の利益年平均成長率は約7%だと忘れると、彼らはしばしば困難に陥ります。」この言葉の意味は、もし会社の利益が毎年7%成長するが、株価が短期的に毎年20%上昇すると、最終的には株価が高くてリスクが大きくなるということです。

重要なことは、もし株価の上昇速度が企業の利益成長率を大きく上回る場合、それが持続的に上昇する可能性は低くなります。

マイケル・センバレストが提供したグラフは、これを良く説明しています。データは、2年前にS&P500指数が20％以上連続して上昇したのが4回だけだったことを示しています。この4回のうち、3回はその後の2年間で下落しました。（唯一の例外は1995-1998年で、テクノロジーバブルの強力な後押しにより下落が2000年まで遅れましたが、その後この指数は3年間でほぼ40％下落しました）。

過去2年間、この現象が5回目の発生を見ました。S&P500指数は2023年に26%上昇し、2024年に25%上昇し、1997-1998年以来の最高の2年間のパフォーマンスを記録しました。では、2025年はどうなるのでしょうか。

現在の市場の示警信号

以下は現在警戒すべきいくつかの兆候です：

• 2022年末以来、市場は一般的に楽観的です；
• S&P 500 Indexの評価は平均を上回っており、ほとんどの業種の株式のPERは世界の他の地域の同類株式よりも高いです；
• 人工知能などの新技術への熱狂、およびこのポジティブな心理が他のハイテク分野に拡がる可能性；
• 「七姉妹」（マグニフィセントセブン）企業の持続的成功に対する暗黙の仮定；
• インデックスファンドは自動的にこれらの株式を買い入れ、その結果、株価を押し上げ、本質的価値を無視する可能性があります。

さらに、株式市場とは直接無関係ですが、ビットコインについても言及する必要があります。価値が合理的であろうとなかろうと、過去2年間で465%上昇しており、これは市場に過剰な慎重さがないことを示しています。

このメモを発表する前夜、JPモルガンチェースの資産管理部門からのグラフを受け取りました。このグラフは1988年から2014年までの毎月のデータ（合計324ヶ月）を示し、その当時のS&P 500のPERと翌十年間の年率回りとの関係を反映しています。

以下の点に注意する必要があります：

1. 初期の評価とその後の10年間の年平均利回りの間には、明確な相関関係があります：起点の評価が高いほど、後のリターンは低く、逆もまた然り。
2. 現在のPERは、明らかにヒストリカルデータの上位10%に位置しています。
3. この27年の間に、S&P 500のPERが現在の約22倍の水準に相当する場合、その後の10年間のリターンは+2%から-2%の範囲に収まります。

最近、一部の銀行が予測したところによると、今後10年間のS&P 500のリターンは中低位数になるでしょう。このため、投資家は現在の市場評価を無視するべきではないようです。

もちろん、「今後10年間のリターンが±2%の範囲に収まるのも悪くない」と言うかもしれません。確かに、株価が今後10年間変わらず、企業の利益が引き続き成長するなら、PERは徐々に正常な水準に戻るでしょう。しかし、もう一つの可能性として、評価が調整されるのが1、2年の間に起こることで、1973-1974年や2000-2002年のような大幅な下落を引き起こすことがあります。この場合の結果はそれほど友好的ではありません。

もちろん、現在の市場の過大評価に反論する意見もいくつかありますが、以下のとおりです。

- S&P500のPERは高いが、狂っているわけではない；
- 「七姉妹」は非常に実力のある会社であるため、それらの高PERは合理的である可能性がある；
- 人々が「価格がいくら高くても問題ない」と言っているのを聞いたことがない；
- 市場は高値であり、多少のバブルがあるかもしれないが、全体的にはまだ理性的である。

株式投資者でも技術専門家でもない。そのため、私たちがバブルの中にいるかどうかを権威的に判断することはできない。ただ私が見た事実を列挙し、これらの問題についての考え方を提案するだけだ。