中信建投发布研究报告称，维持中国宏桥（01378）“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润为98.1/135.6/150.5亿元，每股eps为1.04/1.43/1.59元。公司境内经营主体山东宏桥新型材料有限公司（以下简称山东宏桥）23Q3实现归母净利润43.2亿元，环比+167.9%。按公司对山东宏桥持股94.52%计算，23Q3公司境内主体贡献归母净利40.8亿。
中信建投主要观点如下：
铝价偏强叠加成本端下行带动盈利环比大幅增长，库存收益使得业绩超预期
23Q2以来电解铝成本端煤炭和预焙阳极价格显著回落，23Q3电解铝价格维持偏强，吨铝净利大幅改善。公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，在当前背景下最为受益。按Wind和百川价格，23Q3产品端电解铝、氧化铝均价为18839、2899元/吨，环比+1.73%、+0.01%，原料端Q5500动力煤、预焙阳极、32%烧碱均价为866、5743、768元/吨。按照价格价差公式模拟23Q3电解铝单吨净利2094元/吨，环比+512元/吨，环比增加32.4%。按上半年销量折单季估算23Q3境内主体山东宏桥整体净利达36.9亿元，而实际净利达43.2亿元，业绩超预期。原因为公司主要原材料煤炭和预焙阳极存在库存周期，实际原料成本滞后于当期现货均价，而煤炭价格在23年5月初起大幅下跌（从1000元/吨跌至6月中旬年内低点750元/吨），因此Q3公司成本端大幅受益于煤价下跌。
下游新能源领域带来增量需求
电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近4500万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。截至23年9月底，国内电解铝运行产能4300万吨，开工率为96%，达到历史新高，云南电解铝产行的570万吨产能面临着水电的反复扰动，国内电解铝产量已接近达峰。预计2023年-2025年国内电解铝产量分别为4150万吨、4250万吨、4300万吨。从需求端来看，根据安泰科数据，2023H1国内原铝消费量2056万吨，同比+4.3%。随着“保交楼”政策推进，竣工面积增速在2023年内迎来修复，传统地产领域需求在短中期存在一定支撑，国内新能源车和光伏领域在2023-2025年有望贡献增量需求173、149、182万吨，在长期内有力支撑电解铝需求回升。预计2023年-2025年国内电解铝产量分别为4240万吨、4285万吨、4365万吨，不断扩大的电解铝供需缺口将推动铝价的上行及行业利润的改善。
公司特别分红注重股东回报，降负债叠加良好现金流保障未来分红，产能置换搬迁有序推进
公司决议在派发中期股息0.12港元/股的基础上再派发0.22港元/股的特别股息，即23H1整体股息0.34港元/股，年化对应当前股息率达10.5%。考虑到公司Q3盈利大幅改善，年终派息有望增加，整体股息率可能更高。公司整体资产负债率在2016年达到68.9%的高峰后基本呈现逐年下降趋势，23H1降至47.9%。
公司电解铝产能目前主要位于山东，中长期规划转移396万吨产能至云南，其中已往云南文山转移150万吨，剩余待定；此外前期规划搬迁193万吨产能至云南红河，该项目已列为当地绿色低碳示范产业园示范项目。上述项目整体搬迁完成后，宏桥将合计向云南转移396万吨产能（占总产能的2/3左右）。产能置换有助于公司提升水电铝比例，优化能源结构，符合碳中和发展大势，同时会与当地政府合作建设绿色铝创新产业园，发展水电铝材一体化。考虑到云南水电供应容易受到天气因素波动，公司的产能置换会有序推进。
中信建投發佈研究報告稱，維持中國宏橋（01378）“買入”評級，預計2023-2025年歸母淨利潤為98.1/135.6/150.5億元，每股eps為1.04/1.43/1.59元。公司境內經營主體山東宏橋新型材料有限公司（以下簡稱山東宏橋）23Q3實現歸母淨利潤43.2億元，環比+167.9%。按公司對山東宏橋持股94.52%計算，23Q3公司境內主體貢獻歸母淨利40.8億。
中信建投主要觀點如下：
鋁價偏強疊加成本端下行帶動盈利環比大幅增長，庫存收益使得業績超預期
23Q2以來電解鋁成本端煤炭和預焙陽極價格顯著回落，23Q3電解鋁價格維持偏強，噸鋁淨利大幅改善。公司產能主要位於山東且自備電比例高，預焙陽極依賴外購，在當前背景下最為受益。按Wind和百川價格，23Q3產品端電解鋁、氧化鋁均價為18839、2899元/噸，環比+1.73%、+0.01%，原料端Q5500動力煤、預焙陽極、32%燒鹼均價為866、5743、768元/噸。按照價格價差公式類比23Q3電解鋁單噸淨利2094元/噸，環比+512元/噸，環比增加32.4%。按上半年銷量折單季估算23Q3境內主體山東宏橋整體淨利達36.9億元，而實際淨利達43.2億元，業績超預期。原因為公司主要原材料煤炭和預焙陽極存在庫存週期，實際原料成本滯後於當期現貨均價，而煤炭價格在23年5月初起大幅下跌（從1000元/噸跌至6月中旬年內低點750元/噸），因此Q3公司成本端大幅受益於煤價下跌。
下游新能源領域帶來增量需求
電解鋁行業產能存在政策天花板限制，而新能源領域帶來增量需從供應端來看，目前國內電解鋁產能逼近4500萬噸/年的產能天花板，未來更多是存量置換。截至23年9月底，國內電解鋁運行產能4300萬噸，開工率為96%，達到歷史新高，雲南電解鋁產行的570萬噸產能面臨著水電的反覆擾動，國內電解鋁產量已接近達峰。預計2023年-2025年國內電解鋁產量分別為4150萬噸、4250萬噸、4300萬噸。從需求端來看，根據安泰科數據，2023H1國內原鋁消費量2056萬噸，同比+4.3%。隨著“保交樓”政策推進，竣工面積增速在2023年內迎來修復，傳統地產領域需求在短中期存在一定支撐，國內新能源車和光伏領域在2023-2025年有望貢獻增量需求173、149、182萬噸，在長期內有力支撐電解鋁需求回升。預計2023年-2025年國內電解鋁產量分別為4240萬噸、4285萬噸、4365萬噸，不斷擴大的電解鋁供需缺口將推動鋁價的上行及行業利潤的改善。
公司特別分紅注重股東回報，降負債疊加良好現金流保障未來分紅，產能置換搬遷有序推進
公司決議在派發中期股息0.12港元/股的基礎上再派發0.22港元/股的特別股息，即23H1整體股息0.34港元/股，年化對應當前股息率達10.5%。考慮到公司Q3盈利大幅改善，年終派息有望增加，整體股息率可能更高。公司整體資產負債率在2016年達到68.9%的高峰後基本呈現逐年下降趨勢，23H1降至47.9%。
公司電解鋁產能目前主要位於山東，中長期規劃轉移396萬噸產能至雲南，其中已往雲南文山轉移150萬噸，剩餘待定；此外前期規劃搬遷193萬噸產能至雲南紅河，該專案已列為當地綠色低碳示範產業園示範專案。上述專案整體搬遷完成後，宏橋將合計向雲南轉移396萬噸產能（佔總產能的2/3左右）。產能置換有助於公司提升水電鋁比例，優化能源結構，符合碳中和發展大勢，同時會與當地政府合作建設綠色鋁創新產業園，發展水電鋁材一體化。考慮到雲南水電供應容易受到天氣因素波動，公司的產能置換會有序推進。
