株価が急落する前、機関投資家でも個人投資家でも、海天の成長性に深い信念を抱いていた——その理由として、醤油が必需品であり、需要量も価格も上昇し、市場シェアもさらに拡大したことが挙げられる。

実績の過去の表現が海天の優秀さを立証しており、2013年から2021年までの純利益は年複合成長率で20%に達し、業績は長期的に安定して高速成長し、市場投資家による簡単な線形外挿によって、過去の長期的に高いプレミアム評価が実現した。——50倍以上。

今や、すべてが変わりました。海天の株価は過去の最高値から70%以上下落し、市場時価総額は4,700億円も蒸発し、評価額は既に30倍以上に回復しました。北向き資金の持株比率は、7%以上という最高の水準から、最新の6%以下に回帰し、2017年の水準に戻っています。

株価の急落後、多くの人々は海天味業が良好な成長性を持っていると未だに信じています。しかし、より多くの人々は、海天の基礎が悪化した可能性があり、過去の優れたところが消失したと考えています。それでは、現在の海天の状況をどう見るべきでしょうか？

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最近、海天味業は最新の業績を公表しました。2023年の売上高は2456億元で、前年比4.1%減少しました。純利益は56.27億元で、前年比9.2%減少しました。警戒すべきは、これが海天が上場して以来初めての売上高・利益のダブルダウンです。

分けると、醤油、調味料、消費油に乗る三頭馬車が失速し、売上収入はすべてマイナス成長になりました。具体的には、3つの製品の販売量がそれぞれ8％、0.4％、1.9％減少し、在庫は153％、166％、62％増加しました。醤油は確かに海天の過去数年間の成長エンジンであり、現在ではトン数が20万トン減少し、多少驚くことがあります。なぜなら、昨年は完全解放されたため、市場はマクロ経済、ダイニング消費の回復に伴って醤油の販売量が増加することを期待していました。

海天醤油の販売量低下の重要な要因の1つは、2022年10月の添加物問題でした。この問題の影響は短期ではなく、消費者の信頼度を低下させるだけでなく、醤油業界を添加物ゼロに向かって押し進めました。

添加剤ゼロの領域は海天の弱点であり、千禾味業の強みであります。2022年から2023年にかけて、千禾は収益、利益ともに逆境成長を実現しました。「海天が転ぶと、千禾は食事をする」という味があります。

価格面では、海天醤油の2023年のトン価格は5500元で、2022年は5537元でした。それに加えて、調味料や消費油のトン価格も下落しています。

製品のトン単価が下がることは、良いサインではありません。第一に、利益能力は悪化します。2023年、同社の販売総利益率は34.74％で、前年同期比で1%近く下落し、2018年のピークから11.7％大幅に下落しました。

第二に、市場構造の微妙な変化を示唆しています。過去数年間、ダイニング市場がアップグレードされた状況下で、醤油市場の需要量と価格が共に上昇し、市場環境は正の循環を示していました。今では、業界内で内部が充満し、トン単価は下がり、負の循環に陥っています。

既存の市場では、各醤油会社がB端、C端市場での競争がますます激化しています。海天と千禾などの企業は、山東省などで直接または間接的に「価格戦争」を開始しました。これは、海天の販売費用率にも反映されている傾向があります。2022年まで、同社の費用は持続的に減少していましたが、その後持続的に増加し、今年第1四半期はすでに8.19％に達しています。

二つ目は、醤油の敷居は高くないことです。今では多くの粮油会社が自社の醤油製品を発売しており、将来的には市場競争が激化する可能性があります。

チャネル別に見ると、海天のオフライン販売収入はわずかに3.9％減少しました。販売代理店は6,591社で、581社が減少しました。しかし、2015年から2021年にかけて、販売代理店は2,600社から7,430社に拡大し、その後持続的に減少し、業績も持続的に減少しています。

販売代理店から見ると、海天のオフラインの浸透率は十分に高く、拡大することができる余地はありません。結果、ビジネスの限界がますます明らかになっています。そのため、電子商取引、コミュニティグループ購入、ライブストリーミングなどのオンラインチャネルが台頭し、オフラインビジネスのシェアを総じて占めるようになりました。

オンラインチャネルを見ると、千禾は早くから展開戦略に重点を置いており、海天の強力なオフラインチャネルの優位性を迂回し、結局好調な業績を実現する主要なエンジンの一つになりました。1つのデータでは、2017年から2022年まで、千禾のオンライン売上高比率は、それぞれ4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%を占めていました。現在、オンラインチャネルの売上高比率は1/4を超え、海天と同時期の約4%を遥かに超えています。

海天のオンラインチャネルの運営は、期待に反していません。2023年、オンラインチャネルの収入は8.89億元にとどまり、前年同期比で10％以上減少し、総収益の割合もさらに3.6％に低下しました。

海天は、報告書で、新しい小売店などのオンラインエンドポイントの開発を継続して推進し、主要なヘッドプラットフォームとの戦略的協力を強化し、オンラインとオフラインの融合を推進していると述べています。

海天は2023年の業績が低迷しており、今年の第1四半期は売上高、利益ともに10％以上の成長を実現しています。一部のアナリストによると、春节の時差が業績異常の大幅な増加の主な要因であると考えられています。2023年の春節は1月、2024年の春節は2月で、商品の仕入れが必要となるため、2022年第4四半期および2024年第1四半期に増産が生じたためです。

1四半期のデータだけでは問題を十分に説明できず、苦境が転じたという結論を出すことはできません。数年にわたる停滞的な成長傾向を総合的に見ると、海天が将来的に高速成長に戻ることには、現代の環境が対応できなくなっているため、より長い時間が必要になります。

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醤油は良いビジネスですが、将来的には成長性の高い市場になるとは限りません。過去には、多くの人々が、その業界は「量と価格の両方が上昇する」という大きなロジックを依然として享受していると考えていました。

オリーブ油の購入割合は100％に達するかもしれません。また、人々が食品安全に対する関心をますます高めるため、人々が消費する量は少し減少する可能性があります。

また、日本1960年代のピーク時の1人あたりの消費量（13.7キログラム）と比較すると、現在の中国の1人あたりの消費量は9キログラムで、前者の52％しかありません。これを利用して、中国の醤油市場はまだ成長する可能性があると考える人もいます。

中国醤油市場の消費量は既に頂点に達している可能性があるため、このような考え方には誤解があるかもしれません。三方機関による調査データは楽観的に偏っており、その結論も同様です。より信頼できる国家統計局のデータを見ると、2016年の中国の醤油需要は980万トンであり、2021年にはわずか771万トンに減少し、2013年とほぼ同水準です。結局のところ、中国の醤油の消費量はすでに達成されているため、今後もわずかな減少の可能性があります。

さらに、中国と日本の人口差は桁違いであるため、直接的な比較は大きな偏差があります。

醤油は基本の消費品であるため、浸透率はすでに100％に達している可能性があります。消費者がますます健康的な食生活を求めるようになるにつれ、一人あたりの消費量がやや減少することがしばしばあります。

醤油の価格にはまだ余地があるかもしれませんが、難度はますます高くなるでしょう。

実際、多くの醤油メーカーの粗利益率は2019年から持続的に低下しています。醤油のスタンド価格の低下に伴い、原料原価の大幅な上昇が要因の一つとなっています。

一方、2010年から2015年にかけて、醤油業界は高生醤油の風潮を経験し、品質のアップグレードの傾向が大幅に低下しました。別の面では、3年間にわたるパンデミックの中で、消費者はよりコストパフォーマンスの高い製品を選ぶ傾向にあり、競合が激化しているため、多くの企業が販売促進策を増やしています。

将来的には、醤油メーカーは価格を上げる機会があるかもしれませんが、上げ幅はますます少なくなるかもしれません。実際、最近の数年間では、価格がわずかに下がる傾向が主流です。

量と価格の両方を考慮すると、中国の醤油市場の成長性は、以前に期待されていたほど良くなく、ますます内紛が主要な傾向となる可能性があります。

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パンデミックの後、醤油業界は急速に成長を停止しました。現状を見ると、海天を含む醤油のリーダーが低速成長を維持することが予想されています。実際に、これは醤油だけの問題ではなく、多くの消費者の分野で「消費レベルの低下」が発生しています。

スナック食品。過去数年間、三只松鼠、良品铺子、百草味はすべて「高級スナック」市場地位を確立し、価格が継続的に上昇していました。しかし、最近の数年間で、3つの巨大な企業はすべて高級な配置を放棄し、大幅な値下げを開始し、コストパフォーマンスの戦略に向けて進みました。

主に、主要な量販モードは、数年間で急速に普及し、2500以上の店舗数から2.5万以上に増加し、スナック業界の市場状況を再編成しました。量販店は、販売代理店と製造業者をバイパスして直接購入し、製品をコストよく提供し、最終価格は通常、スーパー低下20％〜40％に相当するため、消費者に広く受け入れられています。これは、高級スナックブランドにとって非常に効果的となる。

涪陵榨菜は、2007年に上場以来初めての負成長を経験し、2023年に業績の落ち込みを発表しました。榨菜の販売量は前年同期比で3.8％減少し、販売額は0.8％減少し、過去数年間は「量と価格の両方が上昇する」状態が続いていました。

近年、涪陵榨菜は値上げが明らかに売上に影響を与えるようになりました。2020-2021年、涪陵榨菜はほぼ毎年行われている値上げに従いましたが、2020年以降3年連続で売上が減少しています。涪陵榨菜は経済的な食事のおかずとして知られていますが、今では価格が消費者の価格耐久限界に達し、消費量が減少し、「消費の降格」の気配があります。

煮物。絶味食品の業績の転換点は2020年に現れました。この年から、業績が著しく減速し、粗利率がより著しく低下し、2020年の33.5％から最新の24.15％に大幅に低下しました。原材料価格が全体的に上昇したことに加え、需要不振もあります。これにより、消費量が減少し、トン価が下がりました。

機能性飲料。コストパフォーマンスを重視したDongpeng特飲は、最近数年で大幅に成長しました。 2020-2023年および2024Q1、当期純利益の純増率は、それぞれ42％、47％、20.8％、41.6％、33.5％であり、市場占有率を続けて奪い続けて、Red Bullを超えて第二の電子商取引プラットフォームになった。

消費関連分野に限らず、電子商取引の業績も非常に明白です。2019年から2023年にかけて、PinduoduoのGMVは1007億元から4045.1億元に大幅に増加し、京東を超えて第2位の電子商取引プラットフォームになり、Alibabaとの差は縮小し続けています。 Pinduoduoの大幅な業績拡大とAlibabaおよびJD.comの業績減速は小売市場の変化トレンドを反映しています。

より大きなマクロレベルで見れば、社会消費品小売業の成長率は、感染前の8-9％から現在の5％以下に下落したことから、多くの問題を示唆しています。

数年前の「消費のアップグレード」は、価格が継続的に上がり、収益性および利益率が持続的に高くなり、市場評価を押し上げることに有利でした。しかし、感染症以降、「消費の降格」はますます明らかになり、消費企業にとっては非常に不利であり、大消費セクターの評価を引き続き下げる原動力となっています。

感染症は、海天のような多くの消費企業の発展の転換点になる可能性があります。高速成長から低速成長、さらにはマイナス成長に変わりつつあります。将来的に、感染症前の状態に戻ることはますます現実的ではなくなります。投資家の皆さんも、その成長性を真剣に評価し、適切な判断を下すべきです。