現代牧業(01117)2023年中期業績中發出了幾個有意思的關鍵信號。
根據業績顯示，現代牧業2023年上半年營收爲66.33億元人民幣(以下單位等同)，同比增長17.8%;淨利潤爲2.179億元，同比減少59%;經營所得現金流淨額期內同比大增加 70%至21.8 億元，自由現金流扭負爲正，由去年同期的-5.59億元直升至8.97億元。
增收不增利，如果單純從這一指標衡量，現代牧業並沒有給市場交出一張滿意的答卷。但業績並不是單一的數字報表，而是綜合的財務衡量，譬如最重要的兩個比較標準：
淨利潤、經營現金流/自由現金流。
從淨利潤的角度分析，雖然這一指標現代牧業下降了59%，但卻保持了持續的贏利，且跑贏了整個行業，甚至遠優於同行。
從以上表格可以看出，在在上半年飼料成本同比大幅上漲、原料奶銷售金額下降的前提下，現代牧業的淨利潤降幅明顯優於同行。
數據顯示，2022 年飼料價格處於歷史高位，全年豆粕/苜蓿草/棉籽價格同比上漲25%、36%、20%，過去三年累計上漲44%、51%、61%。且2023年上半年，原料奶的飼料成本漲幅約在7%左右，如豆粕價格上漲約6%，這使得原料奶企虧損面超過60%。
與之相較，現代牧業佔據94%毛利的原料奶，毛利率從32.2%下跌到28.3%，僅減少3.9個百分點，顯示現代牧業對成本的控制、生產效率的提升。在行業虧損的情況下，能保持盈利的企業才是這個行業的優勝者。
更值得注意的是，在淨利潤腰斬之間，現代牧業的現金EBTIDA才下降12%。
事實上，淨利潤具有迷惑性，他會受到資本結構、所得稅、企業非核心或非經常業務等因素的影響，而在EBTIDA更能有有效的預測企業未來財務報表前景，並正確反應企業的總體價值。
EBTIDA從另一個側面是企業現金流的折射。
一個公司經營的好壞不能僅僅看損益表(利潤表)，同時也要有穩健的經營現金流。經營現金流是企業生存的前提，決定企業生存週期的是經營活動產生的現金流量。
由於企業信用政策、資本開支週期和市場競爭的影響，現金流與淨利潤趨勢是會出現背離的。故此，當淨利潤趨勢與現金流趨勢不一致時，以現金流趨勢爲判斷依據。
從經營現金流/自由現金流的角度，在上半年，現代牧業經營現金流淨額達到驚人的21.8億元，且自由現金流飆升至8.97億元，說明現代牧業可以自由使用的內部資金多，有助於降低公司的負債規模和槓桿比率，也是回報股東的重要池子。
下半年，現金流將持續擴張，甚至在未來兩年的現金流保持穩健，並持續去槓桿。主要基於幾點因素：
A.營收持續增長：2023年全年全年奶量超過250萬噸，應該超過8%，超出預期——現代牧業年初給出的業績指引是全年奶量增量爲3%;
B.新業務貢獻更多：如現代飼料、現代草業開始增收增利——上半年新業務銷售收入增速達 105%並達到創紀錄的15.9億元，這使得現代牧業的主業開始形成增長飛輪模式;
C. 匹配特色奶生產，提高產品附加值。如毛利率更高的有機奶、A2奶開始鋪向市場——僅考慮巴盟地區400噸/天的有機奶產量，則年貢獻淨利潤5000萬以上;
D.原料價格同比下降：2023年豆粕原料價格等其他蛋白類飼料的價格相對於2022年下半年開始下跌，且現代牧業已錨定期貨價格——上半年1-3月份飼料消化的是2023年的合同和價格，但4月份之後執行新一年的較低的價格，生產成本較之2022年應會下降;
E.2023年銀行借款開銷減少：一年期賬款32億元，較去年年底下降約18億元，且利率成本降低——上半年銀行借款的年利率介乎1.65-4.20%，而2022年年底爲1.65-8.16%，上半年長期負債的佔比從去年年底的60%提升至今年6月底的74%，下半年債務結構持續優化;
F. 資本開銷銳減：投併購、控股參股也會有大部分的減少，更多的傾向於租賃牧場和委託經營;甚至自有牧場的維護費用開始減少，且低於2022年。
如果說2022-2023年是中國原料奶企業的陣痛之年，那麼從2024年開始，隨着行業的出清，頭部的原料奶企業或迎來強勁復甦之年。
從長遠經營，特別是以未來2-3年作爲一個時間刻度，現代牧業將迎來一個更長的成長節點，同時在伴隨着經營現金流/自由現金流的改善。
1. 持續擴張：隨着目前奶價下跌，衆多牧場虧損及退出多，使得原料奶企前20強、30強的集中度迅速增加。根據規劃，現代牧業2025年乳牛將超過50萬頭——上半年增長9.4%達到41.9萬頭;
2. 業務更穩健：新業務貢獻更高，單一大客戶的依賴度進一步降低;
3. 大宗飼料價格的壓力將於2024年進一步緩解：隨着俄烏戰爭漸趨走向尾聲、厄爾尼諾氣候影響結束，飼料的價格將有極大概率回歸到4000元/噸以下的區間——8月份豆粕價格已突破5000元/噸;
4. 單產進一步提升：公司指引是2025年全部超過13噸——2023年3月現代牧業的乳牛單產已接近13噸，這一目標有可能在2024年提前完成;
5. 牧場維護、資本開銷繼續大幅減少。現代牧業的目標，是在2025年將資產負債比率以及有息負債比率分別控制在50%及45%以內;
6. 後備牛大量成爲泌乳牛帶來更強勁的現金流：未來1-2年，現代牧業的大量自我繁衍後備牛將轉成泌乳牛，帶來強勁的現金EBITDA。
結論：
巴菲特認爲，投資者購買的股票，其自由現金流要持續充沛，這是考察該股票是否值得投資的很重要的一個方面。在他看來，企業產生的自由現金流，才是投資者所能擁有的最實在的東西。
股票價格是折現現金流模型的函數，未來自由現金流預期的變化是股價變動和股市回報的主要決定因素。對於那些對未來自由現金流有不斷增長的預期的公司來說，它們的股價應該會隨着時間的推移而良好上漲。
從這個意義上來說，現代牧業具有非對稱的上行潛力：高速擴張和增長，在過去的五年裏，現代牧業營收仍然達到了21.11%的複合增長率，且仍沒有減速跡象——上半年約18%;有望在未來預期的現金流方面保持穩健增長;此外，還有一個嶄露頭角的股息增長故事——在過去三年裏連續派息，保持了20%或以上的派息率。
從市場的需求來看，中國未來的人均的飲奶量將以最溫和的3-4%的速度在增長。數據顯示，人均GDP每增長1000美元，人均奶類消費量可增加1.1kg。據此預測，“2025年和2030?中國奶類消費可分別達6200萬和6900萬噸，增量分別約500萬和1200萬噸。”中國農業大學教授李勝利表示。
雖受到大環境的影響，成本上升與價格下跌兩相作用之下，包括現代牧業在內的原奶供應及原料供應端共同面臨業績下滑的壓力。但隨着頭部企業集中度的提高，行業或將於明後年開始築底回暖，頭部企業的利潤將受益於前期的擴張是大概率事件。
我們要尋找的生意，是在穩定行業中具有長期競爭優勢的公司，自由現金流和高股息分紅的優質標是將是重要選項。智通財經APP認爲，業務的擴張、單牛乳量的抬升、資本開支的減少、後備牛轉泌乳牛等因素，是推動現代牧業未來自由現金流預期持續上升的催化劑，並使之回報股東的分紅也會增加。
故此從行業大勢和企業基本面而言，目前的現代牧業，是一個值是投以更多關注並可小幅建倉觀察的重要標的。