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百年珠宝老店,19年涨了40倍!

百年珠寶老店,19年漲了40倍!

格隆匯 ·  03/10 06:00

不服不行!

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近段時間以來,黃金持續瘋漲。

美COMEX黃金主力期貨價格目前已漲至2186美元/盎司,短短6個交易日大漲超130美元,漲幅高達6.5%。國內滬金主力期貨價格也從480元/g漲至510元/g,現貨價格更是渠道了650元。

金價的飆升,也驅動着A股黃金板塊持續大漲。除了紫金礦業、山東黃金等前端資源龍頭外,就連賣黃金珠寶的老鳳祥也都持續創歷史新高。

有意思的是,這個作爲在市場幾乎默默無聞的珠寶商,竟然在歷史長跑中,儘管幾經牛熊大波動,但到最後竟然跑出了比很多所謂成長股都靚麗得多的漲幅。拉長時間看,從2005年7月19日統計至今,老鳳祥的復權股價累計上漲了接近40倍。

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這不就是大家一直努力尋找的長線大牛股的一個典型嗎?

這個在市場上默默無聞的百年老店,是怎麼做到的?

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老鳳祥,創立於1848年的上海,至今已有176年的歷史。業務比較簡單,公司從上游採購黃金爲首的資源,再進行加工生產爲黃金珠寶首飾進行售賣(自產、委託加工大致一半一半)。

老鳳祥銷售主要以線下渠道爲主,分自營和加盟經銷模式。前者在2022年末已經有194家門店,佔營收比例僅6%,後者同期有5415家門店,佔營收比例高達94%。而同行最大的競爭對手周大福主要採取自營店爲主的銷售模式。

1992年上市以來,老鳳祥營收幾乎每年都保持正增長,除了1997年、2001年、2014年、2016年。就連2020年疫情衝擊較爲明顯的年份,營收、利潤均保持了4.22%、12.64%的正增長。

統計2004Q3—2023Q3,營收從17.3億元增長至620.66億元,年複合增速高達20.73%,歸母淨利潤從0.17億元增長至19.64億元,年複合增速高達28.4%。

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再看盈利能力。截止2023年前三季度末,銷售毛利率爲8.12%。其實在過去10多年內,毛利率水平變化都不大,均維持在7%-9%的範圍。

而周大福毛利率維持在22%—30%的水平。兩者相差如此之大,主要源於銷售模式不同。

再看淨利率,老鳳祥最新爲4.23%,較2022Q3同比增加0.83%。對比同行,周大福2022年淨利率也僅僅只有5.8%。拉長時間看,老鳳祥從2001年以來,淨利率水平維持一個小幅攀升態勢。這跟公司費用控制有密切關聯。

公司總費用率從2001年的18.38%一路下滑至2023Q3的2.04%。其中,銷售費用率從5.77%下滑至1.22%。管理費用率從8.18%下滑至0.61%,財務費用率從4.44%下滑至0.21%。

一方面是由於營收規模持續膨脹,相關費用率有規模平攤效應。另一方面,職業經理人和股權結構持續優化,驅使着管理層有意持續推動降本增效。從同行對比看,老鳳祥比周大生、周大福明顯要低很多。

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此外,老鳳祥的ROE與營運能力在業內較強。2022年,公司存貨週轉天數和應收賬款週轉天數爲91、2天,表明有較強週轉能力和回款能力。2022年,ROE爲16.79%,高於周大福的16.3%,主要源於比較高的資產週轉率和權益乘數。

綜合來看,老鳳祥毛利淨利水平雖然很低,同多數製造業公司相差不大,但好在業務規模持續膨脹,同樣帶動其利潤持續增長。這亦是股價持續上漲最爲底層的驅動力。

02

老鳳祥業績的持續增長,離不開黃金珠寶首飾行業的發展紅利。該行業主要經歷瞭如下幾個階段。

1950年至2001年,中國黃金市場一直處於管控之下,整體發展較爲緩慢。到了2002年,黃金交易全面放開,此後10年黃金珠寶行業量價齊飛,迎來高速發展期。據數據統計,2003-2013年,限額以上金銀珠寶零售額年複合增長率 33.7%。

2013年,黃金價格從年初的331元/g大幅暴跌至年底的236元/g,全年跌幅高達30%,創下1981年以來最大年度跌幅。當年,由於金價跌幅過大,引發“搶金潮”——全年黃金珠寶消費量716.5噸,同比大增42.5%。

2013年以後,黃金投資需求被透支,疊加婚戀消費需求萎靡(結婚登記對數從2013年的1347萬下降至2019年的 927萬),一直到2019年全行業進入了發展瓶頸期。

2020年開始至今,中國黃金珠寶市場重迎景氣週期。一方面,俄烏衝突爆發,美國爲首的西方國家凍結了俄羅斯外匯儲備,導致全球對美元信用有所折扣,驅使着包括中國在內的很多國家央行大幅增持黃金,對沖一些信用風險。另一方面,聯儲局貨幣政策大轉向,今年開始會開啓長達數年的降息週期,也驅動着黃金價格持續走高。

到2022年末,中國黃金珠寶市場規模爲8159億元。據歐睿預測,到2025年將達到9429億元,2020-2025年年複合增速將達到7.8%左右。從人均珠寶消費量看,中國爲82美元,低於中國香港地區的693美元、新加坡的309美元以及美國的250美元,未來還有不小增長空間。

中國珠寶市場中,黃金產品消費佔比明顯更高,2021年佔到58.3%,不少年份還在60%以上。而全球珠寶市場來看,最大細分市場爲鑽石首飾,佔到47%,其次才是黃金,佔到42%。

從這個維度看,主營黃金首飾的企業龍頭將更爲受益。在中國,老鳳祥2022年市場佔有率爲7.9%,低於周大福的11.8%,又要遠高於周大生、周生生、夢金園等品牌。

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這些年,黃金珠寶行業同樣呈現恒者恒強大勢。2016-2022年,該行業TOP5市佔率持續走高,從16.6%逐步攀升至28.6%。尤其是疫情三年,不少中小品牌珠寶企業倒閉,而頭部企業逆勢抄底擴張,搶佔了不少市場份額。

展望未來,在消費、投資雙重需求屬性下,中國黃金珠寶首飾行業還將保持較高景氣度。

雖然這些年結婚消費珠寶首飾的需求持續走弱,但悅己自戴需求持續上升。據世界黃金協會2022年7月調查結果顯示,自戴需求佔比高達39%,其次才是婚慶,佔比19%。

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整體來看,黃金珠寶首飾消費需求會呈現較高景氣度。除了人均收入不斷增長因素外,還跟金價未來持續走高大勢有關。這主要是因爲不少人消費黃金,也帶着一定的投資與收藏屬性在裏面。這就像買茅台酒一樣,一部分是拿來喝的,一部分是用於投資收藏的。

從行業景氣度、市佔率集中度提高等維度看,作爲行業老二的老鳳祥,還將有不小的業績增長空間。

03

當然,投資者也不得不面臨一個比較現實的問題。

那就是伴隨着老鳳祥營收體量越來越大,未來潛在的業績增速並不可避免地出現下滑,長期回到個位數增長是大勢所趨。

一方面,黃金珠寶首飾行業已經過了高速發展的時期,目前處於相對成熟的階段,雖然景氣度還不錯,但整體增長會比較慢了。

另一方面,老鳳祥業績提升主要源於持續下沉市場開更多店面,但開店速度會因爲市場飽和大幅放緩。價格維度,雖然金價上漲會小幅帶動盈利能力提升,但大頭是被上游資源端拿走,中下游的珠寶企業受益並沒有想象那麼大。

如果從基本面層面上講,未來持有老鳳祥的中長期回報率也會趨勢性下滑。但老鳳祥好在增長夠穩夠持久,分紅又穩定 ,不少機構資金還是願意進行中長期配置。比如,在公司前十大股東列表中,有全國社保基金四一三組合、四一四組合、挪威中央銀行、先鋒道達爾國際股指基金等等。

再看老鳳祥估值,最新PB爲3.57倍,回到過去10年估值中位數水平,也並不算明顯估值泡沫。

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目前A股仍在延續“低估值高股息”的市場風格,疊加黃金在短期內持續上漲,讓老鳳祥這類的黃金概念資產迎來市場的追捧。但拉長時間看,這個行業的週期性還是太強,一段時間上漲過後還要回歸現實,回歸基本面上來。

不過,它確實也給我們投資提供一個有價值的思考。在長週期的投資視野來,股價還是會回歸到企業的基本面,如果一家企業能長期持續創造增量價值,即使不是成長行業,它也可能在歷史長跑中,跑贏那些有概念無實際的浮躁玩家,最終跑出好的成績。

這樣的案例在A股還有很多,有待大家去認真挖掘。

声明:本內容僅用作提供資訊及教育之目的,不構成對任何特定投資或投資策略的推薦或認可。 更多信息
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