南京證券股份有限公司姚成章近期對海亮股份進行研究併發布了研究報告《海亮股份：傳統業務穩中有進，銅箔業務進入放量期》，本報告對海亮股份給出增持評級，當前股價爲11.97元。
海亮股份(002203)
目錄
一、公司基本情況：
1.1公司簡介
1.2股權&融資情況
1.3主營業務情況
二、所處行業分析：
2.1銅管行業：加工費有望受益地產竣工數據回暖，公司銅管業務成本和規模優勢較大
2.2銅箔行業：下游新能源產業增速較快，公司率先發力海外產能
三、盈利預測&投資建議
四、風險提示
1.1、公司簡介
公司主要從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁複合導體、電解銅箔、鋁型材等產品的研發、生產製造和銷售。公司產品廣泛應用於空調和冰箱製冷、傳統及新能源汽車、建築水管、海水淡化、艦船製造、核電設施、裝備製造、電子通訊、交通運輸、五金機械、電力等行業領域。
公司在全球設有21個生產基地（國內基地主要位於浙江、上海、安徽、廣東、四川、重慶、甘肅等省市，海外基地主要分佈於美國、德國、法國、意大利、西班牙、越南、泰國等國），是全球最大、國際最具競爭力的銅加工企業之一，也是中國最大的銅管、銅管接件出口企業。1.2、股權&融資情況
主要股東馮海良持股共計29.12%
上市以來兩次員工持股計劃：第一期2018年開始，於2022年2月全部售完。第二期解禁期爲2022年11月16日，共3666萬股，成本均價約8.02元/股。
定增：2018年11月，價格8.09元/股，2021年11月解禁。
可轉債：2019年12月，發行31.5億元，期限6年，目前剩餘28.36億，轉股價格9.62元。1.3、主營業務情況
通過自身內生增長和外延併購，公司主營銅產品2021年銷量91.37萬噸，近5年複合增速約15%。公司銅產品中主要以銅管爲主，銷量佔比超過65%，營收佔比超過60%。
公司整體收入模式“銅價+加工費”，成本端通過套期保值等
手段降低銅價波動影響，主要受加工費和自身生產成本影響較大，2019年行業價格戰產能出清過程中毛利率下降明顯，2021年隨着海外先復甦加工費有一定回暖，目前2022年空調銅管平均加工費5700元/噸。
1.3、主營業務情況
公司銅管市佔率穩步提升，目前已成爲較爲穩定的龍頭企業。截至2021年，公司銷量佔全國需求接近40%，佔全球需求超過20%。
IWCC數據統計，全球銅管需求從2015年247萬提升至2021年300萬噸，CAGR爲3.3%，僅有2020年因疫情出現過下滑。
和可比公司相比，海亮毛利率水平並不突出，博威合金主要生產高端特殊銅合金毛利率較高，鑫科、楚江主要是高精銅帶產品，公司主要和金田股份業務更爲接近，相對金田毛利優勢明顯，除2020年疫情特殊影響，其餘年份均高於金田。
公司2018-2021年營收持續保持正增長，CAGR爲16%，歸母淨利潤端複合增速6.8%，中游加工行業特徵明顯。
2022Q1-Q3公司實現營收574.5億元，同比+16%，歸母淨利潤9.33億元，同比+1.17%，單三季度同比-6%，環比-17%，受到銅價三季度快速下滑影響庫存跌價，整體單三季度營收也因此有小幅下滑，公司通過對銅、匯率開展套期保值工具、外匯遠期與即期等金融工具，有效應對風險。
2022年單三季度扣非環比二季度下滑56%：主要原因人民幣兌美元貶值，如同期同口徑調整外匯保值損益，公司2022年第三季度經常性收益爲2.61億元，較上年同期的2.73億元下降4.40%。
成本端：原材料佔比（銅價佔主導）較大，銅價上升週期中，原料佔比不斷提升（2017-2018）和（2020-2021），公司主要通過對銅的套期保值平滑銅價波動帶來的風險，隨着第五代連鑄連軋工藝分批對舊生產線進行淘汰、改造和升級預計於2024年底完成，人工和製造成本有望進一步下降。
單噸期間費用：近5年下降趨勢明顯，尤其銷售費用在不斷下降，作爲加工企業成本控制能力良好，精細化管理水平較高。2.1、銅管行業情況：需求相對較平穩，地產竣工端影響較大
2015-2021年，銅材產量CAGR爲1.7%，總量整體較爲平穩在2000萬噸左右，在2017-2018年銅材產量有所下滑。2022年1-11月銅材產量2081.9萬噸，同比+8.7%。分品種來看，銅材主要產品爲線材、帶材、管材、棒材等，其中佔比最高的爲線材50%左右。
表觀需求來看，銅材需求保持個位數穩定增長，2017-2020年CAGR2.3%。2021年銅材表觀需求1895.7萬噸，同比+4.5%。
根據SMM數據，以1.5匹空調爲例，其內部連接管耗銅2.5kg、冷凝器耗銅2kg、蒸發器耗銅1kg；冰箱銅管主要用於壓縮機排氣管、回氣管、毛細管、蒸發器用鋁管、冷凝器用鋼管，耗銅量約0.2kg；冰櫃耗銅量約0.4kg。
國內空調產量於19年達到2.2億臺後見頂，後因疫情衝擊、地產政策縮緊、需求下滑等原因，增速明顯放緩，2022年前11個月空調累計產量2億臺，同比+3.6%，預計2022年產量2.2億臺，同比+2.8%。
空調作爲地產後週期家裝環節和竣工端數據正相關性高。
2.1、銅管行業情況：銅管受到政策標準支持2020年7月，新版國家標準《房間空氣調節器能效限定值及能效等級》開始實施，新標準每一等級規定能效等比都在舊標準基礎上有所上調，同時新標準適用範圍從房間空調器擴大至熱風機。“——適用於空氣冷卻冷凝器、全封閉電動壓縮機，額定製冷量不大於14000W，氣候類型爲T1的房間空氣調節器和名義制熱量不大於14000W的低環境溫度空氣源熱泵熱風機。”
目前產業數據中一臺分體式空調平均用銅約5.5kg，主要使用的是紫銅管產品，“鋁代銅”實際性價比並不高，銅導熱係數爲鋁的1.8倍。
《建築與小區管道直飲水系統技術規範CJJ/T110-2017》規定：管材應選用銅管等符合食品級要求的管材。
中國建研院領頭修訂的國家標準《綠色建築評價標準》（GB/T50378-2019）自2019年8月1日起正式實施，其中4.2.7-1條規定：使用耐腐蝕、抗老化、耐久性能好的管材、管線、管件。此標準的發佈實施標誌着紫銅水管正式成爲室內給水系統的主要選擇，預計將能夠有效促進建築領域銅水管的滲透率提升。
銅管產量和需求在2019年達峯後，2020、2021年連續下降，2021年銅管國內產量214萬噸，同比+4.4%，表觀需求193.29萬噸，同比+1.9%，整體產銷處於回暖趨勢中。
據安泰科統計數據，截至2021年底，國內樣本企業產能及產量所佔比重分別較去年同期提升4.3和5.2個百分點；國內大型企業產能利用率爲82.3%（同比提升3.0個百分點），中型企業爲65.0%（同比下降0.8個百分點）、小型企業爲50.0%（同比下降4.3個百分點），龍頭企業優勢不斷擴大。2022年，受地產數據下滑，下游家電需求較弱，銅管企業整體開工率較2021年有所下滑，其中大型銅管企業開工率下滑相對較小（目前開工率>60%)。
2019年的家電行業中空調行業需求下滑疊加龍頭擴產，國家能效新標準出臺後庫存出清加速，相關加工費連續下滑，再疊加2020年的疫情，整體需求下滑明顯，尤其是海外市場的進一步下滑，國內銅加工的企業間價格戰明顯。從公司公開信息來看，7mm主流紫銅管加工費在2021年基本見底，2022年加工費回暖趨勢明顯，目前預計2022全年加工費5700元/噸，較2021年4545元/噸同比+25.4%。
家用空調目前的銷量平均每年1.5億臺左右，較爲穩定，除2020年低於1.5億臺，參考往年12月銷量約1000萬臺的水平，我們預計2022年家用空調全年銷量在1.48億臺，較2021年略有下降，隨着2023年國家重點放在經濟恢復，對於家電行業的消費刺激有望帶動銷量的回暖。
截至22年3月公司銅加工產能合計爲119.70萬噸/年，其中國內產能76.90萬噸，佔比64%，生產基地主要分佈於浙江、上海、安徽和廣東等地；海外產能42.80萬噸，佔比爲36%，生產基地主要分佈在越南、泰國以及歐洲等地。銅加工產能中77.30萬噸爲銅管產能，佔國內銅管企業總產能的22%，產能規模位居第一。
公司在海外佈局優勢產能，目前基地主要在東南亞和歐洲等地，美國基地預計於2022年底投產增加3萬噸精密銅管產能，海外的加工費目前明顯高於國內的加工費,2021年報中公司實現境外銷量39.38萬噸，同比增長5.72%；境外單噸銷量毛利3371元/噸，同比增加39.30%，量價齊升帶動了境外業務的業績增長與盈利能力的提升。
公司計劃到2025年實現銅加工材年銷量228萬噸，其中123萬噸銅管、67萬噸精密銅棒、35萬噸電工銅排及3萬噸管接件，成爲全球最大的銅管、銅棒、銅排加工企業。2021-2025複合增速預計在25%以上。通過全面應用第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效製造技術，在2024年底前分批對銅管生產線進行淘汰、改造和升級（下表），預計2024年底銅管產能能達到131萬噸。
公司與中色奧博特合資成立山東海亮，其原有產能爲8萬噸，在收購前奧博特關停了3條線，合資後公司將全部淘汰其原有9條生產線，同時新建3條年產能4.8萬噸第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線，共計在該基地形成14.4萬噸生產能力。
公司計劃到2025年實現銅加工材年銷量228萬噸，其中123萬噸銅管、67萬噸精密銅棒、35萬噸電工銅排及3萬噸管接件，成爲全球最大的銅管、銅棒、銅排加工企業。2021-2025複合增速預計在25%以上。通過全面應用第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效製造技術，在2024年底前分批對銅管生產線進行淘汰、改造和升級（下表），預計2024年底銅管產能能達到131萬噸。
公司與中色奧博特合資成立山東海亮，其原有產能爲8萬噸，在收購前奧博特關停了3條線，合資後公司將全部淘汰其原有9條生產線，同時新建3條年產能4.8萬噸第五代連鑄連軋精密銅管低碳智能高效生產線，共計在該基地形成14.4萬噸生產能力。2.2、銅箔行業情況：公司新戰略佈局，重點佈局鋰電銅箔
2021年11月公司公告將在甘肅蘭州新區投資89億元（其中流動資金20億元）建設15萬噸高性能銅箔材料，其中鋰電銅箔12萬噸，標準銅箔3萬噸。項目分三期建設，主要產品爲6μm、4.5μm鋰電銅箔，每期5萬噸產能，資金來源爲自有資金或其他自籌資金。
目前一期產能2022年底投入3.75萬噸，預計2023年一季度末，項目一期5萬噸高性能銅箔材料生產線將全部達產，二期5萬噸產能將在2023年4月份完成土建，5月份開始設備入場，計劃2023年年底投產，完成前兩期規劃，第三期視市場情況在做規劃，項目整體投產速度較快。
2022年已產4000噸+鋰電銅箔，產值2.8億元。
生產核心壁壘陰極輥：海亮集團已分別與西安航天源動力工程有限公司、西安航天動力機械有限公司銅箔裝備廠、西安泰金工業電化學技術有限公司、洪田科技有限公司（核心技術來自日本愛機）、上海昭晟機電設備有限公司等簽訂了《設備採購合同》。第一期5萬噸鋰電銅箔的陰極輥、生箔一體機等核心關鍵生產設備全國產化。
鋰電銅箔主要作爲電池的負極集流體，在整體的鋰電池中成本佔比約7-8%左右，自2020年來鋰電銅箔對厚薄度要求越來越高，目前主流產品是4.5微米、6微米和8微米厚度，其中6微米及以下佔比不斷提高。
2017-2021年鋰電銅箔出貨量從7萬噸上升至28.05萬噸，其中2021年出貨量同比+128%。
國內動力電池廠商寧德時代已規模化使用6微米鋰電銅箔，比亞迪、國軒高科、天津力神等主流廠商在6微米鋰電銅箔的應用上正全面提速。同時，頭部銅箔廠商4.5微米銅箔產能擴張和規模化生產的進程加快。
目前4.5微米以基本是銅箔厚度下限，在安全性和成本考慮下，主流工廠轉向使用複合集流體銅箔（PET銅箔）
優勢：1、安全性（穿刺斷路）2、能量密度高（主因是PRT密度小）3、減少銅使用量（2021銅價高點推出）
劣勢：1、阻值高、產熱明顯（根據電阻和焦耳定律，產熱是普通銅箔4.5-6倍（正比關係）、導致充放電效率下降、導致電池內部的導熱受阻(PET爲熱的不良導體）。想提升只能增加水鍍銅層厚度（失去優勢）2、技術難題：銅箔表面缺陷控制難、主流磁控建設工藝生產效率低（真空、高壓電、變形）、PET本身和銅接觸面脫落風險（熱脹冷縮、無化學鍵合力），PET銅箔目前仍在推進中。
銅箔需求端在目前新能源車和儲能高景氣下將繼續保持相對快速的增長，雖然單車用銅箔量將有所下降，但量增邏輯不改。
我們預計2022-2025銅箔需求從48.5萬噸提升至102.5萬噸，複合增速28%。
產能投放難點：除去陰極輥核心設備問題，其餘難點：1、1萬噸投資5-6億元2、技術仍在迭代期3、下游客戶認證需要時間
目前國內鋰電銅箔龍頭：龍電華鑫、諾德股份、嘉元科技
主流企業：PCB銅箔轉電池箔（龍電華鑫、超華科技）、背後銅資源豐富（江銅銅箔、銅冠銅箔）、背靠動力電池/鋰資源（德福科技）
預計2023年全球實際產能將達到90萬噸左右，按照2022年國內開工率85%，實際產量將達到76.5萬噸，超過需求預期。
2021-2022產能釋放較慢外部原因：疫情影響海外生產運輸（進口陰極輥設備產能和海運嚴重受阻）、疫情同步影響國內廠商生產進程、國內新進入者仍在選址建廠期。2023年以上外部原因有所改善，同時公司率先卡位海外市場，佈局印尼生產基地優先供應海外優質客戶。
鋰電銅箔：
2020-2021：因疫情供給端釋放不足疊加新能車快速上量，鋰電銅箔加工費有所上行
2022：全年加工費下調以保證在手訂單充足，6微米主流產品從4.8萬元/噸下降至3.7萬元/噸，降價頻率基本是每個季度下調電子電路銅箔（PCB）：
加工費在2022年先下降至成本線後在四季度回暖，但消費電子等下游需求並未實際回暖，部分PCB銅箔產能跟風轉爲鋰電銅箔產能可能性較高*公司作爲國內首批出海印尼建廠的企業，將充分享受海外優質客戶的訂單需求增加，加工費有一定保障。
3、盈利預測&估值分析
2023-2025量價預測：
銅材：公司未來三年積極擴產銅材基本業務，我們預計銅管銷量71/88/108萬噸，銅棒25/32/42萬噸，銅排4/5/10萬噸。
銅箔：隨着國內基地和海外基地的逐步放量，我們預計銅箔總銷量2023-2025年爲3/8/15萬噸。
加工費：受地產竣工數據好轉，我們預計銅材2023-2025年單噸平均加工費將回暖至5700/5900/6000元，鋰電銅箔2023-2025年平均加工費預計在10/9.2/8.8萬元每噸。
我們預計公司2023-2025年實現營業收入851.5/1027.5/1254億元，歸母淨利潤17.3/23.4/32億元，PE估值爲13.7/10.1/7.4倍，選取金田股份、博威合金、諾德股份、嘉元科技作爲可比公司，海亮股份PE估值低於可比公司估值，給與“增持”評級。
風險提示
1、銅價大幅波動影響：銅價波動將影響公司營收
2、行業競爭加劇導致加工費加速下調：行業內其它公司的超預期擴產可能會導致加工費價格戰的情況出現，不利於公司利潤水平
3、公司擴產不及預期：公司多項目技改、投產進行中，如果進度不及預期則將對公司經營表現有較大影響
4、新業務技術升級：銅管、銅箔等行業目前均有新技術迭代升級中，若公司沒有積極跟進相關技術則將導致營收和利潤水平受到影響。
5、下游需求不及預期：銅管受地產竣工端需求影響，銅箔受新能源車銷量影響，若上述兩個需求不及預期，出現增速下滑等情況，則公司業績將受到拖累。·6、人民幣匯率波動風險：公司海外收入佔比超過40%，若匯率出現大幅波動，公司業績將受影響。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，國盛證券王琪研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲75.08%，其預測2023年度歸屬淨利潤爲盈利17.58億，根據現價換算的預測PE爲13.41。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級3家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價爲14.91。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，海亮股份（002203）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標3.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標範圍：0 ~ 5星，最高5星）
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