近年、電力指数は持続的に段階的に新しい高値を打ち出し続け、大型株市場の低迷とは明らかに対照的です。長期的な見方では、今年の初めから現在まで、このセクターは累計で18％上昇しましたが、同期のCSI300指数は4％程度しか上昇していません。

具体的には、中堅龍頭を見て、中国揚子電力は21％上昇し、華能機関も24％上昇し、SDIC電力保有は39％上昇しました。以上の3つの会社はどれも市場時価総額1兆円を超える大きな龍頭企業であり、すべて歴史的な新高値を継続的に更新しており、価値投資家に十分な驚きと報酬を提供しています。

誰かが言った、「技術の最先端はAIであり、AIの最先端は計算能力であり、計算能力の最先端は電力である」と。

それでは、電力の龍頭株の終わりはどこにありますか？ そして、将来的には牛相場が続くのでしょうか？

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電力セクターの持続的な大幅な上昇は、資金の固定陣営にすぎないわけではありません。背後には必ず良好な論理があるはずです。私の見解では、主に2つの側面があります。

第一に、大型株市場のリスク回避傾向が低いため、主力資金は防御的な電力セクターに投資しました。

年初からの大型株市場の反発は十分にありますが、市場のリスク志向は依然として低調です。主要な論理は2点あります。一方面、マクロ経済成長は実際には段階的に下がりましたが、政策面でも強力な刺激策は出ていません。ミクロなレベルで見ると、市場は成長セクターの期待が低く、現時点で反転することができません。

たとえば、食品・飲料セクターは、2021年2月以来、一直線に下落しています。多くの消費企業が70〜80％下落しているのにもかかわらず、株価はまだ下落しています。

主要な論理は、社会小売りの成長率が下がり、消費のアップグレードから逆行し、消費株の業績成長性と利益性に大きな影響を与え、多くの企業が事業の上限に直面しており、バリュエーションが大幅に下がることが必然となりました。

もう一方面、不動産市場の底は再生するのに時間がかかります。

5月17日に政策が不動産の大型キャンペーンを発表しましたが、最近のフィードバックでは、取引が改善されたものの、力は予想を超えないものでした。また、政策の初衷は市場を底上げすることであり、2015年と同様に再度刺激することではありません。市場クリアリングには時間がかかります。

そして、低迷した不動産は、信用拡大および経済成長を抑制する一方で、市場全体のリスク志向に直接的に影響を与えます。

第二に、電力セクターには堅実な成長ロジックがあり、価格と量のどちらも上昇しています。

全国の社会的な電力使用量は持続的に増加しており、2009年の3659.5億kWhから2023年の9224.1億kWhに急激に増加しました。また、電力構造においては、化石燃料による生産量は減少し、水力、原子力、再生可能エネルギーを主導とする緑の電力による貢献度は増加する見込みです。

具体的には、水力龍頭を見ると、国投電力は2026-2030年に建設中の3つの水力発電所があり、設置能力は3,930,000 KWがあります。さらに、将来的には4つの計画発電所があり、設置能力は累計で7,380,000 KWとなります。これらの合計は1,131万kWで、すでに稼働中の設置能力の53.1％を占めています。

増産面以外に、電力価格もやや上昇することが期待されています。

2022年、市場取引の電力量は52,500 kW以上であり、社会の総電力使用量の60％以上を占めます。さらに、2022年初に国務院発展改革委員会と国家エネルギー局が指導方針を示したように、2025年までに全国的な電力市場システムが初めて構築される予定です。

今年5月、国家発展改革委員会は再び電力市場運営の基本原則を発布し、7月1日以降正式に施行され、全国的な電力市場体制の構築を加速することになっています。電力企業の収益力を向上させることに役立ちます。

実際に、海外の電力市場の価格は供給と需要のバランスに伴って持続的に上昇しており、1ワットあたりの価格は中国のコストよりも大幅に高く、米国は9セントを超え、OECD諸国は1.35元を超えています。これは、中国の地方政府が直接および間接的に補助金を提供していることに起因し、市場化の程度が高くなるにつれ、電力価格が長期的にわずかに上昇する可能性があるということです。

電力価格上昇は投資の大きな武器です。これにより収益が増加し、利益能力が向上し、粗利率、純利益率が上昇すると、中期～長期の向上的な性能を維持しやすくなります。加えて、評価中枢を引き上げ、向上的な性能を維持しています。

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電力セクターは、水力、火力、原子力、風力、太陽光発電などの細分分野に分かれています。各分野のリーダーに投資する論理は異なります。たとえば、水力と太陽光は事業モデルに大きな差があり、資本パフォーマンスには違いがあります。

資本市場で各業界の評価は大きく異なります。主な要因は、業界の参入障壁（業界外の資本を止めることができるかどうか）と将来の業界成長量の大きさです。

水力資源は非常に高い参入障壁を持っています。一度資源を確保すれば、長期的な恩恵を受けることができます。

中国の水力発電は、長江、黄河、珠江、澜沧江、松花江上流にある水力資源に主に集中しており、水力発電所は主に南西地域に集中しています。水力発電は国家の命脈であり、特許を取得しており、参入障壁があります。同時に、非常に大規模で独占的な優位性を持っています。

また、水力発電はコストが低く、水は再生可能エネルギーであり、生産中に可変燃料コストがないため、長期的な安定した資本回収が保証されています。

この点で、水力発電のビジネスモデルは火力分野のものよりもはるかに良いです。後者の最大のコストは石炭であり、価格は明確な周期があり、業績の周期性が非常に高く、水力のようなスーパーブルーストックで走るのは難しいです。

また、太陽光発電企業に関しては、運営の参入障壁は比較的低くなっています。需要に応じて適切な機器を購入するだけで、特許的な運営許可は必要ありません。したがって、競争は比較的激しいです。

さらに、太陽光発電装置の需要の増加に伴い、政策的な補助金の削減、ネット電力価格の低下に伴い、上流および下流のリーダー企業の業績および利益率は悪化しています。例えば、三峡エネルギーの風力発電割合は2023年に70％、太陽光発電割合は28％で、利益の成長が遅く、株価が下落し続け、停滞しています。

さらに、太陽光発電の下流の市場はより悲惨です。過剰生産により、近年、太陽光発電の各ステップの製品価格が大幅に下落しています。2024年以降、多結晶シリコン、シリコンウエハ、電池片、モジュールの価格はそれぞれ37％、39％、14％、15％まで下落し、Pタイプモジュールの価格は2023年初めの1.83-元/ワットから0.82-元/ワットに下落し、55％に達しています。

価格の崩壊により、太陽光発電の上流および下流の企業の利益率は大幅に悪化し、業績も明らかに後退しています。これが太陽光セクターの株価大幅下落の最も重要な要因でもあります。

この全体的な状況は、ビジネスの参入障壁が低いためです。

過去数年間、太陽光は周期的な産業と見なされ、収益性はあまり高くありませんでした。2020年12月、中国はついに2030年にカーボンピークを実現し、2060年にカーボンニュートラルを実現することを宣言しました。その後、太陽光採掘に対する市場内外の資本が狂ったようになりました。

業界外では、機器メーカー、自動車プラスチックの内外装品、家電制御器、さらにはスリッパメーカーなど、多くの上場企業が太陽光発電に参入することを発表しました。新興企業の高景太陽光は、わずか1年以上立っていないのに、170億元を投じて50GWのシリコンウエハプロジェクトを建設することを正式に発表しました。

業界内では、元々シリコン材料を製造していたTongwei Co.、Ltdが下流に統合されはじめ、協鑫集団、Trina Solarも全産業チェーンに一体化し始めました。

シリコン材料、ウエハ、電池およびモジュールの技術的な壁は高くありません。上流および下流の企業は相互に浸透することができ、業界外のプレーヤーも資本を活用して参入することができます。

すぐに、太陽光産業チェーンには過剰な供給能力が発生しました。機関予測によると、2024年末までに、シリコン材料、ウエハ、電池、モジュールの生産能力はそれぞれ1180 GW、940 GW、1360 GW、1220 GWに達する可能性があり、2024年の新規装置需要の2.3倍から3.3倍に相当します。それに加えて、コストを下げるために下回ることができるサイクルが長くなる可能性があります。

将来、市場が比較的平衡した状態になっても、価格を上昇させるドライバとなるものはありません。なぜなら、ビジネスの参入障壁が低く、十分な利益が出るとすぐに生産能力が出てくるためです。

結論として、水力発電リーダーは引き続きハイに推移し、太陽光発電および上流・下流のリーダーは引き続き下落し続け、最も基本的なロジックはビジネスの障壁が異なるということです。

03

現在、水力指数PEが24.8倍で、PBが2.76倍で、2019年以来の評価の絶対的な高水準にあります。しかし、株価が持続的に上昇していることに伴い、評価は相対的に歴史的水準よりも高くなっていますが、バブルの程度には達していないと思われます。

電力市場化改革および総合市場リスク嗜好の持続的な低水準により、水力板に一定のプレミアムが発生し、ある種の理性的なものとして扱われています。

現在、ビジネスモデル、潜在的な成長性、内外部機関のある種のグループインなどを見ると、水力大手の上昇トレンドは短期間に終わることはなく、未来にもチャンスがあります。

ただし、マクロ経済変化に伴う市場スタイルの切り替えに関連するリスクを注視する必要があります。（完）