智通財経APPが報じるところによると、中信証券が発表したリサーチレポートによれば、最近の市場が高切低を演じた後、今後の内外資の港株への回流のトレンドは鈍化することが予想され、港株がA株を明らかに上回る状態は一段落するでしょう。年報シーズンでは市場が業績ドリブンに戻り、A株の核心資産が力を蓄えて上昇する見込みです。トランプの理想の「政策三部作」の進捗が加速しており、米国で年中に景気後退が発生する確率が明らかに高まっています。米国の景気後退予測取引は中国の資産に影響を及ぼさないが、実際の景気後退が発生すれば依然として悪影響を及ぼすでしょう。春季の躁動の中後段では、純資金ドリブンのテーマが冷却することが予想され、A株と香港株の核心資産に焦点を当てることをお勧めします。

業種の観点から、テクノロジーと高端製造分野では、国内の計算力、エッジAI、リチウム電池、軍事産業、香港株のインターネット、香港株の革新的医薬品に注目することをお勧めします。供給側の整理分野では、アルミ、鋼鉄、パネルに注目し、消費分野では、オフラインのニューリテールに注目することをお勧めします。また、第一四半期の報告書の潜在的な超期待の観点から、風力発電部品、建設機械、車の電子機器、眼科薬店、サービス消費といった細分化された分野に注目することをお勧めします。

中信証券の主な見解は以下のとおりです：

外資と内資の港株回流のトレンドは鈍化し、港株がA株を明らかに上回る状況は一段落します。

1）外資の回流は、港株の核心企業と米国株の核心企業の評価が急速に接近するため、鈍化する可能性があります。2月以降の米国株の持続的な調整と港株の急上昇を経て、いくつかの核心インターネット企業の評価はすでに接近または逆転し、3月14日までに、米国株のテクノロジー7巨頭（テスラを除く）の平均動的P/Eは26.2倍、港株のテクノロジー4巨頭（アリババ、テンセント、小米、メイフン）の平均動的P/Eは29.3倍であり、年初のそれぞれは29.1倍と21.9倍でした。港株の自動運転企業とテスラの評価もすでに接近しています。テスラの相対的な小鵬のPS比率は、1月13日の最高時の6.3倍から急速に収束し、1.9倍となっています。この観点から見ると、港株の評価割安の優位性は弱まっており、「東升西落」の資金流動の物語だけでは短期的に外資が港株に持続的に急増投資を支えることができないかもしれません。今後は、利益と産業トレンドの持続的な実現が必要です。

2）港株の権限を持つアクティブ型公募は港株の不足配分が明らかに縮小しています。内資にとって、港株ではAI応用、AIエッジ、国内計算力、アジアVets、革新的医薬品分野に多くの独占的なリーダー企業があり、将来の中国の新経済トレンドを代表する資産の配置は港株の増配を避けられません。評価に対する耐性も高く、外資が世界的に選択肢を持てるのとは異なります。私たちが整理した「A株の新核心資産30」と「港株の核心資産15」を基準の2つのポートフォリオとすると、中国の核心資産に配置する際の港株の保有比率は約49％を占めるべきです。昨年末までに、アクティブ型公募ファンドの中で港株の権限を持つ商品は平均して港株の保有率が25.5％しかなく、まだ大きな向上の余地があります。ただし、春節後には、国内のアクティブ株式ファンドが迅速に港株のポジションを増やしており、48％の中証800の重みと52％の恒生科技指数を用いて模擬基準ポートフォリオを構築しました。この基準ポートフォリオは、春節後から2月末、3月初から3月14日までの2つの期間において、港株通の権限を持つアクティブ型公募製品の収益率中央値をそれぞれ3.58ポイントと0.96ポイント上回り、アクティブ型ファンドが相対的に港株に遅れていたギャップが明らかに縮小しており、迅速に港株のポジションを増やしていることを反映しています。

年報シーズンでは市場が業績ドリブンに戻り、A株の核心資産が力を蓄えて上昇する見込みです。

長期にわたってテーマ株が優位な市場スタイルの中で、A株のコア資産の改善は市場に十分に認識され、価格が付けられることはありませんでした。私たちの「A株新コア資産30」の全体法によるROE-TTMは、2022年初頭の全A非金融セクターのROEとの差が3.8ポイントから6.8ポイントに拡大し続けています。新コア資産30の当期純利益の成長率は2四半期連続で好転し、非金融セクター全体の当期純利益の成長率は下落しており、両者の差は27.3ポイントに広がっています。さらに、以前のレポートの計算に基づいて、現在の茅指数やContemporary Amperex Technologyを代表とする伝統的なコア資産のうち、31%が底入れの運営拐点を迎え、14%が高景気の継続、10%が堅実な成長を維持できるとされ、半数以上の企業が改善しています。年次報告書シーズンが近づく中、資金循環によって推進される純テーマセクターの熱度は冷却すると予想され、現在まだ市場に十分に認識されていないコア資産はより良い機会を迎えるでしょう。もちろん、コア資産がシステマティックなスタイルに再び演繹されるためには、持続的な政策の追加と具体化が必要です。さらに重要なことは、国内の機関投資家が競馬メカニズムのもとでこのような企業の価格設定を得意としていないため、コア資産の再評価は長期的な外国資本の流入に依存しています。この観点から、現在、約30のA株企業が香港株の招股説明書を公表しており、そこにはContemporary Amperex Technologyを代表とする優良資産も含まれており、通常、香港で発行される株の資本は大きくなく（資本金総額の5%〜10%）、これらの企業が香港株で発行される際に大きなディスカウントが生じることはないでしょう。外国資本が香港株市場でこのような資産の価格を設定することは、A株のコア資産の評価体系を再構築する手助けにもなります。

トランプの理想的な「政策三部作」の進展が加速しており、米国の年中の景気後退の確率が明らかに高まっています。

2026年中期選挙での参議院の議席を死守するため、トランプが理想とする政策三部作は次のようになります：関税の引き上げ——政府支出の削減、国内の大規模な減税（財政案）——持続的な利下げにより民間部門の投資を刺激することです。インフレを伴う制御、赤字の削減、経済成長を同時に達成することは「不可能な三角」を実現できないため、トランプ政権は決定において取捨選択を行わざるを得ず、短期間で政策の副作用を早急に、集中して実現することが重要な考え方となります。経済を圧迫する可能性のある政策をできるだけ早く実施し、経済成長を促進に寄与する可能性のある政策はやや遅らせ、2026年の中期選挙前にインフレの顕著な低下、赤字削減、経済回復を同時に実現することを目指しています。トランプの関税、財政支出の削減、不法移民の排除などの政策が第2四半期に集中して迅速に実施されると、米国経済は年中に景気後退が発生する確率が高くなります。3月6日現在、アトランタ連邦準備銀行は2025年第一四半期の米国実質GDP成長率（季節調整済み）についての最新の推計値を-2.4%とし、2月26日には+2.3%であり、3月に入ってから非常に顕著な下落が見られています。

米国の景気後退の期待に基づく取引は中国資産に影響を与えませんが、実際の景気後退は依然として悪影響を及ぼします。

私たちは、NBER景気後退観測指標が過去3年間の最大値からの撤回の幅を拡大し、S&P500と同時に下落していることを基準に「景気後退予想取引」の範囲を定義しています。2022年以来の5回の相場のうち、4回は「東昇西落」のナラティブを生み出しました。したがって、米国の景気後退の予想だけでは、この回の中国資産の独立した相場に影響を与えないと考えています。しかし、米国が実際にNBERが定義する景気後退の範囲に入ると（第二次世界大戦以来12回のみ）、2000年以降の数回の景気後退では中国資産が大きな撤回を経験し、「独善的な状況」にはなり得ませんでした。最近の米国の景気後退期待取引は、ある程度 valuations を事前に消化しており、予想される下落傾斜は今後1〜2か月で徐々に緩やかになる見込みであり、これが中国資産の春季上昇のウィンドウ期間を延長します。しかし、今年の6〜8月に米国の景気後退期待取引が実際の景気後退取引に変わる場合、米国債と米ドルは必然的に段階的に強くなり、グローバルなリスク資産に対しても挑戦をもたらすことになり、これは春季の高揚後に中国資産が直面する最大の挑戦でもあります。しかし、その時点で中国が内需を刺激する政策をさらに強化する可能性があり、米国が国内の減税を進め、同時に連邦準備制度理事会が利下げを加速させれば、2021年以降、中国と米国の経済および政策サイクルの初の同期を実現する可能性があります。このような状況では、A株と香港株のコア資産は明らかに万得全Aを上回るとされています。

春季の高揚の中後半では、純資金駆動のテーマが冷却し、A株と香港株のコア資産に集中することになります。

1）短期的にはA株の主導的な力は「高切低」の資金の流動性にあります。活発な資金の流動性の主導のもと、今週A株においては明らかな「高切低」が見られました。その中で、過剰に下落した「高位」の方向は基本的にTMT、機械、車などを代表とするテーマセクターであり、上昇幅の大きい以前の「低位」セクターは、石炭を除き、主にCSI SWS Food & Beverage index、商業流通、繊維衣装、農林牧畜、軽工業製造などの大消費セクターです。この現象は2022年2月下旬以降の切り替えの特性を継続しています。「高切低」のプロセスでは、順循環品は銀行、電力、公共事業などを代表とする配当セクターに比べてより資金の支持を受けやすくなります。これは投資家がA株と香港株の短期的な上昇後に予想される調整圧力に従って、積極的な姿勢で対処していることを示しています。人気セクターが急騰した後にすぐに極端な防御に転向するのではなく、実質的にはベアマーケットのメンタリティからブルマーケットのメンタリティへの移行が行われています。

2）純資金流動に駆動されるテーマの相場は温度が下がる見込みであり、A株と香港株のコア資産に引き続き注目すべきです。米国株の景気後退期待取引は中国資産に対して限定的な影響を及ぼし、景気後退期待取引が最終的に景気後退取引に進化するには、関税の変動が持続し、財政支出が減少し、連邦準備制度理事会が利下げを遅らせるといった一連の条件が必要であり、それにはかなりの時間がかかると考えています。このウィンドウは6〜8月に生じると推定しています。それ以前は、中国資産と米国資産の「東昇西落」のナラティブが急速に退潮することはなく、今年に入って米国株は配当が強く、テクノロジーが弱い状況に対して、A株はテクノロジーが強く、配当が弱く、香港株もテクノロジーが強く、配当も強い状況は変わらないでしょう。スタイルの面では、純テーマ相場の退潮後の第一段階は「高切低」の演出であり、内需を活性化する政策が積み重なり、A株と香港株の高級製造業、AI、革新的医薬品、Asia Vetsを代表とする「新コア資産」が戦略的配置の価値を有しています。一部のリーダー企業が香港株市場で両地に上場した後、外国資本のこれらの資産に対する価格設定力は徐々に向上し、相場の起動を促進する触媒となる可能性があります。業種の面では、テクノロジーと高級製造業の分野で国産の算力、端側AI、リチウム電池、軍事産業、香港株のインターネットおよび香港株の革新的医薬品に注目することをお勧めします。供給面のクリアランス分野ではアルミ、鋼鉄、面板に注目し、消費分野ではオフラインニューリテールに注目してください。また、第一四半期報告書の潜在的な期待を超えた視点から、風力発電部品、建設機械、自動車電子、眼科専門店、サービス消費などの細分化されたセグメントに注目することをお勧めします。