用“过山车”来形容虎牙直播(HUYA.US)最近的股价表现再贴切不过。

智通财经APP观察到，得益于中国股票资产价格自9月中下旬以来的明显上涨，虎牙股价在9月17日至10月7日的15个交易日内大涨超60%。但在10月7日之后，虎牙股价持续下跌，截至11月4日收盘最大跌幅接近35%，股价走势呈现出了明显的“A”字型。作为对比，10月7日之后热门中概股指数的最大回撤幅度仅有6.12%。

显然，在市场回调时，虎牙的内在韧性更为脆弱，这也让投资者颇感意外，毕竟虎牙当前的PB估值仅有0.58倍，市值已明显低于公司净资产，却未能摆脱股价“A杀”。

事实上，虎牙股价弱势的根本原因在于基本面的欠佳。当企业基本面出现问题时，即使公司股价因市场情绪的回暖而走强，但这好似“无根之萍”，一旦市场情绪恢复，股价也会随之震荡，虎牙便是如此。

业绩连年下滑，仍未有止跌迹象

虎牙于2018年5月11日成功在纳斯达克上市，此时的虎牙仍处于游戏直播行业的红利期，用户数量、付费用户以及业绩均处于快速增长阶段，在其上市后不到1个月内，股价涨超2倍，总市值突破100亿美元。

回头看，这是虎牙市值的巅峰时刻。

虽然上市后虎牙的业绩持续增长，且2020年得益于线上经济的大爆发实现了收入增长30.3%至109.14亿元(人民币，下同)，非GAAP下的净利润大增68.2%至12.62亿元的历史最好成绩，但其市值也仅是巅峰时期的七成。

自2021年开始，虎牙的业绩便开始走“下坡路”。2021年中，其收入虽仍增长4%至113.51亿元，但非GAAP下的净利润已大幅下滑至4.54亿元，同比暴跌64%。而在2022、2023年中，其收入分别为92.21亿元、69.94亿元，持续下滑，非GAAP下的净利润分别为-2.81亿元、1.19亿元，利润端大幅波动。

时间来到2024年，虎牙业绩下滑的势头仍未出现止跌迹象。上半年，虎牙收入同比下滑约20%至30.46亿元，非GAAP下的净利润亦下滑6.4%至1.89亿元。且值得注意的是，虎牙2024年第二季度的收入下滑16.12%至15.42亿元，这已经是其收入连续11个季度的持续下降。

事实上，虎牙的经营情况比财报表现的要更为艰难。细心的投资者能发现，虎牙当前能实现盈利其实靠的是利息收入。以2024年上半年为例，其非GAAP下的净利润为1.89亿元，而期内的利息收入高达近2.2亿元，若剔除利息收入，虎牙经营层面已经亏损。

作为垂直游戏直播行业的领先企业，虎牙业绩持续下滑的背后，反映出垂直平台行业红利期的结束，且整个行业发展面临着多重经营挑战。

一方面，互联网行业流量红利见顶，且短视频平台的强势崛起导致行业竞争持续加剧。互联网行业流量红利的见顶已是业内众所周知，新增用户的获取难度不断加大，而短视频平台的崛起则抢夺了大量的泛娱乐用户，虎牙作为垂直平台虽然对深度游戏用户有较高粘性，但在泛娱乐用户方面，虎牙并无明显的竞争优势，这导致了公司的月活跃用户数量迎来天花板。

数据显示，虎牙2024年第二季度的月活跃用户数量为8350万，而2022年第二季度的月活跃用户数量为8360万。这就意味着，近两年来虎牙的月活跃用户数量并未增长，而是减少了10万人。

更棘手的问题也随之出现，即平台用户不再增长之后，主播的收入也开始进入瓶颈，这就导致虎牙部分具有核心影响力的头部主播向短视频平台跳槽，这其中就包括了跳槽至抖音的虎牙前王者荣耀一哥张大仙，以及英雄联盟元老级主播骚男等。

这背后其实有深刻的商业逻辑，毕竟抖音2023年的日活跃用户数已高达7.6亿，主播向抖音跳槽后可基于过往的人气快速积累粉丝数量，从而实现自身商业价值的迅速放大。而对于虎牙而言，头部主播的流逝将会让自身构筑的护城河遭受冲击，这或会导致其在用户获取与主播流失之间形成恶性循环。

可以明确的说，短视频平台的崛起，其实已经将虎牙在泛娱乐用户方面的竞争优势彻底瓦解，用户不能持续增长，那么平台的价值自然大打折扣。

另一方面，宏观经济的持续低迷导致用户可支配收入减少，整体购买力下降，从而削减了在娱乐消费方面的相应支出，虎牙也不可避免的遭受了冲击。

以2024年第二季度和2022年第二季度为例，这两个季度内月活跃用户数量分别为8350万、8360万，比较接近，但收入却有较大差别，分别为15.42亿元、22.75亿元，2024年第二季度的收入已不到2022年第二季度的七成，这背后其实是付费用户数量以及平均付费价格的下降，用户付费的意愿大幅降低。

由于基本面的走弱以及业绩的持续下滑，虎牙股价连年下跌，2021年跌幅65.18%，2022年跌幅34.08%，2023年跌幅7.34%。进入2024年后，为回馈股东以及提振公司股价，虎牙两次发放了共计4亿美元的特别股息，并持续回购，这带动虎牙市值有所回升。但截至11月5日虎牙的市值也仅有7.88亿美元，不足巅峰市值的十分之一。

存量用户商业化力度加大，但成长天花板仍未突破

面对多重经营挑战，虎牙亦倍感压力，因此公司从多个方面做了积极尝试。其实早在2020年，虎牙便已察觉短视频平台的崛起带来的冲击，因此其于2020年10月发布公告称，接受大股东腾讯提出的合并邀约，将与另一个知名的垂直游戏直播平台进行战略合并。

但这一合并事项于2021年1月被市场监管总局依法禁止，两大游戏直播平台整合资源对抗短视频平台竞争的计划因此流产，虎牙也只能在“单打独斗”这条路上继续往下走。

既然用户数量无法突破成长天花板，虎牙便选择在持续深耕电竞产业的同时打造多元化内容生态，发挥自身优势保留深度游戏用户，并基于存量用户加大商业化力度，谋求打造除了直播收入以外的新增长点。

2023年8月，虎牙提出了“三年计划”，欲通过提供更多游戏相关的服务，如游戏分发、游戏道具销售和游戏广告等，从而实现推动商业化重点的转变。

从效果来看，这一计划已初步取得成效。2024年上半年，虎牙游戏相关服务、广告和其他收入的总收入合计为5.52亿元，同比增长了145.82%。但由于占大头的直播收入的持续明显下滑，该业务的增长并未阻挡虎牙总收入的继续下降。

同时，为推动平台商业化的加速以及进一步充实主播队伍，虎牙于2024年4月启动了“虎亿计划”，计划在未来3年培养千余名全行业头部主播，合作超5000个优质游戏项目，并为游戏商业化主播分成100亿。

这是虎牙加强现有主播粘性的一个战略计划，以避免核心主播的持续流失，但能否成功实现战略目标，仍需持续观察。

此外，虎牙亦在持续推进海外市场布局。虎牙孵化的海外直播平台Nimo已发展至东南亚、土耳其、中东等国家和地区，且已打造出赛事制作运营、游戏发行联运、本地化内容营销在内的全生态业务。

不过，海外市场竞争亦十分剧烈，除了本土企业外，我国出海的直播平台亦不在少数，且海外市场对本地化运营能力有着较高的要求，因此Nimo当前的发展并未给虎牙的业绩带来明显助力，虎牙能否将海外市场打造为新增长曲线尚不可知。

综合来看，面对游戏直播行业红利的消失、短视频平台的竞争以及宏观经济低迷等多个经营挑战的冲击，虎牙可谓是节节败退，用户增长停滞，业绩持续下滑且目前仍未止跌。公司基于严峻的行业情况虽做了多方面的尝试，但仅在存量用户商业化变现模式方面有所突破，却并未解决基本盘用户增长乏力的问题，这意味着虎牙的成长天花板依旧受限，难以获得高估值，因此公司市值远低于净资产便也不难理解。