$エヌビディア (NVDA.US)$今年の残りの2四半期と2025年の粗利率の見通しは比較的保守的で、株価の下落を引き起こしました。財務報告の公表後、一時的に急落して8％を下回りましたが、モルガンスタンレーはこれを問題視していません。

モルガンスタンレーによると、これはエヌビディアがより良い成長を目指して採用しているいくつかの戦略です。Rev 0 Blackwellの生産量の問題が粗利率見通しに影響を与えており、来年は半導体市場に多くの未知の要素が存在するものの、エヌビディアの粗利率にかかる圧力は適切であり、熊市の期待は過大になっています。

月曜日の9月9日、モルガンスタンレーの戦略アナリストJoseph Moore氏とそのチームが報告書を発表しました。エヌビディアの低い粗利率は常に株価の足かせと考えられてきましたが、これは戦略の一環であり、来年にAIプロセッサ市場でのシェアをさらに拡大させるでしょう。

モルガンスタンレーは、エヌビディアの今後の粗利率がわずかに下がる可能性があると考えていますが、懸念は過大とされています。エヌビディアの粗利率にはいくつかの潜在的な影響要因があり、最も重要なのは製品のポジショニングを積極化し、製品のリリーススピードを加速し、Blackwellの価格をより魅力的にするというエヌビディアの決定です。今年3月、エヌビディアのGTC会議の後、モルガンスタンレーは次のように述べました。

「Blackwellの粗利率はHopperよりも低くなるか？はい、我々は粗利率が下がると予測しており、エヌビディアも同様の見通しを持っていることに留意しています。

我々は、粗利率を70％以上に最適化することがエヌビディアの競争力を増す可能性があると考えており、エヌビディアは自社の市場リーダーシップ地位を維持し、他社競合が市場で足場を固めるのを防ぐことに力を入れています。

市場シェアの獲得に粗利率を差し出す

モルガンスタンレーは、NVIDIAが低い粗利率で市場シェアを拡大していると考えており、粗利率を下げることで競合他社にプレッシャーをかけ、製品のリリーススピードを向上させることでより多くの市場シェアを獲得できるとしています。

まず、NVIDIAは積極的に粗利率を下げて市場シェアを拡大しようとしています。

競合他社の報告書によれば、NVIDIAはチップの価格設定能力を失っているとされていますが、モルガンスタンレーはこれとは逆であると考えています。NVIDIAは自社の製品やサービスの価値を向上させ、競合他社のビジネス拡大を制限していると見ており、粗利率を76%から74.5%に引き下げることで競合他社に大きな圧力をかけています。

モルガンスタンレーは、今年のNVIDIAのAIプロセッサの市場シェアが85%を超えると予測しており（NVIDIAとAMDのGPU、およびAI処理用のカスタムASICのみを含み、CPUは除外されています）、来年もわずかに上昇すると予想しています。これは、一部のASIC中心の顧客がGPUに再び戻ってきたためです。

次に、NVIDIAは製品のリリーススケジュールを加速させました。この取り組みには一定のコストがかかりますが、NVIDIAの長期的な市場シェアには有利です。

モルガンスタンレーは指摘していますが、NVIDIAはより速い製品のリリーススケジュールに移行しました。NVIDIAの目標は毎年新製品を発売することであり、実際のところは1年毎のリリースになる可能性があります。これにより、NVIDIAの収入の大部分は新製品から得られることを意味し、Hopper時代とは異なります。

この取り組みには一定のコストがかかりますが、AIエコシステムの更新ペースの速さはチップ会社にとって重要な利点です。これにより市場競争力が強化されるだけでなく、技術の進歩も持続的に推進されます。

モルガンスタンレーは、NVIDIAが積極的に選択した長期的要因に加えて、2つの短期的な戦略的要因もNVIDIAの粗利率を押し下げていると述べています。

第一，エヌビディアはrev 0 Blackwellからrev 1 Blackwellへの更新には遅れがあります。これはrev 0 Blackwellの生産量が低すぎるためであり、モルガンスタンレーは多くのrev 0 Blackwellが廃棄されたと考えています。詳細な分析は以下に示す。

第二、GB200の新製品にはマイクロプロセッサとNVリンクスイッチが含まれます。これらの製品は比較的高い粗利率を持っていますが、依然として企業の平均水準よりも低い可能性があります。

上半年の在庫引当金の過剰使用が来年の粗利率を押し下げました。

上記からは、エヌビディアの粗利率に影響を与える要因が指摘されていますが、これらの要因は既に市場で理解されているはずです。なぜなら、モルガンスタンレーはエヌビディアが上半期に過剰に在庫引当金を使用したことが重要な原因だと考えています。

前数四半期と比較して、エヌビディアの今年の第2四半期の実際の粗利率は失望を呼びました。しかし、エヌビディアの10Q報告書には重要なヒントがあります：

"2025財政年度第2四半期と上半期、在庫および超過在庫の購入義務に対する引当金はそれぞれ9.08億ドルと13億ドルで、主にBlackwell材料の生産率が低いためです。以前に予約された在庫の販売および超過在庫の購入義務の決済により、それぞれ第2四半期と上半期に8500万ドルと1.99億ドルの引当金が解放されました。これにより2025財政年度第2四半期と上半期の粗利率にそれぞれ2.7％と2.0％の不利な影響が生じました。"

毎四半期、エヌビディアは在庫引当金を設定しますが、今年の第2四半期には通常よりも明らかに高額でした。それはこの四半期にrev 0 Blackwellの生産に問題があったためです。モルガンスタンレーはこれらの費用がなければ、エヌビディアの実際の粗利率は予想を100ベーシスポイント以上上回るはずだと考えています。

今後の展望として、エヌビディアの第3四半期の粗利率の指標は74.5％から75.5％であり、今年の年間粗利率の指標はmid 70%で、2025年の粗利率の指標は74%未満です。上昇の余地がないと仮定すると、エヌビディアの2025年の粗利率は今年の第4四半期と類似し、74％未満になるでしょう。

モルガンスタンレーは、エヌビディアには2025年までに明確な粗利率の逆風がなく、多くの未知の要素が存在すると考えています。それには、多くの新製品（Grace CPU、NV Linkスイッチ、SpectrumX Ethernet）、製品の早期リリースの生産量問題などが含まれます。

モルガンスタンレーは、総じて、来年のエヌビディアの粗利率は適度な圧力に直面すると考えていますが、熊市の予想は誇張されており、エヌビディアは市場シェアの拡大のためにこれらのことを行っています。

モルガンスタンレーは、現在のエヌビディアの粗利率予測は下落していると考えていますが、それらは保守的であり、実際には上昇する可能性があります。ただし、数年前の成熟したHopper製品ラインの高い粗利率の状況は発生しないでしょう。

市場では、「成長型の半導体株の粗利率はわずかに下がっても困難」とよく言われています。しかし、これは複雑な状況であり、エヌビディアには独自の成長機会があり、モルガンスタンレーは周期的な株式の規則を適用することでこの機会を逃すことはしたくありません。

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