作者 |LDV Research
编译 | 华尔街大事件
01
概述
Arista Networks（NYSE：ANET）十多年来一直在数据中心设备领域建立领先地位。它已成为大型互联网公司、数据中心和企业园区的以太网交换机和路由设备的主要供应商，并且随着软件从内部部署许可过渡到 SaaS 许可，它已成功驾驭潮流。这种转变（以及其他驱动因素）推动了销售增长，人工智能将成为下一个增长驱动力这一点正变得越来越明显。通过对研发的大量投资，Arista Networks完全有能力继续成为关键供应商，以在互联网行业再次过渡到新范式。
Arista Networks 股价接近（在 11% 以内）我对公允价值的估计；然而，考虑到 AI 的潜力，目前的预期可能会有所上升，因为 AI 的未来是如此不确定。对于这些事情，比尔·盖茨说得最好：
大多数人高估了他们一年能取得的成就，而低估了他们十年能取得的成就。
02行业分析
在过去十年左右的时间里，软件应用程序逐渐从本地安装转向“云”安装，允许用户/订户从任何联网设备访问软件。这些应用程序分布在数千台服务器上，这些服务器通过允许快速部署和更新的高速网络交换机连接。
这一直是数据中心空间和随后的数据中心设备（例如 Arista 提供的交换机和路由器）的主要驱动力。然而，近年来，人工智能产品的开发已经并将继续成为数据中心需求的主要驱动力，因为为这些应用提供动力所需的数据和计算能力远高于其他应用。
Arista Networks估计其产品的总潜在市场将从 2023 年的 310 亿美元增长到 2027 年的 510 亿美元，年增长率为 13%。
Arista Networks 1Q23 演示
不断增长的市场加上已证明的占据市场份额的能力，很可能会带来稳健的收入增长。根据 1Q23 Deck，Arista Networks继续从思科手中夺取市场份额，其在 10GbE 以太网交换机市场的份额从 2012 年的 3.5% 增长到以美元计算的 25.3%。
Arista Networks 1Q23 演示
有几个行业特征一直在推动对数据中心容量的需求，包括向移动、物联网的转变，以及最显着的向基于云的应用程序的转变。下一个驱动力将是人工智能；具体来说，是基于云的生成人工智能。包括 ChatGPT 在内的公开发布的生成 AI 应用程序的公告呈爆炸式增长；由 ChatGPT 提供支持的新 Bing 搜索；谷歌的吟游诗人；以及 Adobe Photoshop 中的新功能，例如生成填充。在电话会议中仅提及 AI 的话题也激增。一个这样的例子是微软。在最近的 3Q23 电话会议中，“AI”一词被提及 46 次，高于一年前的 3Q22 电话会议中的 7 次。
已经公布了更多的生成式 AI 程序，还有更多尚未公布。以目前的股价，估计 Arista Networks 的股票被略微低估了。
AI 繁荣的受益者可能是也可能不是那些早期开发 AI 应用程序的人，但几乎肯定会受益的是那些销售使该行业成为可能的镐和铲子的人，今天相当于数据中心和数据中心组件，如交换机和路由器。
03优势
Arista Networks可能受益匪浅的原因不仅仅是该公司在行业需要时销售其所需的产品。仅靠销售普通零件，它还没有占据高速以太网交换机 25% 的市场份额。它这样做是因为它销售的是主导产品。Arista Networks拥有两个关键的竞争优势。
高度可扩展的平台
Arista Networks不只是设计和分发硬件；其销售主张的核心是其可扩展操作系统 (EOS)。Arista Networks的 EOS 是一个专门构建的云网络平台，它基于 Linux 构建，具有高度可扩展性，适用于开放标准，并且是可编程的。这改变了数据中心的设计方式，使它们能够扩展得更大，提高速度和可靠性能，同时还具有成本效益。
这是同类产品中的首创，Arista Networks将继续处于这一创新的前沿。
外包合同制造
Arista Networks拥有设计和分销其市场领先产品的知识产权；但是，产品的实际制造外包给高度信任的合同伙伴。这使Arista Networks可以将其研发重点放在产品设计上，而无需建设设施和制造能力所需的资本支出。由于这一点（以及 Arista Networks决定将大部分研发费用化），Arista Networks的资本支出要求非常低，仅占收入的大约 1%。研发占收入的 20% 左右。
04风险
Arista 可能极具吸引力，但绝不是没有风险的。本文想讨论两个具体的风险。
客户集中度
微软和 Meta 是Arista Networks的两个最大客户，它们合计贡献了 Arista 2022 年收入的 42%。根据Arista Networks 2022 10-K（第 21 页）的推断，在 2021 年和 2020 年，这个数字介于 25% 到 30% 之间。这是非常高的，并且可能会波动，具体取决于这些公司发布新产品的时间。如果微软和 Meta 减少支出（这已被标记为在 2022 年丰收之后的 2023 年可能发生），这将对 Arista Networks的收入产生不利影响。
库存提前期长
Arista Networks需要根据对未来需求的预期做出自己的采购决定（从其合同制造商处）。这可能很难预测，并且可能（并且最近）导致Arista Networks客户的订单与Arista Networks购买的库存不匹配。与大多数需要为其业务进行库存投资的公司相比，这种风险似乎更高。首席执行官 Jayshree Ullal 在最近的1Q23 电话会议上表示，Arista Networks的产品可以有 72 周的交货时间，这意味着该公司必须提前一年以上预测对这些产品的需求。如果公司弄错了，这可能会影响现金流并可能导致错过销售订单。
05估值
对于具有业绩记录且可合理预测收益和现金流量的公司，首选的估值方法是贴现现金流量。Arista Networks 完全符合该定义：
10 年收入和息税前利润复合年增长率为 13%，这意味着运营杠杆最小8.8% WACC（4% RFR，0.91 beta，5.3% ERP）。Beta 很低，因为我使用了基于同行集的杠杆 beta，而 Arista 与杠杆率高得多的同行集相比，负债并不重要3% 长期成长率
基于 FactSet 数据的作者分析
这产生了 172 美元的估值，比当前股价高出 11%。这一估值意味着 34 倍的公允价值市盈率，这是合理的，因为公司每年产生的投资资本回报率很高。ROIC 在过去 10 年平均为 29%，到 2022 年为 34%，非常好。
投资Arista Networks存在风险，这可能会影响未来的收入。但在估值的小幅折扣和不受约束的 AI 市场可能产生的上行空间之间，Arista Networks对于长期买入并持有的投资者来说是一个非常有吸引力的机会。
END
美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。
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