智通財経アプリは、中金社がリサーチレポートを発表し、中米の周期変化は既に資産の「交差点」を孕む。中米の周期変化は、米国短期債、不動産チェーン、中国の輸出チェーンにはっきりした交差点をもたらし、香港株(特に成長株)がA株よりも好調。1)海外: 経済データから見ると、予想の十分な計上と長端利率の早期下落が増加しソフトランディングる可能性があり、これにより、米国連邦準備制度は実際にはそれほど多く利下げする必要がなくなるかもしれない。米国は経済サイクルの転換点に近づいており、米国債や金、よりはっきりしているのは実際には米国連邦準備制度の利下げから直接恩恵を受ける短期債(短期債のコスパは長期債よりも高く、曲線を「急なもの」にすべき)、段階的に修復される不動産チェーン(中国の関連輸出チェーンも牽引する)

9月中旬以降、グローバル資産の重要な変化と逆転が現れている。一方、中国の資産は政策の後押しで急速に反発し、恒生指数は9月中旬から一時的に30%以上上昇; 他方、米国連邦準備制度は異例の50bpの大幅利下げ後、米国債利回りは3.6%から再び4%を超える。中米資産は異なる道を歩むように見えるが、微妙な関連がある。これはマクロサイクルの交錯した「相互作用」を反映し

る: 米国連邦準備制度の異例の緩和は、中国政策の緩和空間を提供し、中国金融政策が市場の気分を迅速に回復させることを後押しした。しかし、大幅な利下げは米国経済の修復にも有利であり、予想が十分に計上されることで米国債利回りが底をつけ上昇することが予想され、その結果、後続の緩和空間が制約されるかもしれない。米国債利回り、米ドル、人民元の動向を見ると、最大の緩和空間はむしろ徐々に過ぎ去る可能性がある

。そして直接的な恩恵を受ける可能性があるが、近い大統領選挙は不確定要因であり(トランプ再選の確率が再び高まっている)、これは中国市場の将来の動向において財政政策の重要性を更に際立たせている。図表: 国慶節におけるグローバル主要資産のパフォーマンス、大規模>株式>債券、中国の株式資産と原油がリード、日本&韓国の株式市場が最も低迷

情報源：Bloomberg、FactSet、china international capital corporation リサーチレポート

現在、米国の個人信用の回復が徐々に現れており、中国の政策期待が高まっていますが、実行力がより重要です。したがって、中米の現在のサイクルの「転換点」は、米国の短期債、米国の不動産市場連鎖、中国の輸出連鎖、および香港株の成長セクターです。これらはすべて、緩和的な金融政策と産業トレンドに直接恩恵を受けています。全体市場の大きなトレンドの中で、銅や米国の製造業、中国の景気循環セクターなど、工業用金属はより大きな政策支援が必要です。

図表：最も明確な「交差点」は米国の短期債、不動産、中国の輸出リンク、香港株の成長

情報提供：中国国際資本公司リサーチ部

中国：政策の促進により資産が大幅に反発し、感情がかなり熟成しており、後続の財政政策の実行を待っています

9月最後の週、金融規制部門と中央政治局会議の政策が予想を上回り、市場感情を高め、中国の資産が大幅な反発を見せました。9月中旬以降、ハンセン指数は30%以上上昇し、ハンセンテック指数は50%以上上昇し、A株は休場中ですが、これまでの上海総合指数も27.2%上昇しました。歴史的な時期と比較しても、このような急速な反発は非常に目立ちます。特に国慶節休暇中にA株が休場し、香港株の取引が停止されている状況下、香港株は引き続き強い勢いを維持しています。10月2日から10月4日まで、ハンセン指数は8%上昇し、ハンセンテック指数は10%上昇し、世界をリードしています。

市場は政策に非常に積極的に反応しており、中心的な変化は次のとおりです：第一に、金融政策を通じて民間部門にレバレッジを加えることを直接促進(株式市場と不動産市場)し、第二に、生活や消費にさらに重点を置き、これまでとは異なる信号とアプローチを伝えています。具体的な政策措置には以下が含まれます：1) 利下げと引き下げ：利下げ20bp、10月のLPRはおそらく同時に20bp引き下げられ、住宅ローン金利のポイントマージンの変更を許可する; 引き下げ50bp、長期流動性1兆元を提供し、将来的にさらに25-50bp引き下げられる可能性があります。2) 不動産政策の緩和：頭金比率を15%に引き下げ、住宅ローンの閾値を下げる; 残存住宅ローン金利を新規発行水準まで引き下げ、平均的な引き下げ幅は50bpです; 政治局の会議[1]は、「不動産市場の下落を抑制し安定させる」という目標性の表現を初めて明確に提起し、市場の予想を大幅に上回るものでした。3) 株式市場の安定：中国人民銀行は株式市場価格を安定させるために2つの新しい構造的通貨政策ツールを設定しました。4) 消費と生活：政治局の会議は、財政政策について、および生活や消費分野への傾斜について述べ、これまでとは異なるアプローチと信号を伝えています。

しかし、急速な上昇を経て、市場に反映された楽観的なムードはすでにかなり充分です。1) 買われすぎ度を測定する恒生指数の相対的な強弱指標(14日RSI)10月2日に一時90.9まで達し、新記録を樹立しました。2) 空売り比率は9月の最後の週から反発を開始した時の19.9%から一時14%以下に下がり、市況に「空売り圧勝」の特徴があります。3) 評価から見ると、MSCI中国指数の動的評価は9月11日の8.6倍の低点から急速に11.7倍に上昇し、2010年以降の歴史的平均値である11倍を超えています。恒生指数の動的株価収益率も7.9倍から10月7日の10.6倍に達し、2023年1月以来の新記録です。現在の恒生指数のリスクプレミアムは、9月11日の最高点から急速に6%前後に回落し、2010年以来の歴史的平均を下回る2023年1月以来の新記録です。したがって、おおざっぱに見ると、今現在の楽観的なムードは、2023年初頭のピーク時とほぼ同じであり、短期的にテクニカルオーバーシュートが著しいことがわかります。

図表：恒生指数の相対的な強弱指標14日RSIは、10月2日に一時90.9に達し、新記録を樹立しました

情報ソース: Bloomberg, 中国国際金融証券研究部

チャート：ハンセング指数のリスクプレミアムは9月11日の9.5％の高値から急速に6.0％まで低下

情報ソース: Bloomberg, 中国国際金融証券研究部

米国：非伝統的な利下げは「ソフトランディング」の可能性を高め、衰退と利下げへの期待が鈍化し、具体データの検証を待つ

海外資産の動向も「転換点」を示し、衰退と利下げの取引はいくぶん鈍化しています。今年7月以来、米国株のトップテクノロジー企業の業績が予想を下回り、マクロ経済データが後退し、連邦準備制度が非伝統的な50bpの大幅な利下げを行ったことが、衰退の予想が高まった原因の一部となりました。しかし、連邦準備制度が実際に利下げした後、米国資産取引の主要テーマは衰退と利下げの方向に向かわず、明らかに逆転しました。10年債の利率は9月17日の3.6％の低水準から4％に回復しました。同時に、米ドル指数も100から103程度に上昇しました。金は2672ドルから2620ドルに下落しました。これらの変化の背後にある表面的な理由は、9月の経済データの改善であり、根本的なロジックは利下げ期待による資金調達コストの低下です。今回の利下げサイクルは「逆思考」「逆行動」が必要であり、利下げが実現した時には利下げ取引が終盤に近づいている可能性があります。連邦準備制度の非伝統的な利下げはむしろ「ソフトランディング」の可能性を高めています。利下げ後に利率が上昇する状況は2019年の経験と一致しています。

チャート：海外資産の動向が転換点を示し、衰退と利下げ取引が逆転しています

情報ソース: Bloomberg, 中国国際金融証券研究部

一方面、米国の成長は現在、衰退懸念の予想よりも悪くありません。経済を先導する指標であるPMIから見ると、10月初めに発表された9月のISM製造業PMIは依然として景況基準線を下回っていますが、新規受注のサブ指標は46.1に急上昇しました。 サービス業のPMIは市場予想を大幅に上回り、54.9に回復し、7月以降3ヶ月連続で景況基準線を上回り、2023年2月以来の最高値となっています。 PMIと比較して、雇用統計は経済の遅行指標ですが、予想を大幅に上回っています。 新規非農業雇用は25.4万人増加し、15万人の予想を大幅に上回り、7月と8月のデータが上方修正されました。 失業率は4.2%から4.1%に低下しました。 給与は予想を上回り、前月の両方の値が上方修正されました。 雇用を大幅に減少させた前2ヶ月の一時的失業がほぼ消え去りました。

図表：9月のISM製造業PMIは依然として景況基準線を下回っていますが、新規受注のサブ指標が改善し、サービス業PMIは市場予想を大幅に上回り、54.9に回復しました

情報ソース: Bloomberg, 中国国際金融証券研究部

図表：雇用統計は予想を大幅に上回り

情報ソース: Haver, 中国国際金融証券研究部

一方、銀行の消費関連との比較を通じて、住民や企業部門の資金調達コストと投資回報率実利率と自然利率の比較から、その行動は10年の国債利回りが3.7%に達しており、資金調達コストを投資リターン率未満に引き下げることを意味し、需要を刺激できるということです。長期国債の利率と幅広い金融条件の引き下げは、2023年下半期以降すでに発生しており、連邦基金利率と比較して、金融条件は実体経済の実質的資金調達コストとより関連性が高いです。

これらの変化が景気後退の説明と利下げの期待を打ち砕いています。CMEの利率先物市場によると、11月に50bpの利下げを含む確率がゼロになり、2025年9月までに合計で100bpの利下げが行われる見込みです。9月まではFOMC会議前の市場予測よりも50bp少ない結果となりました。9月30日には、パウエルが全国商業経済学会年次総会で、米国の経済状況は良好であり、リスクは双方向性があると強調し、米連邦準備制度理事会はどのルートも事前に決めておらず、今後も会議ごとに決定を下します。同日、50bpの利下げに反対票を投じた米連邦準備制度理事ボーマンは、インフレ上昇リスクが依然として優先されており、将来の政策姿勢を慎重に調整していくと述べました。

図：CMEの利率先物市場によると、11月に50bpの利下げが行われる確率がゼロに

データの出所：CME，中金公司調査部

さらに、供給側にはまだ乱れが存在していますが、現時点では利下げの方向を変えていません。9月の総合およびコアCPIの環比予想がわずかに下落していますが、10月に入ってから中東の地政学的状況の変化や米東部の港湾労働者のストライキが10月のインフレの不確実性を高めています。1）中東地域の緊張が高まり、原油価格が上昇しており、イランとイスラエルの間の対立が激化し、原油供給の中断を引き起こす懸念から、ブレント原油価格が72ドル/バレルから78ドル/バレルまで連続して上昇しています。緊張がさらに高まれば、供給側の衝撃がインフレを引き上げるとこの行は考えています；2）米国の港湾労働者が3日間ストライキをしたため、短期的なサプライチェーンの圧力が増大しました。10月1日から3日まで、米国東部およびメキシコ湾に近い36の港で約4.5万人の労働者がストライキを行い、少なくとも54隻のコンテナ船が積荷を降ろせないために港で足止めされました。今後6年間で62%の賃金上昇が約束された臨時協定に達した後、このストライキは素早く解決しましたが、正常な物流の回復には時間がかかるため、サプライチェーンの圧力がインフレ物価に伝わる可能性があります。

图表：10月以来、ブレンド原油価格が72ドル/バレルから78ドル/バレルに連続して上昇

情報ソース: Bloomberg, 中国国際金融証券研究部

中米周期の「新しい」変化：反発か反転か？方向は既に変化し、アメリカの民間部門の修復がより明確になる一方、中国は財政施策の支援が必要となる

当該行指出、民間部門のレバレッジ拡大に比べ、中国の変化は政府部門からの財政出動が主であり、アメリカではむしろ通貨の緩和が民間信用に与える影響が大きく、住宅需要及び企業投資に影響を及ぼしている。中米両国は今年第1四半期に信用周期の「短いサイクル」の共鳴を実質的に達成しており、これがアメリカの不動産チェーン、中国の輸出チェーン、グローバルの工業金属の上昇につながった。現在、中国の政策施策とアメリカの景気後退予測の緩和が、方向転換を表しており、これは逆に内部の緩和空間を制約し、財政施策の重要性を一層際立たせる。

图表：中米は今年第1四半期に信用周期の「短いサイクル」の共鳴を実現

资料来源：Wind、Haver、中国国際金融有限公司リサーチ部

米国は金融条件が早く緩和され、低い水準が継続しているため、高弾力性分野はすでに回復し、民間部門では再びレバレッジが上昇する傾向が顕著です。1) 信用の脈動：銀行の信用脈動は2023年末に転換点を迎え、商業ローンの脈動がプラスに転じました。2) 企業部門：直接融資を反映する信用スプレッドが引き続き縮小しており、ハイイールドと投資グレードのクレジットスプレッドは、第3四半期にそれぞれ30ベーシスポイントと6ベーシスポイント縮小し、既に2022年の利上げ前の水準にまで戻っており、第3四半期の発行規模は前期比16%増の5023億ドルに拡大しました。3) 居民部門：30年固定金利住宅ローン金利は米国債の影響を受けて約6.1%に低下し、2022年9月の水準に近接しており、リファイナンス申請指数も2022年3月の利上げ以来の新記録に達しました。高額な住宅価格が販売を抑制しているものの、再融資の拡大は居民の利子負担を軽減し、消費を支える要因となります。このため、低迷よりも重要なのは、信用サイクルがハードデータや経済の回復にどの程度、どれだけ速く伝播するかを検証することです。

図表: 金融条件が比較的早く緩和され、低い水準を維持している

情報ソース: Bloomberg, 中国国際金融証券研究部

図表: 銀行信用脈動は2023年末に転換点を迎え、商業ローンの脈動はプラスに転じました

情報ソース: Haver, 中国国際金融証券研究部

図表: 第3四半期の発行規模は前期比16%増の5023億ドルに拡大しました

資料提供元：SIFMA、中国国際資本株式会社リサーチ部

中国の確実性はクレジットコストの下落にありますが、外部の大幅な余地は段階的に過ぎ去る可能性があります。財政措置の力強さは十分かどうかを見極める必要があります。現在の政策手段と比較して、信用サイクルのトレンドを根本的に変えるには依然として財政の力が必要です。さもないと、感情と流動性の推進後、明確な基本的サポートが不足する可能性があります。政策の力を見ると、投資リターンとクレジットコストの差を基準とした静的計算を試みます。1) 通貨：計算によると、5年固定金利再下落45-70ベーシスポイントで2.95%〜3.2%まで引き下げると、現在の投資リターンがクレジットコストを満たさない問題を解決するのに役立ちます。2) 財政：財政パルスを歴史的最高点に戻したい場合、または総体的なソーシャルファイナンス成長率を現在の8.1%から2023年初の10%に戻したい場合、銀行の計算によれば、7-8兆元の新たな発行が必要です。この観点から見ると、現在の政策力はまだ満足できず、後続の政策の実行状況に注目する必要があります。

図表：5年固定金利再下落45-70ベーシスポイントで2.95%〜3.2%まで引き下げると、現在の投資収益がクレジットコストを満たさない問題を解決するのに役立ちます

指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部

図表：ソーシャルファイナンス成長率が年内に10%（2023年初レベル）に修復されるためには、7-8兆元の新たな発行規模が必要です

指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部

中国にとって、米国の信用サイクルの再開は財政上の重要性がさらに上昇することを意味し、したがって緩和の期待が最も強く感じられる敏感な段階が少しずつ過ぎ去っている。一方で、今回の米国はソフトランディングに向けた予防的な利下げであり、利下げの余地は大きくない可能性があり、より積極的な非常の利下げは逆に後続の利下げ幅を大きくすることになり、これは国内が直面する外部の緩和環境が最大となる時期が徐々に過ぎ去ることを意味している。他方で、米国の信用サイクルの再開によるプラスの効果は輸出を支えるものであるが、大統領選の影響も考慮する必要がある。現在、輸出は中国の成長を支え、明るい点であり、利率に敏感な米国の不動産サイクルの再開など、中国の輸出成長率の安定に寄与する。第一四半期の中米サイクルが中国の輸出リンクを引き立てているのと同様。しかし、来年は輸出リンクも大統領選の影響を受けるだろう。RCPの統計によると、最近トランプの支持率が再度上昇しており、特にギャンブル支持率は4ポイント近くリードしており、ペンシルベニアなど重要な揺れる州の情勢も再度逆転している。

図表：最近トランプの支持率が再度上昇しており、特にギャンブル支持率が再度リードしており、4ポイントに接近

情報の出処：RCP，中国国際資本公司調査部

ポジショニングの提案：最も明確な「交差点」は米国の短期債、不動産、中国の輸出リンクと香港株の成長; より大きな反発と横のサイクルには政策の力強い支援が必要

今後、この銀行は中米サイクルの変化が資産の「交差点」を生み出したと考えている。中米サイクルの変化がもたらすもっとも確実な交差点は米国の短期債、不動産リンク、中国の輸出リンク、香港株(特に成長)が、A株よりも好調であるということです。1) 海外：経済データから見ると、期待額が十分に数え入れられ、長端の利率の早期下落もソフトランディングの可能性を高め、それにより米連邦準備制度が実際にはあまり多く下げる必要がない。米国は経済サイクルの転換点に近づいており、米国債や金よりも、直接的に米連邦準備制度の利下げに恩恵を受けるのはより確実な短期債(長期債より価値が高い、曲線を「急歪」するべきである)、徐々に回復している不動産リンク(中国関連の輸出リンクまで牽引している可能性がある)。2) 国内：香港株の短期の市場感情はすでに使い切られており、取引は主要資産に戻る可能性がある。利率に敏感な成長株(インターネット、テクノロジー成長、バイオテクノロジーなど)や米国の不動産需要に牽引される輸出リンクなどに注目すべきです。

図表：最も明確な「交差点」は米国の短期債、不動産、中国の輸出リンク、香港株の成長

情報提供：中国国際資本公司リサーチ部

より大きな指数の反発と景気循環の良好なパフォーマンスには、データとイベントの誘発と協力が必要です。将来1〜2か月でアメリカの経済と中国の財政データが確認される場合、銅などの工業用金属、アメリカの製造業、中国の景気循環関連セクターも注目です。1) 海外：投資サイクルの修復に伴い、銅などの工業金属も段階的に注目される可能性がありますが、現時点ではやや左寄りであり、アメリカの大統領選挙日（11月5日）、11月のFOMC（11月8日）、9月の原油価格上昇やストライキ後の10月のインフレ（11月13日）など、後続の重要なデータ確認が必要です。2) 香港株：推定によれば、リスク・プレミアムが2024年5月の市場高値時の6.7％まで低下した場合、またはハンセン指数が21,000ポイント付近をサポートするかもしれません。感情が引き続き改善して2023年初めの流行対策調整後の高い水準に達すると、ハンセン指数は22,500ポイント付近に達するかもしれません。しかし、その際には中国のサプライチェーンが最も早く全体的に修復されており、同時に不動産市場も歴史的な高値にあり、現在、各部門のバランスシートの比較が困難です。当該レポートは、政策が継続的に実施され、財政措置が期待を上回る場合、直接恩恵を受ける景気循環関連セクターが優れたパフォーマンスを示す可能性があり、これには消費、不動産チェーン、非銀行金融などが含まれます。