略超預期的業績表現讓重慶啤酒（600132.SH）止住了股價的頹勢。

8月16日晚間，重慶啤酒發佈2023年半年報。得益於報告期內“降本”措施以及主流價格帶（6-9元）產品帶動，重慶啤酒的營收同比微增7.17%、淨利同比增長18.89%。

公告發布次日，重慶啤酒以86.88元/股高開，早盤前迅速封死漲停板，報91.72元/股。今年以來，重慶啤酒股價跌跌不休，截至8月17日，其年內跌幅已達26.11%，滾動本益比已被“殺”到31.68倍。

重慶啤酒直觀的基本面變化表現在其產品高端化進程受阻，而啤酒產品的消費升級則是過去數年各大啤酒品牌增收的主線。2021年至2022年，重慶啤酒的高檔產品（10元以上）的營收增速從2021年的43.47%驟降至2022年的5.67%，今年上半年的增速降至僅有1.74%。

重慶啤酒相關人士對貿易風（ID：TradeWind）表示：“中國的啤酒消費升級仍還在過程中。乳業、軟飲行業的消費升級相比啤酒行業更早，而啤酒行業近些年的快速增長實際是在‘補’這一進程，目前國內的啤酒均價相比歐美等成熟市場仍有較大差距”。

但上述人士也坦言，由於過去三年，外部的客觀環境對整體消費力帶來短暫的影響，高端啤酒在經過迅速增長後進入到“平緩期”，在“喘喘氣”。

“降本”帶動利潤增長

在高端化進程受阻的情況下，上半年重慶啤酒又秀了一下“降本”微操。

報告期內，重慶啤酒實現營收85.05億元，同比增長7.17%；錄得淨利8.65億元，同比增長18.89%。淨利率同比增長2.06個百分點至20.49%，創下歷史新高；毛利率則同比下降0.19至48.48%。

重慶啤酒的營收增速相比去年同期的11.16%進一步放緩，其盈利能力得到增強則多半得益於其成本把控能力。

今年上半年，重慶啤酒的三費支出相當“剋制”。

三項費率相比2022年同期均有不同程度減少。其銷售費用同比增長6.96%至12.36億元，管理費用同比微增2.19%至2.69億元，財務費用系利息收入增加，同比增長53.29%至-2978萬元。

除此之外，重慶啤酒的研發費用則大幅減少81.19%至1088萬元，應交稅費也同比減少24.36%至4.88億元，二者少花部分約佔當期重慶啤酒淨利的23.6%。

有長期跟蹤消費行業的上海地區私募人士對貿易風（ID：TradeWind01）表示，“重慶啤酒在成本控制上在行業內都算是比較好的，比如他的套期保值業務做得挺好的。”

半年報顯示，重慶啤酒及其子公司擬使用不超過1.1億美元的自有資金，選擇適當的時機進行鋁材套期保值業務投資。截至 2023 年 6 月 30 日，重慶啤酒的持倉金額合計達到5324萬美元（約合3.89億元人民幣）。

大幅“降本”僅能作權宜之計，如何進一步“開源”使高檔啤酒產品重回高速增長才是重慶啤酒的當務之急。

今年上半年，高檔啤酒為重啟啤酒貢獻營收29.31億元，僅同比增長2%，要知道在2021年時該類產品的增速超40%，重慶啤酒的股價也在當年觸及新高至201.39元/股，相比2019年底的48.71元/股，兩年間翻了四倍。

但到了2022年，重慶啤酒的高檔啤酒開始賣不動了。2022年中報時增速驟降至13.33%，並在今年一季度陷入負增長。二季度，高檔啤酒同比增長6.39%，錄得16.03億元，增速落後於主流啤酒產品的15.68%。

重慶啤酒相關人士對貿易風（ID：TradeWind01）表示，其對啤酒行業的高端化“非常有信心”：“目前，重慶啤酒的高檔啤酒銷量佔比達到24%，但收入佔比達到36%，從全行業來看，十元以上的高檔啤酒佔比在18%、19%左右，未來隨著全國啤酒消費高端化的持續進行，我們希望取得更高的市場份額。”

上述私募人士則對貿易風表示，儘管重慶啤酒今年二季度相比一季度存在邊際改善，但由於重慶啤酒高檔產品中的大單品烏秀克的“基數太大”，想重回增長率的頂部基本不可能，“烏秀克的強增長時代已經過去了”。

據華安證券研報數據，2021 年烏秀克銷量約 83 萬噸，約佔重慶啤酒啤酒總銷量約 30%。

全國化擴張中找增量

與重慶啤酒產品高端化同步進行的，是其依託“大城市計劃”的全國化進程。

2017年，重慶啤酒的母公司嘉士伯開啟“大城市計劃”，選取重點城市進行突破，意圖走出西部，實現全國化。據華安證券研報，嘉士伯的城市選擇主要集中於華東和華南地區，截至2022年，該計劃覆蓋城市數量達到76個，相比2017年時的9個成果顯著。

由於重慶啤酒主要銷售渠道為批發代理，伴隨其覆蓋城市增加、以及嘉士伯將其中國業務注入上市公司，重慶啤酒的經銷商數量從2019年時的856家暴增至2020年的3907家。

不過2020年至今年上半年，重慶啤酒的經銷商數量不斷減少，2021年和2022年分別為3512家和3055家，而在今年上半年僅餘2965家。

重慶啤酒相關人士對貿易風（ID：TradeWind01）解釋到，經銷商數量發生變化為公司加強數位化管理、將不同渠道的同一經銷商精準統計所致。

“我們一直在做數位化管理的集成，大概投資了1個多億去做ERP系統。因為過往存在一個經銷商在不同地區、不同的渠道，可能就很多的註冊了不同的公司，在以前可能把作為這個一級經銷商進行管理，現在在我們的 ERP系統裡面就把這個（統計）集成了，所以從數位統計上看是減少的。”上述人士表示

至於上半年直銷（包含團購）渠道同比大幅減少44.91%至1954萬元，該人士則表示過去三年間直銷渠道作為現飲渠道的補充，當下現飲渠道完全恢復，“一部分需求可能就轉到現飲了”。

對於全國化進程中的產品策略，具體主推哪款產品，上述人士則表示全部都是高檔啤酒產品，並結合當地消費者的需求進行產品組合的調整。

“比如在華東地區，我們可能用到國際品牌多一些，包括烏秀克、 1664 等等這些品牌。我們並不是在每個地方都是做同樣的品牌，有的地方可能是‘ 3 + 3’，有的地方是 ‘2 + 2’（指本土品牌與國際品牌組合）。”該人士稱。