本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究；作者：張瀟子驕 詹春立
10年期美債收益率作爲全球資產定價之錨，其定價框架主要受中性利率、預期通脹中樞和期限溢價三大因素影響。目前紐約聯儲測算的中性利率區間爲0.7%-1.3%，十年期預期通脹中樞約處於2.2%-2.4%。儘管聯儲局年內已減息75bp，但10年期收益率仍在過去兩個月上升約80bp至4.4%，主要受三方面推動：美國經濟從"軟着陸"轉向增長企穩、市場對減息預期修正、以及中期債務擴張預期形成支撐。對沖基金持續增持美債空頭頭寸的市場行爲，進一步印證了經濟韌性和通脹擔憂下的做空意願。我們認爲當前4.5%左右的收益率水平仍處合理區間，但市場對其是否觸及階段性頂部存在分歧。
參考2016年"特朗普交易1.0"時期美債利率的震盪上行及"雙頂"格局，政策預期與落地分別形成兩個高點，我們預計2024年內10年期美債利率將在4.5%內波動，突破上行概率有限。支撐高位運行的因素包括：經濟持續韌性以及通脹反彈跡象，且儘管市場預期聯儲局可能在12月實施25個點子的減息，但預計對長端利率影響有限。但當前金融條件整體寬鬆、市場已較充分計入"特朗普2.0"時期可能帶來的財政赤字擴張和通脹回升預期、以及聯儲局人事更替的不確定性，共同制約了利率進一步上行空間。
中長期而言，美債長端利率可能經歷二次築頂過程，但突破4.5%的趨勢性動力或仍顯不足。減息週期下，短端利率將逐步下行，而長端利率受多重因素支撐，或推動收益率曲線陡峭化。支撐因素包括：減息對投資的滯後效應疊加潛在減稅政策將提振經濟增長，進而支撐中性利率；特朗普政府的減稅、移民和關稅政策可能推高通脹預期中樞；流動性寬鬆環境下對沖基金交易行爲或放大拋售風險。但從供需關係看，市場已較充分消化財政擴張預期，且4.5%收益率水平對機構投資者配置具有吸引力，美國財政部也具備調整債務期限結構的靈活性，這些因素將制約利率持續上行空間。
作爲"全球資產定價之錨"，美國10年期國債收益率因其價格穩定性、低波動性及較低風險特徵，始終是市場關注的核心指標。從基礎定價框架來看，美債收益率存在多維度的分析框架，但大抵上最普遍的因素可歸納爲三個基本方面：中性利率（自然利率）、預期通脹中樞和期限溢價。其中，中性利率反映了產出缺口和通脹缺口均爲零時的均衡實際利率水平，紐約聯儲測算二季度的區間位於0.7%-1.3%；十年期預期通脹中樞則維持在2.2%-2.4%區間。考慮到美國經濟增長預期走強，疊加通脹壓力和財政赤字因素要求更高的期限溢價補償，當前10年期美債收益率升至4.5%左右，我們認爲仍處於合理定價區間內，但市場對其是否已觸及階段性頂部仍存分歧。
美元已進入減息週期，但美債收益率爲何持續走高？儘管聯儲局年內已實施75bp減息，其中包括9月的50bp減息，但10年期美債收益率不降反升，過去兩個月攀升約80bp至4.4%。我們認爲驅動美債收益率上行的核心因素有三：首先，美國經濟已從"軟着陸"預期轉向逐步增強，10月非製造業PMI創兩年新高至56，疊加略超預期的勞動力市場數據和零售數據（環比+0.4%，同比+2.8%），基本排除短期衰退風險；其次，市場對此前減息幅度過度的預期發生修正，考慮到經濟韌性和潛在的"特朗普2.0"再通脹效應，當前共識已轉向2025年聯儲局將放緩減息步伐；第三，中期債務擴張預期形成利率支撐，雖然財政部暫未調整借款規模，但在缺乏實質性財政赤字控制政策的背景下，美國債務水平上升趨勢難以逆轉。因此，近期美債利率走勢的主線仍然是"特朗普交易"，減息因素的影響相對有限。市場行爲也印證了這一判斷，對沖基金2年期美債空頭頭寸持續攀升，10年期空頭頭寸仍維持高位，反映市場在經濟韌性和通脹擔憂下，美債做空意願仍然強烈。
“特朗普2.0”時期，如何看待後續美債利率走勢？市場對於未來利率的演進路徑仍尚未清晰，以2016年美債市場走勢作爲歷史參照，"特朗普交易1.0"時期美債利率呈現典型的震盪上行態勢，長端利率形成顯著的"雙頂"格局。第一個高點源於市場對特朗普政策預期的定價，第二個高點則反映了行政令落地和減稅政策預期的影響。雖然歷史經驗不能簡單線性外推，但這一政策預期主導下的走勢模式對理解當前美債市場、特別是目前較爲糾結的十年期利率的演進路徑仍具有一定參考意義。
因此我們傾向於認爲，美債收益率目前尚處於年內的第一段“築頂”階段，預計2024年內10年期美債利率將在4.5%內波動，突破上行的概率或較低。儘管市場預期聯儲局可能在12月實施25個點子的減息，但對長端利率的影響預計有限，美債利率短期內仍將維持高位運行。支撐這一判斷的核心因素包括：首先，美國經濟韌性持續顯現，三季度GDP在強勁私人消費帶動下實現2.8%的環比折年增長，前三季度非農就業月均增長達18.8萬人，並且我們觀察到近期美國經濟韌性的預期對於美債收益率的支撐作用愈加明顯；其次，通脹存在反彈跡象，8-9月核心CPI同比均錄得3.3%（高於7月的3.2%），核心PCE環比由8月的0.16%升至9月的0.25%。這些指標表明通脹壓力仍未完全緩解，將繼續對美債收益率形成支撐。
但同時，我們認爲短期內突破4.5%水平並趨勢性上行的關鍵驅動力有限。首先，目前美國金融條件整體仍處寬鬆狀態，芝加哥金融條件指數爲-0.55，較1月初的-0.49更爲寬鬆；SOFR各期限利率自10月以來持續下行（儘管在11月7日特朗普勝選日出現短暫波動至4.82%）；商業銀行存款準備金佔總資產比率雖較年初的14.9%小幅回落至13.7%，但仍維持在"充裕"區間。寬鬆的金融環境爲銀行配置債券提供了充足流動性支持，且融資成本下行有助於降低債券配置的機會成本。其次，市場已較爲充分地計入了"特朗普2.0"時期可能帶來的財政赤字擴張和通脹回升預期。其核心政策主張（如大規模減稅、普遍性關稅等）不僅落地週期較長，實際效果也存在不確定性。且特朗普執政後同樣需要應對通脹壓力，其支持美國製造業回流的訴求可能傾向於相對寬鬆的貨幣環境。此外，聯儲局高層人事更替存在不確定性，鮑威爾主席、巴爾監管副主席、庫格勒理事將於2026年任期屆滿，傑弗遜理事任期至2027年，這可能影響聯儲局政策獨立性和未來減息節奏。基於以上分析，我們預計美債收益率年內將在4.5%附近區間波動，持續突破該水平的可能性相對有限。
中長期而言，我們認爲美債長端利率仍存在上行動能，可能經歷二次築頂過程，但突破4.5%的趨勢性動力或仍顯不足。在貨幣政策寬鬆週期中，減息將引導短端利率逐步下行，但對十年期及以上期限美債利率的影響相對有限，長端利率仍具支撐，推動收益率曲線加速陡峭化。基於前文提及的中性利率、預期通脹中樞和期限溢價的分析框架，首先就中性利率而言，減息對設備及地產投資的滯後效應，疊加特朗普政府潛在的減稅政策對企業盈利和居民收入的提振作用，將支撐美國經濟增長，進而對中性利率形成支撐，這構成了我們預期美債利率中樞上移的核心邏輯。其次，在通脹預期中樞方面，特朗普政府的減稅、非法移民管控、關稅政策等主張可能在未來數年推高通脹中樞，使通脹回落至2%目標的難度增加。目前市場各機構對兩年期通脹預期區間在2.2%-2.4%，十年期通脹預期略低，基本集中在2.2%-2.3%區間。此外，在流動性寬鬆且市場預期反覆波動的環境下，對沖基金的交易行爲可能放大美債的"拋售風險"，助推二次築頂進程的形成。
中長期美債收益率突破4.5%的持續性動能可能依舊有限。首先，我們對期限溢價的核心影響因素美債供需關係進行分析後發現，歷史數據顯示美債一級市場發行及拍賣情況與收益率走勢的相關性較弱。美債供給僅在出現超出市場預期的重大供需衝擊時才會對收益率產生顯著影響，而當前市場已較爲充分地消化了財政擴張預期。此外，在長短端利差擴大的情況下，美國財政部具有調整債務期限結構的靈活性，可進一步提高短期國債在存量債務中的配置比重，以降低融資成本。因此，在基準情景下，我們判斷即便財政擴張導致美債供給增加，其對收益率的期限溢價影響也將相對有限。當然，我們仍需持續關注不確定性環境下美債投資者需求期限結構的動態演變。另一個值得關注的因素是，在減息週期中，4.5%的收益率水平對各類機構投資者具有較強的配置吸引力。若股市難以持續提供更具競爭力的收益，將促使不同類型機構逐步增加對各期限美債的配置需求。在此情況下，對沖基金可能被迫終止拋售行爲並進行空頭回補，這構成了制約美債收益率進一步上行的重要風險因素。
注：本文摘自國泰君安證券於2024年11月21日發佈的《美債收益率見頂了嗎？》，作者：張瀟子驕、詹春立
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