世界最大の生産受託企業TSMC(台湾セミコン)の決算の解説

　現代の技術革新、そして世界の政治においても半導体製造産業は、重要な立ち位置にいます。そのなかでもTSMC（台湾セミコンダクター）は、半導体産業の生産分担（サプライチェーン）における主要企業です。世界最大のウエハーファウンドリー（生産受託企業）であるTSMCの業績は、全世界的な半導体製造産業特有の業績サイクルに連動しています。そのため、同社の株価を見ると2020年以降は特に大きな変動を伴っていることが分かります。5月以降、Appleが製品価格を下げて販売促進プロモーションを行ったことでハイエンドのスマートフォンの半導体チップ需要が促進されました。さらにデータセンターの需要が継続して高まったことから、台湾セミコンダクターマニュファクチャリングカンパニー（TSMC）の株価は新たな高値を記録し、市場総額も約1兆米ドルに達しました。

TSMCの決算報告書はどのように分析すると良いでしょうか？同社の決算を見る際には、以下の3点に着目しましょう。①営業収入と粗利益率②売上の構造③資本支出とキャッシュフロー。また、半導体産業の景気変動周期である「シリコンサイクル」の中で同社の存在をどのように判断すべきかを慎重に分析することも重要です。

1.営業収入と粗利益率

収益性指標の変化を見ることが、半導体産業における景気サイクルの方向を判断する材料として重要です。半導体の「シリコンサイクル」は、景気の先行指標です。営業収入（売上）が拡大し続け、粗利益率などの収益性指標も改善し続ける場合、一般的には景気が上向く兆候とされています。その逆もまた同様に判断できます。

　営業収入から見ると、TSMCの営業収入額（図中青字部分）は、2022年Q4から3四半期連続で対前期比の減少となったのち、2023年Q3にようやく前期比で約13％の増収となりました。そして、2023年Q4においては、前期比で約14％増加しました。2024年第1四半期において、TSMC（台湾セミコンダクター）の収益は5926.4億新台湾ドルで、前四半期に比べて5.3%の減少を見せ、業績の反発上昇が突然止まりました。しかし、前年同期と比較すると、TSMCの2024年第1四半期の収益は約16.5%の同期比増加を維持しています。

　TSMCの営業収入の計算方法は、製品の出荷量と価格を掛け算することです。2024年第1四半期におけるTSMCの収益の環境的な要因による下落は、主に製品価格の低下によるものでした。第1四半期には、Appleのスマートフォンの販売数量が大幅に減少し、その結果、TSMCの最も高額な3nmチップのファウンドリサービスの需要が大幅に減少し、これが全体的な価格の低下をもたらしました。

しかし、第2四半期にAppleが大幅な値下げプロモーションを行った結果、その販売量は強力に反発しました。さらに、新型iPhoneにAI機能が統合されることで、市場はAppleの新世代モデルの販売予測をし始めています。これにより、TSMCの販売平均価格が上昇し、将来の収益成長を刺激することが期待されます。

粗利益率を見ると、TSMCの2024年第1四半期の粗利率（毛利率）は約53.1%で、依然として比較的低い水準を維持しています。これは、最近の（最小導体幅）3nm量産設備の推進に伴う高い減価償却費用の影響があるかもしれません。

全体的に見ると、TSMCの営業収入は増加しており、需要回復の兆しがあると考えられますが、成長の速度はまだ安定していないと言えます。また、TSMCの粗利率は引き続き比較的低い水準にあります。それには、減価償却費用が高いこともありますが、なによりも半導体業界全体の需要の爆発力がまだ足りず、利益創出能力が回復していないと見てとれます。今後も、営業収入と粗利益率の推移を引き続き観察し、半導体需要サイクルの回復状況を確認することが大切です。

2.半導体売上の構造

最終製品の観点から見ると、TSMCの半導体売上の構造は主にスマートフォン向けとハイパフォーマンスのコンピューティング向けの半導体が支配的で、同社の売上の約80%を占めています。

　2023年Q4の同社売上においてスマートフォン向けが占める割合は、2四半期連続で減少傾向から回復し、Q2の33％から43％に大幅に回復しました。しかし、2024年第1四半期において、Appleのスマートフォン販売の下降に伴い、TSMCのスマートフォン関連収益の割合が再び減少しました。それに対して、データセンターとAI需要の牽引により、NVIDIAのハイパフォーマンスコンピューティング部門の収益割合は2024年第1四半期に、近数四半期の中で新たな高水準を記録しました。

その後、私たちはスマートフォン市場の需要サイクルの変化とデータセンターの需要の好景気が続くかどうかを引き続き観察し、それによってTSMCの業績に与える影響を注視できます。

生産プロセス技術の観点から見ると、最小導体幅が7nm以下と7nm以上に大別できます。一般的に、半導体の製造プロセスは小さいほど技術レベルが高くなります（最小導体幅の●nmの数字が小さいほど、技術的に新しく高度です）。世界で最も先進的なウエハーファウンドリーであるTSMCは、現在7nm以下のプロセスから売り上げの大部分を得ています。

　2023年Q2までは、TSMCの7nm以下の製造プロセスからの売上は主に5nmと7nmでしたが、徐々に7nmからより高度な5nmプロセスに移行してきました。2023年第３四半期までに、TSMCの3nmテクノロジーが正式に量産を開始し、全体の収益に対して約6%の貢献をしました。この割合は2023年第4四半期にさらに増加して15%になりましたが、2024年第1四半期にはAppleの販売量の低下によって9%に減少しました。

今後の四半期では、Appleの新しいデバイスの値下げによる販売促進が売り上げの増加をもたらし、新しいデバイスの良好な販売予測、さらにはAndroid製品の関連企業の最新のハイエンドモデルの投入により、3nmプロセスによる売上はさらに増加し、同社の収益成長に貢献する可能性があります。

3.設備投資とキャッシュフロー

TSMCは世界最大の半導体生産受託企業（ウエハーファウンドリー）です。ファウンドリーとは、製造技術・生産に特化しており、NvidiaやAMDのように開発・設計業務に特化するファブレス（生産設備を持たない企業）とは異なる強みがあります。そして、ファウンドリーとファブレスを合わせた全半導体産業チェーンのなかでNvidiaの次に時価総額が大きい企業がTSMCです。

　TSMCはこれまでも業界では優位な地位にいましたが、その地位を守るには常に技術革新をし続けなければなりません。半導体産業の進歩は、有名な「ムーアの法則」に示されるように、より高度なプロセス技術に向かって進化し続けています。もしTSMCが技術革新に対する努力を怠ると、サムスン電子などの競合他社に遅れをとる恐れもあります。そうなれば、業界での地位が後退してしまう可能性があります。

「ムーアの法則」とは、半導体の技術進歩に関する経験則のことで、1965年にインテルの共同創設者ゴードン・ムーアによって提唱されました。この法則は、集積回路（IC）上のトランジスタ数は、約18ヶ月ごとに2倍になると言います。つまり、コンピュータの処理能力や記憶容量は、一定の周期で劇的に増加するという経験則です。

　新しい製造プロセス技術の開発には、研究開発費用だけでなく、生産能力を支えるための新しい生産ラインが必要になります。そのため、TSMCは大きな設備投資のためのキャッシュ（資本支出）を要していました。2006年から2022年までの同社の累積資本支出額は、5.7兆台湾ドルにも上ります。ところが、同じ期間の純利益は約5.1兆台湾ドルでした。資本支出が純利益を上回っています。この期間中にTSMCの累積フリーキャッシュフローは約3兆台湾ドルとなり、純利益の総額の60％未満となっています。

　フリーキャッシュフローは、個別銘柄を分析するうえで非常に重要な評価指標です。TSMCのフリーキャッシュフローは純利益に比べてはるかに低いという点が、長期的な株価パフォーマンスに悪影響を与える可能性があります。

　資本支出の推移に関して、短期的には、企業の業界特有のサイクルに対する姿勢を見てとれます。一般的に、企業が業界のサイクルが後退していると判断した場合、資本支出を減らすことがあります。一方、サイクルが継続的に回復していると判断した場合は、資本支出を増やし続けることがあります。TSMCの資本支出を見てみましょう。過去数四半期にわたり、同社の資本支出は引き続き減少傾向にあります。ただし、2024年第1四半期には、その資本支出が再び増加しています。今後も、同社の資本支出の変化（固定資産取引純額）を観察し続けることは重要です。

　長期的には、TSMCの資本支出のトレンドがウエハー製造の技術トレンドに関係してくる可能性があります。将来的に「ムーアの法則」が完全に終焉し、製造プロセスがさらなる進歩の余地を失う場合、TSMCの資本支出の成長トレンドも減速する可能性があります。そしてそのような時にはTSMCが限界に達し、競合他社が徐々に追いつき、競争が激化するかもしれません。TSMCのキャッシュフローが改善するかもしれませんが、粗利益率が低下する可能性があり、その時には別の競争とまた別の指標からみる評価が生まれることになります。

ここまでをお読みいただけるとあなたは台湾セミコンダクター（TSMC）の決算報告を読む方法についていくつかの新しい理解が得られたかもしれません。注目すべき点は、多くのスター企業が決算報告を発表するたびに、異なるタイプの投資家にとって、それはおそらくまたとない取引の機会を意味するかもしれないということです。

例えば、投資家が過去の決算報告の解釈を通じて、そして最新の進展の情報を組み合わせてみます。するとある企業の最新の決算報告がいくつかの良い経営情報であるとして短期的な株価に好影響を与えると予想して投資家はその銘柄を買いポジションを取ることを考えるかもしれません。買いポジションを取る方法は、通常の株式の購入を検討するか、またはコール（将来に株式をある価格で買う権利）オプション（金融派生商品）の購入を検討するなどがあります。

反対に、投資家がある企業の最新の決算報告があまり良くないと感じ、短期的な株価に押し下げ圧力を与えるかもしれないと考えるならば、投資家は売りポジションを取ることを考えるかもしれません。売りポジションを取る方法には、証券の融資による空売りを検討するか、またはプット（売り）オプションの購入を検討するなどがあります。

もちろん、投資家がある企業の決算報告の内容が強気か弱気か明瞭ではないと感じても決算報告の発表後に株価が上昇または下降する大きな変化があるかもしれないと予想するなら、投資家はその株価の変動率に対して買いポジションを取ることを検討することもあります。そして、近い将来に儲けを手にする機会を掴むために、コールオプションとプットオプションの両方を同時に購入するストラドル戦略（同じ満期、同じ行使価格のコールオプションとプットオプションを１つずつ買うか売るオプション取引戦略）を検討することができます。

　さて、まとめると、TSMCの営業収入は2四半期連続で前期比増加している一方で粗利益率は下落傾向を継続しています。需要回復の状況については引き続き注目しましょう。

売上の構造においては、スマートフォン市場の回復がTSMCの売上に積極的な変化をもたらす可能性があります。また、同社の3nm技術の量産は、売上の成長を更に推進する可能性があります。

TSMCの資本支出は、フリーキャッシュフローと企業評価に大きな影響を与えます。そのため、短期と長期の両方の視点から資本支出の変化を注視することが必要です。