最近、国内のネットユーザーの間で、Cathie Woodとして知られることになった人物が話題となっています。

この「女性版バフェット」とも呼ばれるリーダーは、Ark Innovationなどの多数のアクティブファンド、および3D Printingなどのインデックスファンドを管理しています。

4月14日現在、木材さんの旗艦ファンドであるArk Innovation ETFの資産規模は240億ドルを超えました。

木村姉妹は最近CNBCのインタビューを受け、『当社が所有する企業が積極的に投資することを望んでいます。現在の利益には興味ありません。多くの勝者がいる市場に参入しているため、彼らが積極的に投資することを望んでいます。』と述べました。

そこで、風雲君はArk Innovationの保有株式をすばやく調べ、まだ宿題をコピーしたり、残り物を拾ったりする機会があるかどうかを確認しました。

そして、風雲君は気が付きました。木材さんの保有株式のランキング25位には、例えば、TSLA.O、ROKU.O、SPOT.N、SHOP.N、ZM.O、BEKE.N、00700.HK、7974.Tといった昨年大ヒットした企業が含まれていました。

そして、これらの企業のほとんどは、風雲君によってすでにカバーされています。不運にも、いくつかの医療・保健企業、例えば、Teladoc Health（TDOC.N）、CRISPR THERAPEUTICS（CRSP.O）、INVITAE CORP（NVTA.N）、EXACT SCIENCES（EXAS.O）を除いて、逃してしまいました。

今日はファンユンジュンが市場価値が比較的大きい企業、Teladoc Healthを分析します。

1. 大量の買収とマーケティングによる市場での優位性の獲得

Teladoc Healthは遠隔医療の先駆者です。

Teladocは「tele」と「doctor」という2つの単語から構成されており、その名の通り「遠隔医療」を意味します。

会社が行っている主要なビジネスは3つあります：オンラインビデオ診療、企業向けの遠隔医療ソリューション、個人用のネットワーク接続診断機器とそれに対応する健康相談。オンラインビデオ診療が最も主要なビジネスです。

テラドックヘルスは2002年に設立され、2015年7月にニューヨーク証券取引所に上場しました。

2020年、テラドックの収入は10.94億ドルに達し、前年比98％増加し、2013年から2020年までのCAGRは77％に達しました。

会社はまだ利益を上げていません。2020年の粗利益率と営業利益率はそれぞれ64.3％、-46.3％です。

Teladocは木材姉妹が言った「大規模な投資、利益を求めない」に非常に適しているようです。

まず大規模な投資を見てみましょう。

投資は2つに分かれます。1つは企業の経営に投資することであり、例えば研究開発や販売などが含まれます。もう1つは外部への投資であり、つまり買収です。

2013年から2019年まで、Teladocの管理費用率、マーケティング費用率、研究開発費用率は基本的に下降傾向にあり、2019年の3つはそれぞれ28.5％、31.6％、11.7％であった。償却費と減価償却費の比率は、2019年には7.0％であり、2013年に比べて3.2ポイント上昇している。

2020年、Livongoとの合併により、3つの費用率がすべて上昇し、特に管理費用率は前年比で17.0ポイント大幅に増加しました。

研究開発費用の比率は最小で、マーケティング費用の1/3にしか相当せず、会社の業績は技術駆動ではなくマーケティング駆動のように見えます。

一方、2013年以降、会社はほぼ毎年1社の買収を行っており、2015年と2020年に各2社を買収したため、償却費の比率が高くなった。

2013年から現在まで、会社は買収に支払われた総額が160.39億ドルに達しています。

目下、会社の光ブランドには、Teladoc、Livongo、Advance Medical、Best Doctors、BetterHelp、HealthiestYouの6つがあります。

これらの買収は、企業に新しい顧客をもたらすだけでなく、医療業界の特殊性のため、買収によって同社が新しい市場に参入するのを手助けしました。2019年にはフランスのMedecinDirectを買収しました。

買収の影響を除くと、Teladocの内生的な成長率は、2017年から現在までにそれぞれ43％、36％、24％、75％であり、相当優れていますが、全体の収益成長率に比べて明らかに低いです。

2016年〜2020年、総収入のCAGRは73％であり、内生CAGRはわずか43％に過ぎません。

全体的に言えば、Teladocの投資は外部の買収およびマーケティングによるものが多く、研究開発を通じて技術的な突破口を得て市場を獲得するという一般的な考えとは異なります。

二、アメリカの遠隔医療市場占有率が約３割に達した

Teladoc Healthの顧客は主に企業や団体であり、直接消費者向けの顧客数は少ない。

顧客には以下が含まれます：

50以上の健康保険会社、Aetna、Blue Cross and Blue Shield of Alabamaなど

Jefferson Health、Mass General Brighamなど、500以上の病院や医療機関

半数以上のフォーチュン500企業（エクソンモービル、JPモルガン・チェースなど）やブローカー、ディーラー、コンサルタントなどのチャネルパートナーに含まれています。

余談ですが、会社のCEOであるジェイソン・ゴアビック氏は2002年から2005年までEmpire BlueCross BlueShieldの最高マーケティング責任者を務めていました。Empire BlueCross BlueShieldはアメリカの健康保険機関であり、現在のTeladocの顧客でもあります。

また、興味深いのは、多くの金融サービスの顧客が、Teladocのサービスを保険、クレジットカード、およびその他の金融商品とバンドルして販売することです。これについては後で詳しく説明します。

Teladocのビジネスモデルは、有料のサブスクリプションと訪問回数に応じた支払いの2種類があります。

2020年には、収入の79％が定期購読から、19％がアクセス料金から、2％が他の収入から来ており、定期購読の収入が圧倒的に多くを占めています。他の収入は遠隔医療機器の販売を指します。

地域別に分けると、購読収入はアメリカと国外（国際）からそれぞれ来ています。

2019年、米国の会員サブスクリプション収入は7.37億ドルで、85％を占め、2017-2020のCAGRは60％です。

国際会員のサブスクリプション収入は1.24億ドルで、割合は15%であり、同期CAGRは89%です。

アメリカは大部分の定期購読収入を提供し、国際収入がより速く増加しました。

アクセス回数に基づく収益は、米国と国際の2つに分けることができ、2020年にはそれぞれ2.06億ドルと82万ドルでした。2017年から2020年まで、米国地域のアクセス回数に基づく収益のCAGRは80％でした。

IBIS Worldのデータによると、2020年の米国の遠隔医療市場の規模は約32億ドルです。同年、米国地域のTeladocの収益は約9.44億ドルで、29.5％を占めます（注：その他の収益は含まれません）。同社は実際に市場シェアの優位性を占めています。

3. 自社のビジネスモデルが競合他社よりも優れている

Teladocの競合他社には、MDLive、Doctors on Demand、Amwell（AMWL.N）、Amazon（AMZN.O）などが含まれます。

数社のうちAmwellとAmazonが上場企業ですが、Amazonは主に電子商取引を行っています。そのため比較対象にAmwellを選びます。

Amwellは2006年に設立されました。Teladocと同様、Amwellは顧客にリモート医療サービスを提供することに特化し、また医療機関にリモート医療のソリューションを展開しています。

2020年、Amwellの収益は2.45億ドルで、Teladocの約1/4の10.94億ドルに過ぎません。Amwellの成長率は65％で、Teladocの内生成長率の75％に低下しました。

Amwellのビジネスモデルは、有料の定期購読とアクセス回数に対する支払いの2種類に分かれています。

2018年と2019年には、Amwellのサブスクリプション収益はアクセス回数に基づいて2倍以上増加しましたが、2020年にはアクセス回数に基づく収益が増加し、サブスクリプション収益を超えました。

テレドックとは明らかに異なる点です。

このことは2つの会社のビジネスモデルの違いを示しています。

Teladocは、医師のリソースが遠隔医療と同等のスキルを持つようにするために、直接雇用、認証、トレーニング、契約が必要だと考えています。

2020年の年次報告書によると、Teladocは内部健康従業員と5万人以上のグローバル専門家グループ（Global Expert Panel）を持っています。後者は、450を超える専門分野にわたり、世界有数の医療機関に配置されています。

しかし、いくつかの制限により、5万人以上のグローバルエキスパートチームは、Teladoc Health Medical GroupのVIE（可変利益体）と契約しています。

VIEは持株会社による支配を持ちえないため、他の方法を通じて実質的な支配を行っている法人です。Teladoc Health Medical GroupはTeladocの連結子会社です。

AmwellはAMG（Amwell Medical Group）という独自の遠隔医療施設があります。ただし、AMGは訪問回数に基づくユーザーを主な対象としていますが、Teladoc Health Medical Groupはすべてのユーザーを対象としています。

もし医師のサービスを商品に例えるなら、Teladocは自己経営が中心であり、Amwellは自己経営とプラットフォームを両立しています。2020年には、自己経営収入が初めてプラットフォーム収入を超えました。

2020年末時点で、AMGの医師数は4500人であり、新型コロナウイルスの流行により遠隔診療の需要が激増し、前年比150%増加しています。同時に、Amwellプラットフォーム上の第三者医師の数は6.8万人に達し、前年比1233%急増しています。

激増するコストは自然に利益能力の低下を引き起こします。

昨年、Amwellの総利益率および営利率はそれぞれ36.1％、-92.7％であり、前年比でそれぞれ10.2％、29.1％低下しました。

そして2019年と2020年の年次報告によると、Teladocのグローバルエキスパートチームの人数はどちらも5万人以上で、大きな変化はありませんでした。

2015-2019年、Teladocの営業利益率は着実に上昇し、そのうち2019年は-14.5%に達しました。昨年の前三四半期の営業利益率は-6.7%で、黒字と赤字のバランスに近づいています。これは、TeladocHealthのモデルがより優れていることを示しています。

ただし、Livongoとの合併による費用の増加のため、Teladocの全年度の損失幅が拡大し、営業利益率が-46.3%に低下しました。

ここまで来て、一部の方は疑問に思うかもしれません。Teladoc というグローバル専門家チームは、本当にすごいのでしょうか？

2020年の新型コロナウイルスの流行下、人数がほとんど変化しなかったのはなぜですか？

4. 会員利用率は10％前後です。

これは実際には、Teladocのメンバー利用率が非常に低いためです！

Teladocにとって、月額会員が主流の支払い方法であり、B端の顧客から従業員の健康診断を支払われます。すなわち、従業員は医者に会い、会社または保険が費用を負担します。

ある場合には、B端のお客様はメンバーの活動度合いに基づいて月次メンバーの購入量を調整することがあります。

また、会員がTeladocサービスを利用する回数が、会員がサブスクリプション料金に含まれる回数を超えた場合、追加の回数に応じて料金が発生します。

2020年末時点で、Teladocの有料会員数は5180万人に達し、前年比で41%増加しました。

2020年、アメリカの有料会員一人あたりの貢献収入 （注：アメリカの年間会員収入/年初年末の平均会員数）は、16.7ドルであり、2019年の12.0ドルに比べて大幅に増加しています。

会員の平均貢献収益は、サービス一覧に含まれるサービスの種類、各サービスの価格、および新規取得会社の会員サービス価格（たとえば、2020年に買収したLivongoなど）によって決まります。

アメリカの医療システムに詳しい友人は疑問に思うかもしれませんが、2020年における平均的なメンバーの収入貢献はわずか16.7ドルであり、これはあまりに安いです！一度病院に行くだけでもこの値段を超えます。

急がないで、次を見てみましょう。

2020年において、Teladocの遠隔医療の診察回数は1060万回に達し、前年比156%の大幅な増加を記録し、前の2年間の78%、58%の増加に比べて遥かに上回った。

この背後の原因は主にパンデミックです。

細分すると、昨年、アメリカの有料会員の訪問数は大幅に153%増加し、アメリカの回数課金のみのユーザーの訪問数は43%減少しました。これは、同社がより多くの回数課金のユーザーを会員に変換していることを示しています。

もし支払い会員が遠隔医療を利用する回数を、初めに支払い会員の平均数で除算した場合、2020年のアメリカの支払い会員利用率は16.0％になります。

つまり、2020年には、100人のアメリカの有料会員のうち、Teladocサービスを使用したのは平均して16人しかいなかった（同じ有料会員が複数回使用した場合は考慮されていません）。一方で2019年には、アメリカの有料会員の利用率はわずか9.3％でした。

このビジネスモデルの核心は、遠隔医療診断費をカバーする保険のようなものです...

前に話したTeladocの顧客には、多くの保険会社や多数の金融サービス顧客が含まれ、保険、クレジットカード、その他の金融製品にサービスをバンドルして販売します。低い利用率はそれほど奇妙ではなくなりました。

5.価格設定は非常に優れています。

一方、利用率が低いことにより、会員平均価格を引き延ばすことができます。 他方、会社または保険が支払うため、総費用が労働者（被保険者）が現地で診療を受けた場合よりも安い限り、当然、それが成り立ちます。

Teladocは、2016年の調査によると、Teladocのサービスを利用すると、総合診療医にかかるよりも平均472ドル節約でき、同社の糖尿病サービスを利用すると、年間平均1908ドルを節約できると発表しました。

遠隔診療の反応時間と利便性は、従来の医療と比較して大きな優位性があります。Teladocによると、2020年の遠隔医療の反応時間の中央値は10分未満でした。

これは、アメリカの高額な医療費の状況から発展したビジネスモデルです。

再来て、都度課金を見てみましょう。都度課金には、会員がパッケージ外の場合の都度課金と、単に都度課金を行うユーザーの都度課金があります。

対応する収入を回数で割ると、2019年のアメリカ会員の追加毎支払い平均価格は50.0ドルであり、一回毎に支払う平均価格は65.6ドルです。

65.6、50.0、16.7の3つの数字を比較すると、メンバーでないと購入するのは難しいですね。

2019年、AmwellのAMGの各訪問の貢献収入は54ドルで、Teladocの非会員の65.6より低いですが、会員の50.0より高いです。Teladocの価格設定はAmwellよりも魅力的です。

風雲君は、Teladocのビジネスモデルに賛成したくなります。同社のCEO、Jason Gorevicは、かつて最高マーケティング責任者を務めていただけのことはある。

しかし同時に思った：このようなビジネスモデルが成立するには、規模が必ず大きくなければなりません。それだけで会員の利用率が十分低くなるからです。これは、会社が常に購入を繰り返す理由でしょう。

しかし、Teladocはこのようにして安心できるのでしょうか？

6. アマゾンの参入により、状況が変化する可能性が高まる

風雲君がAmwell関連情報を検索していたところ、谷歌（GOOG.O）が去年8月にAmwellに1億ドルを投資したニュースを見つけました。後者は谷歌のクラウドサービスを利用する予定です。

Teladoc使用しているのは、Amazon AWSとMicrosoft(MSFT.O) Azureです。

これらの大手クラウドコンピューティング企業にとって、遠隔医療企業は、成長を促進する良好な顧客であることは間違いありません。

しかし、クラウドコンピューティング企業がリモート医療を行う場合はどうでしょうか？

2019年7月、アマゾンは自社の従業員向けに遠隔医療サービスのAmazon Careを開始しました。

今年3月17日、アマゾンは夏にAmazon Careを全米に展開すると発表しました。

Amazonの競争優位性は、リモート医療が自然にクラウドインフラストラクチャを必要とすることにあり、クラウドはAmazonの最も強力なビジネスです。 Amazon CareをAWSの顧客にクロスセルできれば、販売費用を削減できるため、Amazon CareはTeladocよりも顧客獲得コストの利点を持つことができます。

この時点で、テラドックの価格設定は引き続き優位になれますか？

7. ソフトウェアとハードウェアを組み合わせ、高い使用率を実現し、Livongoのような統合モデルがより良いです。

これは医療のビジネスモデルに戻らざるを得ないことである。

良い医療ビジネスモデルとは何ですか？ 当然、持続的な収入です。

Teladocは保険のような製品であり、会員利用率が10%程度まで低いため、持続可能な収益源とは言えません。また、Teladocの製品は、薬物や器械のように特許を申請できるわけでもありません。

どうしましょうか？もちろん、買い続けることです。

去年、TeladocはLivongoと合併しました。Livongoはスマートウェアラブルデバイスを利用した慢性病管理プログラムを提供する企業で、合併前にNASDAQに上場し、コードはLVGO.Oでした。

2020年の上半期、Livongoの収益は1.6億ドルで、Teladoc Healthの同期の売上高（4.22億ドル）の約4割に相当します。TeladocはLivongoとの合併に支払った対価が139.38億ドルで、そのうちの大部分（129.82億ドル）はTeladocの株式で支払われました。

とにかく自社株価は厳密に評価されているため、バブルを使って別のバブルを取り上げても大丈夫ですか？

Livongoの収入は主に会員の定期購読に基づいていますが、ソフトウェアとハードウェアの組み合わせには利点があります。

Livongoの解決策には、糖尿病、高血圧、体重管理、行動的な健康管理が含まれる。糖尿病解決策はフラッグシップ製品であり、体重管理と糖尿病は関連している。行動的な健康管理には、認知行動療法、前向きな心理学などが含まれ、Livongoの他のビジネスとも補完的なものとなっている。行動的な健康の解決策は、Livongoが2019年2月にmyStrengthを買収したことで得られたものです。

これらのプランを利用するには、ユーザーはまず会員登録を行い、Livongoの血糖計、血圧計、体重計などのネットワーク接続デバイスを購入して、それに対応するデータを監視する必要があります。

Livongoはこれらのデータをバックグラウンドで分析し、健康アドバイスを提供します。ユーザーは月額料金または一回払いでこれらのアドバイスを受け取ることができます。Livongoは自分の設備を使用しない人々には、データに基づく健康相談サービスを提供しません。

Livongoと顧客が契約する期間は通常1〜3年であり、支払い方法は月額支払いです。

去年の上半期末までに、Livongoは41万人の糖尿病患者会員を抱え、前年同期比で112.6％増加しました。去年の上半期に新規締結された契約の価値は1.98億ドルで、前年同期比で61.7％増加しました。

Livongoのメンバーは、有料ソリューションを常に使用しているユーザーで、最後にアクティブになった日から4〜6ヶ月以内である必要があります。つまり、Livongoのユーザーは100％の利用率を持っています。

Teladocの既存ビジネスに比べて、Livongoのモデルはよりサブスクリプションに近いです。Livongoの買収はTeladocのリモート医療事業にとって良い補完となります。

財務的に見れば、Livongoの買収はTeladocにとってもかなりの利益がある。

2019年と2020年の上半期において、Livongoの収益はそれぞれ149％、120％成長し、それよりもTeladocよりも速い。

去年の上半期、Livongoの総利益率と営業利益率はそれぞれ75.4％、-4.4％であり、Teladocと同時期の61.3％、-6.7％よりも良好でした。

8. 資本にとらえられた代償

Teladocは頻繁に買収を通じて急速な成長を遂げてきましたが、魔法には常に代償があります。

財務面では、2019年を除き、毎年の調整後のキャッシュバーン率（営業活動キャッシュフローに投資活動キャッシュフローを加え、有価証券売買を除く）、2020年には純流出額が6.47億ドルとなっています。

商標価値および無形資産の全資産に占める比率は2015年以降、着実に増加し、2020年末には93.5％に達しました。

商誉や無形資産を調整した負債比率は162％に達しています。

Livongoは2019年、2020年上半期にそれぞれ約170百万、160百万ドルの収益を上げました。2020年のTeladocとLivongoの合併取引では、支払われた対価は139.38億ドルにもなります。慢性疾患管理はあまりにも価値があるとしか言えません。

風雲くんはこの取引の価格が公正かどうか評価しません。しかし、これらのリスクは明確にする必要があります。つまり、将来これらの商標価値が減価償却される場合、Teladocは破産する可能性があります。会社の収益力にも大きな影響を与えることになります。

不断な買収に伴い、テラドックの減価償却費は年々増加しており、2020年には売上高の7.1％に達しています。

頻繁な買収は、会社の株式が非常に分散していることをもたらします。

今年3月23日現在、同社のCEOジェイソン・ゴアビック氏は所有株式が1%未満であり、投資機関の代表であるヘマント・タネジャ氏は所有株式が4.45%、役員の合計所有株式は6.47%である。

Jason Gorevicは2009年にTeladocの取締役会に参加し、Teladocの上場と収益急成長を導いた重要な人物ですが、同社には支配権はありません。

Teladocは誰が支配していますか？

昨年末までに、投資家が75.99％の株式を保有するTeladocがありました。

2021年3月23日時点で、5％以上の株主にはヴァンガード、ブラックロック、アーク・インベストメント・マネジメントがそれぞれ7.44％、6.04％、5.08％の持ち株数を有する。

その中で、ブラックロックとArk Investment Managementは、それぞれの保有する大部分の株式に対して唯一の投票権があります。Vanguardは多くの株式に投票権を持っていません。

風雲君によれば、これらのファンドはまだ指数投資が主であり、購入も主に受動的で、群衆は決定をしない、または正誤を判断しない傾向にある。例えば、昨年TeladocとLivongoの合併の取引は最終的には株主投票によって決定されました。

これは企業ガバナンスの進歩なのか、逆行なのか？

結尾

Teladocは、インターネット遠隔医療の先駆者です。同社の強みは、米国市場の約30％のシェア、自社医師チームによる比較的コントロール可能なコスト、競合他社よりも安価な製品です。

しかし、その欠点は会員利用率が約10％しかなく、エンドユーザーの粘着性が不足しており、サードパーティのクラウドサービスに基づくソフトウェア製品であり、医薬品または医療機器会社のような特許権が不足しています。クラウドサービスプロバイダーのアマゾンがリモート医療を直接行った後、会社は持続的な挑戦に直面します。

Teladocは今まで利益を上げておらず、また持続的に株式の外部の買収があるため非常に分散している。CEOのジェイソン・ゴアビックを含む主要人物は1%未満の株式を所有しており、70%以上の株式は機関投資家が所有している。

去年合併したLivongoは、ユーザーの粘着性と財務データがTeladocよりも優れていますが、そのために高額なプレミアムを支払わなければなりませんでした。合併後、企業の商標および無形資産の割合は90％を超え、後期には大幅な減損が生じる可能性があります。重大な負の影響を与えることになります。