在四大国产运动品牌上半年收入均取得双位数增幅时，主营国外运动鞋服品牌的滔搏（06110）业绩表现如何，愈发受到投资者关注。
10月18日，滔搏发布2023-2024财年中期业绩：期内，公司实现营收141.77亿元（单位：人民币，下同），同比增长7.25%；净利润为13.37亿元，同比增长16.75%。此外，公司计划于10月20日派发中期股息每股0.16元。
财报公布后，滔搏港股迎来三连涨，截至10月20日收盘，累计涨幅7.69%。值得关注的是，财报公布后，美银等给予“买入”评级，可见股市和机构比较看好滔搏此次财报成绩单。
尽管花团锦簇，但细究财报可发现，滔搏的运营表现并不稳健，尤其是最新财年第二季度的零售及批发业务总销售额按年录得低单位数下跌。
不难发现，此次中期业绩的稳健增长，主要得益于去年同期基数较低以及第一季度的强劲增长。这样一来，市场不免担忧，门店持续收缩下滔搏的业绩增长态势如何持续？
主力品牌贡献营收近九成
滔搏作为国内最大的体育用品零售商，主力品牌以阿迪、耐克为主，其他品牌则包括彪马、匡威、威富（VFC.N）旗下品牌（即 Vans、The North Face 及 Timberland）、亚瑟士、鬼塚虎、斯凯奇、NBA及李宁，建立起自己的体育版图帝国。根据往年财报，耐克、阿迪达斯两大巨头所在的主力品牌板块营收在总营收中的占比超八成。最近财报显示，两者贡献营收约87.1%。
此次重回增长赛道，依然离不开主力品牌耐克、阿迪达斯两大巨头客户的业绩回暖。
根据两个品牌的最新财报，耐克2024财年第一季度实现营收129亿美元(约合941.89亿元人民币)，同比增长2%。耐克大中华区营收17.35亿美元(约合126.68亿元人民币)，在汇率不变基础上同比增长12%，实现连续四季度正增长以及连续两个季度的双位数增长。
阿迪达斯大中华区也重回增长，品牌大中华区今年第二季度营收7.66亿欧元，同比增长16.4%，高于预期。
作为品牌渠道商，低毛利并非致命伤，强可替代性才是规模巨大的零售商的阿喀琉斯之踵。滔搏极为依赖耐克和阿迪达斯，经营表现与其品牌增长率挂钩。这无疑对其经营稳定性产生极大影响。
简单说，只要市场出现波动，或者被上下游压价，出现亏损，那么被对方或者第三者取代的风险就会陡增，毕竟中间商渠道商比拼的东西，渠道、门店都是可替代的。
滔搏近两年来业绩的波动，亦从侧面印证了公司的基本面韧性欠佳。数据显示，2019财年-2023财年，滔搏的收入分别为325.64亿元、336.9亿元、360.09亿元、318.77亿元、270.73亿元，归母净利润分别为22亿元、23.03亿元、27.7亿元、24.47亿元、18.37亿元，可见滔搏的核心财务数据已经连续两年大幅下滑，增长压力不言而喻。
更为重要的是，在新疆棉事件的催化以及年轻一代消费者文化自信加强、愈发青睐国货的背景下，国潮崛起的趋势将进一步延续，进而驱动国产运动品牌迎来更多的发展机遇，正在逐渐瓜分国内的鞋服市场份额。
据国信证券研报披露，2022年国内运动鞋服行业市场规模达到3627亿元，2015-2019年复合增速17.7%，疫情期间展现较强成长韧性。值得一提的是，今年上半年，耐克的收入规模已经低于安踏。
耐克和阿迪达斯在大中华区增速落后于头部国货品牌，也体现在了滔搏的收入结构层面。2024财年上半年，滔搏主力品牌同比提升7.0%，低于非主力品牌10.5%的同比增幅。
同时，无论是阿迪达斯和耐克，还是李宁、安踏等，均在推动DTC和电商业务，新一代人也习惯了线上购物的方式，不管是上游还是下游对线下门店的依赖越来越弱，作为中间商的滔搏，生存空间正持续被挤压。
直营店铺持续锐减 聚焦精细化管理
根据智通财经APP了解，二季度滔搏运营表现不容乐观背后，与服装纺织赛道增幅放缓有关，对运动服饰品牌来说带来了一定的增长挑战。
国家统计局数据显示，今年6月至8月，我国服装、鞋帽、针纺织品类零售同比增长率分别为6.9%、2.3%及4.5%，而5月份同比增长率达17.6%。
赛道增长放缓，相较于以往粗放式的门店扩张，精细化管理成为企业经营重点。滔搏选择走“优选+优化”的思路，聚焦整体门店效率的全面提升。
截止今年8月底，滔搏门店数量缩减至6209家，店铺总数同比下降10.4%，两年半时间减少了1797家。与2023年2月28日相比，店铺总数下降5.4%。毛销售面积减少1.7%。整体直营店铺数目以及总销售面积的下降幅度边际放缓，与市场回暖趋势一致。
在门店经营数量下滑的同时，公而单店销售面积同比增加7.7%。其中，主力和非主力品牌，以及不同面积类型门店的单店面积均有所增长。
得益于精细化运营管理，滔搏期间费用率同比下降2.7个百分点至33%，利润端的增长高于营收端。
经营方面来看，滔搏的用户规模和用户粘性均呈向好趋势。
截至今年8月底，滔搏累计用户规模达到7310万人，同比提升16.2%；公司累计用户规模由2022财年末的5750万人提升至2023财年末的6790万人。同时，会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例保持在90%以上，2024财年上半年为92.7%，复购会员对会员整体消费贡献在60-70%之间，表明公司会员粘性较高。
根据智通财经APP了解，除了关店之外，滔搏精细化管理的另一个重要方向在于开大店。2017财年至2023财年，公司300平以上的门店数量从200家增至1056家，占比从2.6%提升至16.1%，大店数量和占比均增长显著。
大店虽然带来了更多体验场景，但大店的门店数量越多，人员成本和租金成本的增长，仍是不容忽视的存在。最新财报显示，公司毛利率同比下降0.9个百分点至44.7%。
此外，滔搏的清库存任务的通关难度日益加大。公司的存货周转天数从108天增长至最新的144天，清库存效率下降。
不过，长期来看，运动鞋服赛道的确是一门常青生意。根据Euromonitor预测，未来五年中国运动鞋服市场CAGR为8.1%，远高于其他服装赛道，也高于海外市场水平。国内重视体育赛事，在政策刺激下，存在庞大的消费需求，这或许成为滔搏大胆改革的重要原因。
