隨着資本開支逐步見頂，自由現金流持續轉好，核電公司分紅比例有望繼續提升。
智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研報稱，作爲重點新型電力系統的基荷電源，核電具備長期成長性。運營商呈現雙寡頭格局，經營要素穩定，長久期資產盈利提升。2019年以來中國核電、中國廣核市場化交易電量比例持續提升，核電綜合上網電價有支撐，關注折舊、財務費用、燃料成本等核心關鍵因素。由於資本開支期上市公司利潤率與資產週轉率低於單個項目，項目進入投運期，ROE進入上行通道。隨着資本開支逐步見頂，自由現金流持續轉好，核電公司分紅比例有望繼續提升。
成長確定，雙寡格局。核電是新型電力系統的基荷能源，足夠清潔、發電成本低且穩定。截至2023/12/31，我國運行核電機組共55台，核電裝機佔比1.9%/發電量佔比4.9%，空間廣闊。2019-2023年核電收入穩定提升，增速與電量增速基本同步。2019年我國核電覈准復甦，投產節奏加速。2022、2023連續2年覈准10台，驗證核電常態化覈准+確定性成長，預計“十五五”期間仍維持每年平均覈准8台以上。核電運營雙寡頭格局，格局穩定。至2030年，我們預計中國核電/中國廣核在運裝機規模可達4132/4378萬千瓦，較2023年在運規模彈性分別爲74%/43%，2023-2030年裝機規模CAGR分別可達8.2%/5.3%。
經營要素穩定，長久期資產盈利提升。2019年以來中國核電、中國廣核市場化交易電量比例持續提升，核電綜合上網電價有支撐。關注折舊、財務費用、燃料成本等核心關鍵因素。1)折舊：單項成本佔比最高(30-40%)，投資成本下降&運營出折舊期，成本優化盈利提升。2)財務費用：費用優化，財務費用率已看到下降趨勢。3)燃料成本：長協鎖定價格，核燃料成本總體穩定。毛利&淨利穩定。1)2018年以來中國核電、中國廣核核電收入毛利率整體穩定。中國核電銷售毛利率高於中國廣核，主要系中國廣覈收入中所含建設安裝和設計服務等其他非售電業務毛利率低，拉低整體毛利率所致。2)2018年以來，兩家公司財務費用率持續下降。3)中國核電淨利率持續提升，中國廣核略有下降，我們預計主要系收入結構和部分機組大修影響利用小時數所致。
項目進入投運期，ROE進入上行通道。2023年中國核電、中國廣核ROE分別爲12%/9%，普遍低於單個成熟項目(ROE維持20%+)，主要系資本開支期上市公司利潤率與資產週轉率低於單個項目。項目進入投運期可推動ROE提升。考慮裝機容量增速和淨利潤存在正比關係、資本開支增速和股東權益存在反比關係，ROE分別與裝機容量增速/資本開支增速成正/反比。經測算，隨着中國核電的資本開支增速放緩，裝機容量在2026年加速增長，預計ROE從2027年開始進入上行通道。
自由現金流轉正，分紅比例提升價值彰顯。預計2027-2029年核電行業達到資本開支頂峯約1600億，此後維持穩定，現金流逐漸向好。中國核電：售電收入包括核電與新能源，剔除新能源補貼對應收賬款的影響，核電售電經營性現金流表現極佳。每年資本開支持續上行，2022年起自由現金流開始轉負。假設每年覈准2/3/4台核電機組，核電資本開支將在2026/2026/2030年達到高點，約631/650/774億元。我們預計中國核電將在2028/2030/2032年實現自由現金流轉正。中國廣核：主營業務全部來自售電收入，無工程業務影響經營性現金流表現極佳。2018年以來自由現金流持續爲正。隨着核電項目常態化覈准，假設每年覈准2/3/4台，核電資本開支將在2029/2029/2030年達到高點，約499/634/806億元。此外，預計2024、2025年會有集團惠州核電、三澳核電的資產繼續注入。我們預計中國廣核的自由現金流將自2026年開始降爲負值，直到2030/2032/2035年實現自由現金流轉正。隨着資本開支逐步見頂，自由現金流持續轉好，核電公司分紅比例有望繼續提升。
投資建議：重點新型電力系統的基荷電源，核電具備長期成長性。運營商雙寡頭格局，經營要素穩定，長久期資產盈利提升。項目進入投運期，ROE進入上行通道。自由現金流轉正，分紅比例提升價值彰顯。重點推薦核電運營商雙寡頭【中國廣核】和【中國核電】。
風險提示：電價波動;新項目投運不及預期;核電機組運行風險。