作者|Danil Sereda
编译|华尔街大事件
基本面波澜中，Adobe股价起伏
Adobe (NASDAQ：ADBE )的股票在过去几个月中波动很大：首先由于2024 财年第一季度报告疲软而大幅下跌，但三个月后由于2024 财年第二季度报告强劲且指引远高于华尔街的最初预期而收复了全部跌幅。
Adobe 上一次发布财报是在2024 年 6 月中旬（2024 财年第二季度），超过了管理层对销售额的预期上限（同比增长 10%），而非 GAAP 每股收益为 4.48 美元（同比增长 15%），比预期上限高出 0.08 美元（也比普遍预期高出 0.08 美元）。
而推动股价上涨的因素则是，Adobe 将 2025 财年收入预期上调了 5000 万美元，非 GAAP 每股收益上调了近 200 个基点——您可以在上图中看到股价反应。
超预期增长点：AI赋能数字媒体业务
基本上，积极的市场反应是公平的：在市场此前担心设计领域的新 AI 解决方案将抢走大量市场份额的情况下，Adobe 不仅成功阻止了营业利润率的下降，而且还提高了这一指标。非 GAAP 营业利润率较上年同期增长了 70 个基点，达到 46%（下面是 GAAP 指标）。
Adobe 的员工人数在 2024 财年第二季度增加了 3%，而 2021 财年和 2022 财年的员工人数均实现了两位数的增长，但与许多科技行业同行不同，该公司放缓了新招聘和员工人数的步伐。因此，经营杠杆帮助该公司在上一季度保持了相对较高的增长率。
整个增长主要由数字媒体部门推动（占总收入的约 74%），该部门创造了约 4.87 亿美元的净新 ARR，超出预期，同比增长约 11%，至 39.1 亿美元。
就产品的销售结构而言，表现突出的是 Document Cloud。根据10-Q 的 MD&A 部分，其收入激增 19%，至 7.82 亿美元，这得益于可提高文档生产率的创新型 Acrobat AI Assistant。Creative Cloud 也蓬勃发展，整合了 Firefly 等 AI 工具，已生成超过 90 亿张图像，贡献了 11% 的收入增长至 31.3 亿美元。
据我看到的，Adobe 对 AI 的关注延伸到其 Experience Cloud，其报告的收入为 13.3 亿美元，AEP AI Assistant 等创新推动订阅收入增长 13%，使企业能够大规模提供个性化体验。
但该公司今天推出的新产品尚未被市场完全“开发”，因此华尔街可能没有充分认识到 Adobe 业务的未来增长前景。
多重不确定下，成长预期被低估
回顾过去，该公司的收入在过去 10 年中每年增长约 17.3%（“CAGR”），而息税前利润率则从 2014 财年的 10.4% 增长至 TTM 基础上的 35.4%。近年来增长明显放缓，但我们没有权利简单地将这些增长率推断到未来五到十年。此外，过去三年的顶线和底线增长率都显著放缓 - 只有 TTM 利润率的扩大才能挽救局面。
另一方面，市场已经假设2022-2023 年未发生但在 2024 年发生的利润率扩张将在未来几年继续，尽管速度不会像以前一样。因此，市场定价认为利润率甚至 ADBE 市场份额扩大的长期趋势将继续下去。
分析师是以市场目前正确的基本假设为基本假设，因此我采用预测收入增长率（共识），假设 GAAP EBIT 利润率平稳增长（每年 1%），以及 D&A-截至销售额和其他驱动指标的大致相似动态，用于DCF 模型。
以下是得到的中间结果：
Adobe 的长期债券目前的收益率为 4.31%，这是用作债务成本的利率。无风险利率为 3.75%，MRP 为 5%，模型的 WACC 为 10.1%，这接近事实。
使用 EV/FCF 来计算公司的终价值，过去十年来，Adobe 股票的波动性一直很大（最大-最小价差确实看起来很大）。
估计到 2028 财年末，该公司的股价将达到 33 倍 EV/FCF，与过去 10 年的平均水平相差不远。因此，该公司的股价似乎已完全反映在今天的股价中，未来几乎没有或根本没有上涨空间。
不可否认的是，第二季度的业绩确实很强劲——该公司能够向市场证明现在放弃它还为时过早。然而，这一事实并不能抵消由于 Gen AI 的大规模普及，市场上新竞争对手的快速发展和出现对公司领先地位构成的风险。
此外，Adobe 还面临着美国联邦贸易委员会 (FTC) 最近提起的诉讼的重大风险，该诉讼指控该公司“在其最受欢迎的订阅计划中隐瞒提前终止的罚款，这让客户很难取消订阅”。FTC 希望施加处罚并防止未来发生违规行为。
虽然 Adobe 计划对诉讼提出异议，但这场法律战可能会持续数年——因此，即使 Adobe 胜诉，此案也可能损害其声誉，并使其被描绘成欺骗和对客户不友好的人。
由于各种不确定因素，市场可能低估了该公司当前的增长前景。华尔街的共识是将 2024 年考虑在内，而忽略了两三年前的前景，描绘出了一幅非常乐观的图景。即使我们从表面上接受当前有利的 ADBE 共识预测，DCF 模型也会告诉我们，该股可能已经完全计入价格。