增收不增利，海底撈（06862）開放加盟後，反而收入增速放緩、利潤率下行，這背後到底是什麼原因？
增收不增利，海底撈（06862）開放加盟後，反而收入增速放緩、利潤率下行，這背後到底是什麼原因？
智通財經APP了解到，海底撈2024年上半年業績顯示，收入214.91億元，同比增長13.8%，同比去年同期增速放緩10.82個百分點，股東淨利潤20.8億元，同比下滑9.7%，淨利率爲9.68%，同比降低了2.28個百分點。截至2024年6月，該公司擁有餐廳數量1343家，同比去年中期減少39家。
海底撈收入增速放緩，一方面是削減了直營門店，近40家門店沒有了收入貢獻，且加盟模式剛起步貢獻不大，另一方面是客單價下降，不過通過翻檯率提升降低了客單價下降的影響。上半年，該公司的平均翻檯率爲4.2次/天，比去年同期提升0.9次/天，平均人均消費97.4元，同比下降5.3%。
縱觀該公司業績歷史，2015-2019年，收入及淨利潤均保持着雙位數的增速，疫情三年（2020-2022），前兩年依舊保持收入增長，不過2022年扛不住下跌，三年累計股東淨虧損爲24.8億元，其中2021年虧損超過40億元。2023年疫情結束，該公司充分享受餐飲復甦機遇，收入及利潤均得到顯著恢復，不過持續性較差，2024年行業競爭加劇，轉型未能奏效，上半年陷入了增收不增利的困局。
雷聲大雨點小，「四大變革」未奏效
2024年上半年，根據海底撈業績，其主要做了四方面變革，以扭轉當前的局勢：一是推進三張表工作，各盡其職；二是推行多管店模式，多勞多得；三是推進加盟商模式，下沉市場；四是推進紅石榴計劃，孵化更多的新品牌。在這四大變革中，對業績影響較大的主要是加盟商和紅石榴計劃。
今年3月，該公司宣佈將着手推行海底撈餐廳的加盟特許經營模式，試圖通過以多元經營模式推動餐廳網絡在低線城市的擴張。
不過，海底撈對加盟商要求非常苛刻，用直營店的模式引入加盟商，在規則、標準、考覈機制和流程制度等方面均與直營店保持一致。宣佈開放以來，該公司收到了超過1萬份加盟申請，這些申請主要來自三線及以下城市。然而，上半年僅成功開設1家加盟門店，加盟商的推進進度嚴重遜於預期。
一邊是加盟店遲遲開不起來，另一邊是持續減少直營店數量，2024年上半年，與2023年上半年相比，海底撈在一線城市、二線城市以及三線及以下城市分別淨關掉7家、12家以及21家。可見，該公司在低線城市淨關店家數更多，讓投資者懷疑其直營店在低線城市的經營能力，而低線城市加盟店和直營店一樣的要求，也勢必影響加盟商的投資熱情。
今年8月，該公司委任90後的張俊傑爲獨立非執行董事，主要負責監督海底撈公司董事會並提供獨立判斷。張俊傑在2017年創立霸王茶姬品牌，通過加盟模式迅速擴張並嶄露頭角。海底撈邀約張俊傑，顯然緣於其探索加盟商及多元化的經營策略，寄望於張俊傑能在此方面打開僵局。
如果說加盟商模式是海底撈的縱向擴張，那麼多元化多品牌策略即是橫向擴張——名爲紅石榴計劃，鼓勵孵化和發展更多的餐飲新品牌。在上半年，該公司在營創業項目共5個，比如「焰請烤肉鋪子」及「小嗨火鍋」等，類型包括烤肉、火鍋及中式快餐等。
海底撈的紅石榴計劃和同行的多品牌戰略不同，比如呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二等。同行發展多元品牌策略都是以公司爲主體投資，方向聚焦，發展目標相對清晰，而海底撈的多品牌戰略則非常鬆散。
紅石榴計劃看起來將員工和公司發展深度綁定，但對公司而言有較大的風險，主要都爲創業孵化項目，投資風險較大，更重要的新品牌沒有方向性，多元化並不聚焦，這帶來品牌發展不確定性較大，導致多元化戰略的失效。
業績顯示，2024年上半年，海底撈其他餐廳經營收入1.82億元，營收佔比僅爲0.8%，對業績貢獻非常小，幾乎沒有存在感。事實上，早在疫情前，海底撈就已經佈局多品牌運營，探索火鍋之外的其他細分餐飲賽道，但發展至今依然未出效果。考慮到當下整體消費需求不足，餐飲業「內卷」競爭更加慘烈，我們認爲，海底撈多品牌戰略在中短期內想象空間不大，其業績成色依舊要看海底撈餐廳業務。
競爭加劇，下半年業績承壓
在餐飲行業競爭加劇的大背景下，作爲海底撈業績基本盤的餐廳業務，下半年將面臨來自客單價、門店數、翻檯率、利潤率等諸多方面不小的挑戰。
數據顯示，2020-2023年，海底撈整體客單價分別爲110.1元、104.7元、104.9元、99.1元，今年上半年則降至爲97.4元。隨着餐飲業「消費降級」到了9塊9的時代，海底撈推出的子品牌鍋底也被捲到9.9元，並調低了部分菜品的價格，預計下半年客單價將延續下行趨勢。
門店數量方面，截至2024年6月末，該公司共擁有餐廳數量1343家，較2023年末減少31家，同比2023年上半年則減少39家。雖然公司管理層表示2024年下半年將加速開店，但自2022年大規模關閉低效能門店後，海底撈門店數量未見顯著增長。伴隨消費需求的低迷、加盟模式的保守，以及依然相對較高的客單價，智通財經認爲，海底撈門店擴張及下沉空間有限。
翻檯率方面，海底撈2024年上半年的平均翻檯率回升到4.2次/天，去年同期爲3.3次/天，從而帶動同店收入增長。但進入下半年，隨着翻檯率基數的上升，以及消費者普遍感受到的就餐服務的縮水降級，海底撈要繼續保持上半年同樣的翻檯率擴張勢頭，難度顯然加大，不確定性較高。
海底撈上半年核心經營利潤爲27.99億元，同比增長13.0%，但相較於同比13.8%的營收增速，低了0.8個百分點，核心經營利潤率同比有所下降。淨利率爲9.68%，同比下降2.28個百分點。浦銀國際研報認爲，進入下半年，翻檯率提升空間有限，經營槓桿幫助減小，海底撈利潤率恐將面對比上半年更大的壓力。
9月4日，招銀國際研報指出，預計海底撈下半年仍面對一定壓力，包括宏觀環境拖累、同店銷售高基數、員工成本增加等因素，同店銷售增長最多5%，並將海底撈2024至2026年各年純利預測分別降7%、降1%及升4%，同時將海底撈目標價由21.52港元下調至15.94港元。
估值仍在探底，謹防「故事」陷阱
值得注意的是，在海底撈經營壓力日增的同時，其資產負債表也出現了「異動」——最大變化是物業廠房及設備的大幅減少，這和該公司每年大幅計提折舊攤銷有關。可以看到，該公司固定資產（物業廠房及設備和使用權資產）每年都在下降，從2020年的196.28億元降至64.63億元，而物業廠房設備則從120.64億元降至32.55億元，降幅超過70%。
此等折舊攤銷，大概是做了會計手段。2020-2024年上半年，海底撈累計產生147.89億元的費用，以上半年費用看，佔比固定資產達21.5%。在這一期間，公司餐廳總數是淨增加的，2024年上半年爲1343家，比2020年度增加45家。要知道這都是直營店，若每個店面的設備及資產都是一致的情況下，公司在用資產增長規模可想而知。
目前，海底撈宣佈積極發展加盟模式，不僅是順應行業趨勢，也將在財務報表上對沖掉這部分物業廠房及設備資產。而且，該公司後期持續削減直營門店，折舊攤銷的費用也將越來越少，業績也有將回歸正常的利潤值。由此，海底撈可以繼續向市場講述輕資產的故事，力圖在與日俱增的經營壓力中「輕鬆上岸」。
綜上，海底撈業績存在一定的波動性，今年試圖通過「四大變革」扭轉局面，但新業務進展緩慢，中短期很難打造出新的增長曲線。加上整體社會消費及餐飲行業的疲軟，其業績增長不確定性加大，雖然估值距離最高點已縮水八成，但可能會持續探底，投資者須提高警惕，謹防輕資產「故事陷阱」。