申万宏源发表研究报告称，维持361度（01361）“买入”评级，短期考虑到24年消费市场仍处于弱复苏态势，小幅下盈利预测，预计24-26年净利润为10.9/12.5/14.2亿元（原为11.5/13.4/15.4亿元），对应PE为6/5/5倍。但中长期来看，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，叠加高效的渠道运营，有望获得快于行业的增长，在消费分级的背景下，持续看好其未来发展。

申万宏源主要观点如下：

361度发布2024中报业绩，弱势环境下彰显需求韧性。

2024年上半年公司收入同比增长19.2%至51.4亿元（数据来自公司公告，下同），表现符合预期。归母净利润同比增长12.2%至7.9亿元，表现略低于预期，主要是由于毛利率小幅下滑，同时利息收入、政府补贴等其他收益略微下降，应收账款减值损失由去年同期冲回变为新增计提1808万，抵销了期间费用率下降的正面作用。但在当前零售弱复苏下，公司销售表现仍然延续较快增长，展现出较强的需求韧性。公司拟派发中期分红0.165港元/股，对应分红率为40%。

分品类看，成人及童装均保持快速增长，销量增长为核心拉动。

1）成人装维持双位数增长。361度成人业务收入增长18.1%至39.4亿元，收入占比76.6%。上半年成人鞋类/服装收入分别同比上升20.1%/15.7%至22.8/15.8亿元。销售增长主要为量的带动，鞋类的销量和平均批发价分别同比上升19.6%、0.4%，服装的销售量和平均批发价格分别为上升21.9%、下降5.1%。

2）童装延续强劲表现。儿童业务收入同比增长24.2%至11.3亿元，收入占比22.0%，量和平均批发价格分别为上升26%和下降1.4%。

分渠道看，线下渠道提质增效，店效保持快速增长。

1）线下门店稳步拓展。上半年公司线下收入约为38.9亿元，同比增长20%。截止到24年6月30日，公司共有5740/2550家成人/儿童门店，相比23年底净增6/5家。成人装同比23H1的5642家净增98家，对应增速约为2%；童装店同比23H1的2448家净增102家，对应增速约4%。

2）渠道结构持续优化。上半年成人装九代店和童装四代店分别达到4249/2274家，占比分别为74%和89%，较23年底提升了9.5/2.5pct，推动单店平均面积比23年底净增加5/5平米至143/108平米。同比23H1的分别净增11/12平米，面积扩大约8%/13%。对比发现，线下收入增速快于门店及面积拓展增速，推算单店产出有所增加，经营效率仍在提升。

3）电商渠道保持快速增长。上半年线上收入同比增长16.1%至12.5亿元，占比24.4%。

费用率略有提升，库存周转提速。

1）加大在品牌升级、渠道优化和市场营销方面投入。上半年公司毛利率下降0.4pct至41.3%，主要因高端产品销售占比提升，部分高端产品材料升级，整体成本更高，为保持产品高质价比与价格竞争力，毛利率有一定让步。销售费用率提升0.2pct至17.8%，主要由于投入了更多的广告及营销活动以提升品牌知名度，同时线下扩充九代店导致装修开支增加等。管理费用率同比下降0.5pct至6.1%，最终归母净利率下降0.9pct至15.4%。

2）库存保持健康水平，现金流相对充裕。上半年存货同比23H1增长19.5%至14.6亿，存货周转天数同比下降1天至85天，比23年底下降8天。经营活动现金流量净额为1.6亿，账面现金及现金等价物下滑4%至34.1亿元，账面资金相对充裕。应收账款/应付账款的周转天数同比23年分别下降1天/21天至148/89天。应付账款周转下降主要因公司为推进产品升级，采购了更加具备科技含量的原材料，新供应商合作对账期要求比此前的供应商更短，为了锁定优质货源加快付款周期。

风险提示：线下恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险。