出典国投安信先物研究院

今年の国内の砂糖価格は上昇し、上半期の鄭糖指数は最高で6155元/トンに上昇した。しかし、国内の利益の多さと外皿の価格の下落に伴い、6月から国内の糖価格は持続的に下落し、鄭糖指数は最低5439元/トンに下落し、下落幅は11.6%に達した。糖価格の起伏が大きいことは糖工場、貿易業者の生産、経営活動に大きな困難をもたらした。年初に価格が上昇した時、市場の情緒は比較的楽観的で、現品業者は第3四半期の繁忙期の相場に対する期待が高く、一定の販売を惜しむ気持ちがあり、販売率が低く、在庫がたまっている。6月に価格が戻り始めたばかりの頃は、多くの現品業者もリスク対応をしておらず、砂糖価格の下落が続いたことに伴い、救済措置を講じても損失を取り戻すことは困難であった。新搾季生産が間近であり、どのように来年のリスク管理方案を事前に作成し、再び大きな損失が発生することを避けるかは、現在の現品業者が重視すべき問題である。最近国内外の糖価格は反発が現れ、未来の糖価格の動向はどのようにリスク管理方案の核心である。本文はまず現在国内外の糖質市場の基本面を分析し、未来の糖価格の動向を予測する。この基礎の上で、派生商品ツールを結合して、新しい搾季糖工場のリスク管理方案を提案した。

一、ファンダメンタルズ分析

1.ブラジルのファンダメンタルズ分析

1.1今年のブラジル基本面取引のメインラインは製糖比

ブラジルの製糖比は非常に重要であり，今年上半期の国際市場取引ロジックの主な線の一つがブラジルの新搾季製糖比であると考えられる。新搾季が始まる前に、大部分の国際諮問機関は新搾季ブラジルが製糖割合を下げると予想している。第1四半期にブラジル中南部の含水エタノール価格は大幅に上昇し、含水エタノールは米糖先物価格に対して大幅に上昇したため、市場は新搾季ブラジル製糖比が明らかに低下することを期待している。4月に入ってからブラジルが徐々に圧搾され，製糖比の引き下げが期待されていることが強調されるようになり，美糖には短期築上の可能性がある。これは，一方で，製糖比低下の予想の大部分が当時の糖価に現れているためである。一方，4月からエタノール折糖のプレミアムは平水付近に戻り，エタノール回転が遅いことを考慮すると，エタノール生産の吸引力は低下している。

原油価格の上昇はインフレを高止まりさせ、ブラジル政府は国内のインフレレベルを下げるため、国内の燃料価格を管理し、燃料価格を積極的に引き下げている。原油価格が第2四半期に頭打ちになるにつれて、ブラジルのエタノール価格は下落し始めた。新搾季開始後、エタノール折糖価格は持続的に低下し、市場の期待は転換し始めた。ブラジルの製糖比率も向上し、原糖価格は音に応じて下落した。

1.2エタノール市場シェアは低く、来年の製糖割合は依然として高いと予想される

ブラジルのサトウキビは砂糖だけでなく、エタノールも作ることができる。ブラジル純エタノールとハイブリッド自動車の市場シェアは93%，ブラジルガソリンには27%の無水エタノールを添加しなければならず，2021年には全自動車燃料におけるエタノールの市場シェアは43.8%であり，ブラジルエタノールは約7%のエネルギー供給を提供している。この一連のデータから，ブラジルのエネルギーシステムに対するサトウキビの重要性は，糖価に逆に作用していることが分かる。ブラジル自動車燃料市場はエタノール市場に影響を与えることによって、更に糖工場の製糖比選択に影響し、更にブラジル市場の食糖生産量に伝達し、最終的に国際糖価格に重要な影響を与える。

含水エタノール市場シェアの低下は，主にエタノールのコストパフォーマンスの低下によるものである。ブラジルのアルコール油の比価格は比較的に高く、アルコール性価格の比はガソリンより低く、消費者はエタノールではなくガソリンを消費したい。これはエタノール価格の上昇を抑制し、中長期的には美糖価格に不利である。

ブラジルの歴史製糖比と含水エタノールの市場シェアを比較すると，エタノール市場シェアの低下はほとんどが製糖比の上昇を伴っていることが分かった。これは偶然ではなく，エタノール市場シェアが低下した後，利益が低下して糖工場が糖を生産しやすくなり，製糖割合を向上させた。したがって，ブラジルエタノールの市場シェアが下位を維持し続けると，来年の糖価格に不利である。

1.3糖アルコール比価から見ると、美糖の上の空間は大きくない

糖アルコール比価格は美糖価格の重要な影響要素である。糖アルコールが価格より高い場合、サトウキビ製糖の収益が高く、ブラジル糖工場はより多くのサトウキビを製糖に使用し、国際市場の供給を増加させ、価格を下落させる。逆に，糖アルコール比価が低い場合には，糖価上昇の動力が十分である。

歴史的に見ると、糖アルコール比価格は美糖先物価格と強い正の相関性がある。特に糖アルコール比価が高い場合には，糖価の中長期的な高値であることが多い。糖アルコール比価は糖価のエタノール価格に対する割増程度を反映する指標であり、糖アルコール比価格が歴史的高値に達した時、糖価はエネルギー価格に対して超上昇することを表明した。

例えば2016年末の時点で、美糖価格は26セント/ポンドに達し、糖アルコール比価格は過去最高に達し、その後始まった新しい搾季ブラジルは製糖割合を大幅に高め、美糖はトップに達した。2020年初めには糖アルコール比価格も高かったが，これは原油価格の超下落によるものが多かった。現在の糖アルコール比較も高く，2020年初めの水準である。このような観点から見ると、未来の美糖価格の上昇の余地は限られている。しかし糖アルコール比価格もエネルギー市場の影響を受け，最近エネルギー価格が上昇し，糖アルコール比価格は低下している。

1.4来年のブラジル単位生産水準の回復が予想される

第3四半期にブラジルの製糖割合は向上したが，ブラジルの累積産糖量は依然として同8.38%，サトウキビ累積圧搾量は同6.06%減少した。主な原因はサトウキビの単位生産量が低いことである。昨年のブラジルの主な生産区は比較的深刻な干ばつと霜があり、昨年の累計単位生産量は67トン/ヘクタールしかなく、ここ十数年で最低だった。今年もサトウキビは昨年の災害天候の影響を受け、8月の単位生産量は76トン/ヘクタールで、前年同期の72トン/ヘクタールよりやや向上したが、近年の低水準にとどまっている。

私たちは来年ブラジルの単位生産水準が回復すると予想している。まず，現在サトウキビのバガス齢は比較的低く，単位生産レベルが著しく向上する。次に，今年はブラジルの天気が良く，主産地では降雨が充実しており，霜も発生していないため，来年の単位生産量は著しく向上することが予想される。12月前後には比較的正確な見通しが可能であり，サトウキビの生育はほぼ定型化しており，リモートセンシングデータにより来年の収量を見積もることができる。

2.インド、タイのファンダメンタルズ分析

2.1新規ザーサイ期のインド生産高の維持予想

21/22搾季インド共圧搾サトウキビ3.57億トン、糖3940万トン生産され、そのうち約350トンの糖の原料が

エタノール生産に移行し，インドでは実際に糖3590万トンを生産している。

インド糖工場協会は22/23搾季インドのサトウキビ栽培面積を前年比4%から582.8万ヘクタール増加すると予想している。インド最大の食糖生産州マバンのサトウキビ栽培面積は前年比7%増加し，食糖生産量は1380万トンであり，本搾季より小幅に増加すると予想される。北方邦の作付面積は同3%増加し，今年は北方邦降雨は前年比減少すると予想されるが，例年平均付近では深刻な干ばつは見られなかった。今年の北方のサトウキビ単産は前年比で低下し，これまでの市場の予想を下回った可能性が予想されるが，低下幅はあまり大きくない。ISMAは新搾季インドで生産可能な食糖総量は3990万トン，本搾季は3940万トンと予想している。

ISMAは新搾季で450万トンの糖がエタノール生産に移行し，本搾季は340万トンと予想されている。9月18日までのインドの本搾季のエタノール意向生産数量は45.4億リットル，契約生産数量は45.18億リットル，すでに署名された数量は34.63億リットルであった。契約生産45億リットルのうち，約36億リットルはサトウキビから提供されており，主にサトウキビ汁とB型糖蜜から生産されており，数量は約35億リットル，約340万トンの糖に等しい。インド政府は来年に12%の混合目標を達成したいと考えており，エタノール需要量は約54億リットルであり，これには約450万トンの糖が必要である。

輸出では，本搾季インドの食糖輸出量は記録的な1098万トンに達し，前の搾季では700万トンしかなかった。現在市場は新搾季インド政府が800トン程度の砂糖輸出量を承認し，2ロットに分けて輸出する予定であり，第1弾は500万トン程度である。輸出利益では、今年のインドの輸出利益は良好で、現在も高い水準を維持しており、インドの砂糖輸出に有利である。

2.2新しいザーサイ期のタイの生産量の小幅増加が予想される

米国農業省は新搾季タイのサトウキビ生産量が前年比3%から9830万トン増加すると予想しており、主に栽培面積の増加と降雨が良いためである。今年のタイのサトウキビ購入価格は前年比17.44%増加し、農民はサトウキビを栽培する意欲が強く、栽培面積が増加した。天気は、今年のタイ中部、東部主産区の降雨はいずれもこの5年間の最高レベルであり、降雨が多く、単位生産量の向上に有利である。USDAは新搾季タイの食糖生産量を1050万トンと予想し，前年比3%増加した。

3.国内ファンダメンタルズ分析

3.1国内砂糖価格は依然として下りチャネルにある

中長期的に見ると、私たちは鄭糖が依然として下落通路にあると思う。近年、糖価格の全体構造はコストをめぐって大区間動揺であり、周期性と波動性は数年前より明らかに弱まっている。これは主に広西サトウキビ価格改革後，広西のサトウキビ価格が比較的高い位置に固定されているためである。砂糖価格の下落はサトウキビ価格の下落を招くことができず、さらに栽培面積の減少、生産量の減少を招く。そのため収量の変動性が低下し，糖価の波動性，周期性も低下した。だからここ数年砂糖価格は基本的にコストをめぐって大区間動揺しています。

前回の上昇は2020年下半期から始まり、主に減産によって駆動されている。減産の着地に伴い、鄭糖価格もすでに大区間上沿いまで運行されている。新搾季の国内生産量の高確率は前年比でやや増加したため、美糖の下落及び疫病による低消費に伴い、国内の糖価格の下落も合理的なことである。空間的には，一般に下落周期では糖価格の相対コストが乖離しており，幅は一般に15%−20%であるため，空間的には下方に空間がある。時間的に見ると、砂糖価格に底が見えるのは減収の支持が必要だ。現在、新搾季を見ると、中国、インド、タイの生産量はいずれも前年比横ばいかやや増加しており、減産の兆しを見つけることはしばらく難しい。だから時間的にも、到着していない。注目すべき時点は今年末であり，来年のブラジルの生産量を見積もることができる。もう一つの時点は来年の6，7月であり，北半球の生産量を見積もることができる。全体的に見ると、時間的にも空間的にも、砂糖価格は依然として下落通路にある。

3.2新ザーサイ期の国内小幅増産の予想

USDAは2022/23搾季の全国サトウキビ糖生産量を900万トンと予想し，前年比30万トン増加した。広西のサトウキビ栽培面積はやや増加した。政府の支援力は比較的に大きく、広西は14、5計画の中で糖科の栽培面積が1100万ムー前後で安定していることを明確に提出した。農民がユーカリ栽培を減らし、サトウキビを栽培することを奨励するため、1ムー当たり1000元の補助金を与える。崇左などの主要生産区では，もともとユーカリ，果樹を栽培していた土地がサトウキビを改作し，サトウキビの栽培面積を増加させた。天気は、今年の広西主要生産区の降雨が比較的に良く、単位生産レベルが相対的に高いと予想される。土壌湿度と単産との間には比較的密接な正の相関があり，今年の広西主産区の土壌湿度は相対的に良好であることから，今年のサトウキビの単位生産レベルも高いと予想される。テンサイ糖では，USDAは2022/23搾季の全国テンサイ糖生産量を100万トンと予想し，前年比10万トン程度増加した。

3.3砂糖の販売量は悪く、最近は回復しているが、短期的には局面を転換することは困難である

今年は砂糖消費が悪く、9月末までに全国で累計砂糖867万トンが販売され、前年比94万トン減少した。販売が悪いのはこの下落の重要な要素だが、販売の悪い予想はすでに盤面に現れている。また繁忙期に入ると、砂糖の販売量が少し暖かくなった。今年の販売量が比較的に悪いのは主に2つの原因がある：1つは疫病の影響であり、その2つは糖価格の下落が比較的に速く、下流で買って下落するかどうかである。国内の疫病はまだ繰り返しがあるが、全体的に制御可能であり、人々は次第に疫病下での生活に慣れ始めた。砂糖は食事の必須品として消費靭性が強く，国内の食糖販売量は回復することが予想される。しかし，消費の悪い局面は短期的に転換することは困難であり，需要側が糖価を有力に支えることは困難である。

3.4下落エネルギーが弱まり、輸入量が短期相場の鍵となる

国慶節前の最後の週に鄭糖の動きは弱く、1月の契約は7連陰で、価格は前期の安値を割った。節前最終取引日の1月契約は引き続き増倉下落したが、主力純空単が減少し、多頭受け意欲が強いことが示された。国慶節期間中に美糖は反発し、国内の糖価格に著しい支持をもたらした。国慶節後初の取引日が始まった後1月に契約が空高く開き、盤面が減少し、空振り資金が大幅に撤退した。砂糖価格はコストエリアに入ると下方支持力が強く、多頭入場意欲が増加する。

また、今年の総輸入量も低かった。2021/22搾季まで、中国の累計輸入食糖は455.42万トンで、前年比91.11万トン減少し、減少幅は16.67%に達した。第3四半期は輸入ピークであり、8月の輸入量は明らかに増加し、年末までの輸入量環比は引き続き向上する見通しだ。短期的に見ると、輸入量が相場を左右する鍵であり、輸入量がどれだけ増加できるかは年末前の需給に直接影響する。

3.5基本面のまとめ

海外では、本搾りシーズンのブラジル生産が終わりに入り、生産量の変化幅は大きくない。次の搾季ブラジルサトウキビの単位生産量は回復すると予想され，主な原因はサトウキビのバガス齢が低く，今年は天気が良いことである。製糖比では，現在エタノールの市場シェアが低く，この局面を来年初めまで維持すれば，次の搾季製糖比は引き続き高位を維持することが予想される。糖アルコール比価をみると，現在比は高位であるため，美糖上方の空間は限られている。主要な変数は原油価格であり、最近のエネルギー価格は反発し、糖価格に対する利益が多い。新搾季のインド生産量は高位を維持し、タイの生産量は前年比でやや増加し、北半球の供給端は緩やかになると予想される。

国内では、中長期的に見ると、国内の糖価格は依然として下り通路にある。新搾季の国内生産量は前年比でやや増加し、供給端は利多駆動が不足し、鄭糖価格は引き続き下方に運行する予定である。砂糖価格はコストエリアに入ると下方支持力が強く、多頭入場意欲が増加する。最近は外盤が強く、輸入利益が回復し、国内の糖価格に対して支持作用を果たし、輸入状況と原油の動向に注目している。

二、新搾季糖工場の主要なリスク点と販売策略

販売戦略では、本ザーサイシーズンの生産販売率が低かった。搾季前期市場は今年の砂糖価格を比較的によく見ており、糖工場は繁忙期に対する期待が高いため、販売を惜しむ場合がある。6月から砂糖価格が下落し、下流で買っても買わずに下落し、もともと低迷していた砂糖需要がさらに不振になった。搾季後期に砂糖工場の在庫が増加し、糖価格は持続的に下落し、販売は非常に受動的であった。

新搾季を展望し、上記の基本面の分析を通じて、新搾季糖工場が直面している主要なリスク点は糖価格の下落であると考えられる。したがって、販売戦略では、私たちはもっと積極的でなければならないと思う。販売リズムには，まず1月前後であり，新搾季ブラジルサトウキビの生育が成熟期に入り，リモートセンシングデータから新搾季ブラジルのサトウキビ単産を定性的に見積もることができるいくつかの時間ノードがある。また，原油の動向およびブラジル燃料市場の指標から新搾季の製糖割合を判断することができる。これにより，来年のブラジルの生産量を大まかに判断することができ，ブラジルの生産量に大きな変数がなければ，米糖の動きが大きい確率が弱く，国内の糖価が動揺して下落する確率も大きい。では、春節前後の販売戦略はもっと積極的で、順価の出荷を主とすべきだ。

2つ目の時間ノードは来年6月前後であり，新搾季の中国，インド，タイの生産量を大まかに見積もることができ，我々の繁忙期の販売戦略を決定した。天候不良や作付面積の減少により新搾季が減収すると，糖価に底反発が見られる確率が大きい。このとき，販売リズムを適切に減速させ，砂糖価格の上昇を待つことができる。

三、先物·オプションツールを利用したリスク管理

1.先物を利用してリスク管理を行う

基差では，糖工場が直面する主なリスクは価格下落であるため，基差の低い点をできるだけ選択して保護する必要がある。2301契約の残りの取引時間は多くないが、2309が直面する不確実性が大きいため、しばらく考慮しない。

5月契約については、歴史的に見ると、2205契約当時の背景には国内減収、糖価格上昇、2205基差の動きは−400余から平水付近まで上昇した。2105契約当時の背景は国内初波疫病の終わりであり、国内の糖価格は超下落後に反発し、盤面は底を築いた。盤面が超下落した場合，2105の基差は非常に高く，盤面が反発するにつれて基底差は0値付近に近づいていく。2005年契約は主に疫病の影響を受け、年末前後に生産量予想の影響を受け、価格は先に下落して後張し、その後疫病は爆発し、盤面は5900の高位から回復し始めた。2005の基差は盤面の運転方向とほぼ同方向であり，盤面が頂を見た場合，基差は高位から下落し，0値付近に回帰した。1905の背景は2105と類似しており、いずれも盤面超下落後に価格に底反発が見られた。1905のベース差も2105と同様であり、盤面が超下落したため、ベース差が高く、その後徐々に回帰した。1805契約の背景には下落中継があり、盤面価格は比較的低く圧迫され、1805ベース差は200上方の区間で運行されている。

歴史を振り返ってみると、5月の契約ベース差の主要な変動区間は-200~200であり、ファンダメンタルズおよび市場予想によって、ベース差は異なる構造を呈していることが分かった。現在のファンダメンタルズから見ると，価格は短期的には反発の需要があると考えられるが，中長期的には依然として下落通路にあるため，5月には基差が大きい確率の高い区間で動作している。価格が大幅に下落すれば、ベース差は200上方で動作する可能性がある。

現在5月の基底差は0値付近である。最近国内の糖価格は反発し、基差が区間下沿いまで運行できれば、比較的に良い入場がマルチベース差を作る機会である。

2.オプションツールを利用したリスク管理

2.1コールオプション戦略の売却

オプションツールは先物よりも柔軟で、より広い用途があり、コストも相対的に低い。

先物セットで保存されているいくつかの欠点、例えば踏み外しのリスクがある。基差が期待していた低点に達しなかったが，突然上昇が続き，入場保険の機会を失うことになった。売り売りオプションは踏空のリスクを避けることができ、この戦略が主に適用される相場は中長期価格が下落するリスクがあり、短期価格は強いが、大幅に上昇する可能性はない。現在の基本的な面から見ると，この戦略を用いるのに適している.操作的には，虚値コールオプションを売ることができ，先物価格が大幅に上昇し，入札価格を超えると，入札価格+権利金の価格で納品することができる.先物価格が下落すれば、売却オプションは一定の保護を提供することができるが、下落幅が大きい場合には完全な保護を提供することはできない。この戦略の主な不足は，価格が大幅に下落した場合に完全な保護を提供できず，強気オプションを売るにはオプション価格の保護しか提供できないことである.価格が大幅に下落した場合、企業はオプションの頭寸を解消し、先物空頭を構築し、価格下落のリスクをヘッジすることができる。

2.2コールオプションの売却、下落オプションの購入

コールオプションを売り，コールオプションを購入する操作も可能である.売り売りが提供できる保護は限られているが、下落オプションを購入した後、価格が大幅に下落するリスクをヘッジすることができる。また，コールオプションを売って獲得した権利金でコールオプションを購入することができ，コストを低減することができる.この戦略の特徴は、先物価格が大幅に下落すれば、購入したコールオプションが売りコールオプションの保護を超えた部分をリスクヘッジできることにある。盤面がどんなに深くなっても、企業の最大損失は一定であり、大幅な下落を大きく保護することができる。盤面が大幅に上昇すれば、企業はコールオプション価格+純権利金の価格で納品することができる。

四、まとめ

新搾季糖工場が直面している主要なリスクは糖価格下落のリスクである。最近、糖価格は安定し、下落運動エネルギーはある程度弱まり、外皿の強さは国内の糖価格に対して支持作用を果たし、短期の糖価格は引き続き反発する可能性がある。しかし中長期的に見ると，国内の糖価格は依然として下落通路にあるため，糖工場ではデリバティブツールを積極的に運用してリスク管理を行う必要がある。現在5月の基差は0値付近であり，最近国内の糖価は反発しており，基差が区間下縁まで運行できれば，多基差を作る機会である。また企業はオプションツールを用いてリスク管理を行うことも可能であり，より柔軟であるだけでなくコストも比較的低い。