セクターは投資価値があり、段階的な取引機会も存在します。
本文は格隆汇のコラムからのもので、中金研究の著者は陳彦と徐贇妍です。
2025年を展望すると、石炭の供需均衡が維持されると考えられ、石炭価格の中央値は前年と比べて若干下落する可能性がありますが、依然として歴史的に相対的に高い水準を維持し、業界の基本的な面を支えると予想されています。業界全体のROEは低レバレッジの下で10%以上を維持すると見込まれています（有利子負債率30%程度）。このセクターには投資価値があり、段階的な取引機会も存在します。
概要
石炭需要の成長は予想を上回っています。2025年を見据えると、石炭需要は安定して成長し、前年同期比で+2.3%になると予想しています。その理由は、構造的に見て新旧エネルギーの構造転換は一朝一夕には行えず、短期的には石炭がエネルギー基盤の保障役割を果たし続けるためです。全体としては、伝統的な鋼鉄や水泥などの高エネルギー消費業界の需要が鈍化する中で、エネルギー需要が大きな影響を受けると市場は予想していますが、エネルギー需要の弾力性係数は短期的には相対的に高い水準を維持するかもしれません。主に新エネルギーなどの新しい生産力の急速な発展により、その需要も低くはなく、さらに最終消費の電化レベルの向上も需要の増加を促進しています。そのため、石炭需要はなお強力な成長エネルギーを維持する可能性があります。
石炭供給の大幅増加の可能性は限られています。2025年を展望すると、原石炭生産量は若干の増加が見込まれ、前年同期比で+1.2%だと予想していますが、弾力性は小さいです。その理由は、石炭自体には「不可能な三角形」が存在し、すなわち生産量、コスト、安全の三者が互いに制約し合っているためです。短期的にはこれら三者が弱いバランスを維持できると考えますが、長期的にはこれら三者の兼ね合いが難しくなるかもしれません。そのため、安監が厳格化し、石炭価格が制約される背景の中で、生産量を高位に維持するのは一定の難しさを伴います。また、過去の投資不足も供給の弾力性を低下させており、今後の生産能力の拡張はコスト増加や脱炭素政策などの制約を受けるため、業界の中長期的な供給の無秩序な増加の可能性は低いと考えます。
クレジット構造の変化は石炭供需の基本面に強気の影響を与えます。金融サイクルの「下半期」、不動産クレジットが資金を吸収する能力が縮小し、増量資金が各業種に流れ込み、石炭供需の基本面を直接的及び間接的に支えています。一つは逆周期の刺激が石炭需要に強気な影響を与え、二つ目は新しい生産力の生産能力の拡張も石炭需要に強気な影響を与えます。三つ目は石炭業界の参入障壁がますます高く、投資が供給に変換される周期が長いため、クレジットの変化は業界供給への刺激が相対的に小さいのです。
リスク
石炭需要の復活が予想に及ばず；石炭供給は予想を超える；国際石油·ガス価格が予想以上に下落。
石炭セクターは「攻守兼備」です。2025年を展望すると、政策信号がますます明確になるにつれ、経済の基本的な状況が好転する可能性があり、石炭需要に一定の助けとなる見込みで、石炭は需要と供給のバランスを維持できる見込みです。石炭価格の中枢は前年同期比でわずかに下落する可能性がありますが、全体的には依然として歴史的に相対的に高い位置にとどまり、石炭業界の利益を支えることが期待されており、このセクターの基本的な状況は多くの業種よりも強いです。
ただし、2021年以来の石炭セクターの市場パフォーマンスが良好であることを考慮すると、経済動能の復活の期待が高まれば、市場の関心は高弾性の攻撃型配置へと移る可能性があります。しかし、政策の強度が期待に届かない場合、市場は利益が相対的に堅調な、配当類の石炭シンボルに再び関心を寄せる可能性があります。
全体的に見て、来年以降の周期的特性を持つ石炭セクターは依然として強い投資価値があると考えており、同時に一時的な取引機会も存在します。核心的な理由は、業界の供給と需要の構造が良好であり、すなわち需要が弾力性を持ち、供給が引き締まっていることです。
► 石炭需要の成長が予想を上回っています。構造的には、新旧エネルギーの構造転換は一朝一夕には進まず、短期的には石炭はエネルギーの基盤保障役割を果たし続けるでしょう。全体的に見ると、伝統的な鋼鉄、セメントなどの高消費エネルギー産業の需要が鈍化する中で、エネルギー需要は大きな影響を受けると市場は予想していますが、私たちは新エネルギーなどの新たな生産力が急速に発展する中で、そのエネルギーに対する需要は低くないと考えています。また、最終的なエネルギー利用の電化水準の向上も需要の増加を促進しています。そのため、石炭需要は依然として強い成長動力を維持する見込みです。
► 石炭供給の大幅な増加の可能性は限られています。一つは、石炭には「不可能な三角」が存在しており、すなわち産量、コスト、安全が相互に制約しています。短期的にはこれらの三者は弱いバランスを維持できるでしょうが、長期的にはこの三者を同時に満たすことは難しいと思われます。そのため、安全監視が厳格化し、石炭価格が制約される背景の中で、産量が高水準で持続することは一定の困難に直面するでしょう。
さらに、過去の投資不足が供給の弾力性を低下させてきたため、今後の生産能力拡張はコスト増加や脱炭素政策などの制約に直面しており、したがって業界の中長期的な供給の無秩序な増加の可能性は低いと考えられます。
► クレジット構造の変化は石炭の供給と需要の基本的な状況に良い影響を与えます。金融周期の「下半期」、不動産に対するクレジットが資金を吸収する能力が縮小し、新たな資金が様々な業界に流れ込み、石炭の供給と需要の基本的な状況を直接的および間接的に支えています。
1）逆周期政策がエネルギー需要を刺激します。逆周期政策の刺激により、インフラストラクチャ等の分野に流入する資金が増加し、従来の高エネルギー消費産業の需要が疲弱な状態がある程度緩和されると予想しています；
2）新しい生産力の能力拡張が石炭の需要を促進します。産業の転換とアップグレードにより、新たに流入する資金が需要の期待が良好な製造業分野に集中し、関連業種の生産能力が急速に拡大し、エネルギー需要が増加しています；
3）石炭への参入障壁が高く、供給の超過成長のリスクは小さいです。社会的な投資回収が全体的に下降する中で、収益を求める資本が依然として利益のある業界に流入し、関連業界の供給が急速に拡大します。石炭も現在の投資回収が比較的良好な業界に属しますが、承認が厳しく、資金調達のハードルが高まり、投資が供給に転換されるまでの期間が長いため、業界の供給成長はより多くの制約を受けます。
図表1：石炭業界のroeは高いレベルを維持しており、市場のほとんどの業界よりも良好です
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表2：石炭の「不可能な三角形」の下で、安全性、生産量、コストが完璧に両立するのは難しいでしょう
情報提供：中国国際資本公司リサーチ部
図表3：2017年以来、不動産における新規クレジットの割合が低下し、インフラストラクチャ、製造業などの関連の新規クレジットの割合が上昇している
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
基本的な面から石炭の業種の評価を支える
短期的には石炭価格は堅調で、来年の中枢はわずかに下落する可能性があるが、依然として高水準にある
動力用石炭：今年以降、不動産チェーンに関連する需要は引き続き弱い状態が続いているが、電力用石炭および化学用石炭の需要は依然として着実に増加している。一方、山西の減産の影響で国内の石炭供給が乱れ、この背景の下、3月の暖房シーズンが終了した後も動力用石炭価格は大きな下落を見せず、港における石炭価格は淡季においても800元/トン以上を維持している。確かに今年の水力発電の改善は動力用石炭の需要に対して足かせとなっているが、港の石炭価格は依然として840-900元/トンの範囲で変動している。今後の市場を展望すると、電力用石炭の旺季と政策期待の強化を受けて、短期的に見て私たちは暖房シーズンの石炭価格は堅調に維持されると考えており、日々の消費が予想以上に回復すれば、石炭価格は上昇する見込みである。来年に関しては、需要の動向は緩やかな復活が主であり、供給には限界的な増加が見込まれるため、石炭価格の中枢は今年よりもわずかに下落する可能性がある。長期的には、比較的健康的な供給と需要のバランスが動力用石炭価格を歴史的に相対的に高い水準に維持することが期待される。
焦炭用石炭：今年以降、山西の石炭生産量が減少し、国内の焦炭用石炭供給に大きな乱れを引き起こしているが、輸入石炭、特にモンゴルの大幅増加が国内供給の逼迫状態を緩和した。5月以来、山西が生産を再開したことで、下流の需要が弱くなり、焦炭用石炭の価格にはプレッシャーが増しており、港の主焦炭価格は1,700元/トンに達し、新型コロナウイルスの流行前の通常水準に回帰している。今後を見据えると、不動産政策がより緩和され、財政政策の強さが増すことが期待されることから、焦炭用石炭の需要の弱さは緩和され、石炭価格の安定を助けると考えているが、来年は供給が引き続き増加する可能性があり、石炭価格の中枢も今年より下落する可能性がある。
図表4：主要な石炭品種の価格四半期のパフォーマンス
注：4Q24は2024年11月22日まで
資料出所：煤炭资源网，IHS McCloskey，中金公司研究部
煤炭企業の利益期待が安定し、健全な資産負債表が企業の配当を支えている
煤炭企業の利益の減少幅が縮小し、利益期待が向上。石炭価格の中枢が下がり、一部地域の減産などの要因により、1-3Q24の石炭採掘と洗選業界の営業利益は前年比-21%の4,737億元となり、統計対象の上場企業の母会社帰属の当期純利益は前年比-22%の1,170億元である。ただし、石炭価格の下落幅が縮小していることから、業界の利益は徐々に安定し、3Q24の上場企業の母会社帰属の当期純利益は389億元で、前年比/前四半期比-9.3%/+3.9%となり、単四半期の利益は2021年以前の同時期の水準を上回っている。
煤炭企業のキャッシュフローは比較的余裕があり、債務は健全に保たれている。煤炭企業のキャッシュフローは2022年の歴史的高水準から下落しているものの、全体的には依然として高い水準にあり、1-3Q24のサンプル煤炭上場企業の合計営業キャッシュネット流入は前年比-4.5%の2,184億元で、投資と利息支出を完全にカバーしてなお余裕がある。このような状況の下で、業界の債務全体は比較的低い水準を維持しており、3Q24におけるサンプル煤炭上場企業の全体の有利子負債率は約30%、純負債率は約-3%であり、中国神華を除くと純負債率はわずか7%である。
配当が安定して持続可能である。2024年に中期配当を実施する煤炭企業の数は、煤炭セクター内の企業総数に対する比率が19%に達し、非銀行金融および銀行セクターに次ぐ。部分的な主要な煤炭企業も初めて中期配当を支給し、証券監視委員会が企業に対し投資者へのリターンを合理的に向上させるよう促す呼びかけに積極的に応じていることを反映していると同時に、煤炭企業の配当能力をも示している。今後については、ファンダメンタルが全体的に健全であることを前提に、石炭業界が引き続き安定して持続可能な配当を提供することが期待される。
図表5：石炭業界の利益の下落幅が縮小
注：サンプルは34社の石炭上場企業から取られました
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表6：石炭セクターのキャッシュフロー
注：サンプルは34社の石炭上場企業から取られました
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表7：石炭セクターの債務状況は健康です
注：サンプルは34社の石炭上場会社から取得。資料出所：Wind、中国国際資本株式会社研究部
図表8：2024年中期配当企業数のセクター企業総数に占める比率
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
石炭セクターの評価は依然として魅力的です
石炭の評価は高くありません。縦の視点から見ると、石炭セクターの評価は高くなく、11月22日現在、石炭セクターのP/E（TTM）は11.9倍で、過去20年間の平均16.3倍を下回り、48%の歴史的分位に位置しています。セクターのP/B（MRQ）は1.5倍で、過去20年間の平均2.2倍を下回り、48%の歴史的分位に位置しています。横の視点から見ると、石炭セクターは依然として投資価値があり、ROEの比較（2024年第3四半期石炭セクターROE（TTM）は12%を維持）に基づいて、私たちはセクターの評価には依然として向上の余地があると考えています。さらに、石炭セクターの配当利回りは高く、これも高い安全余地を提供しています。
図表9：過去20年間の石炭セクターのP/E（TTM）
注：2024年11月22日時点
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表10：過去20年間の石炭セクターのP/B（MRQ）
注：2024年11月22日時点
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表11：セクターPB（MRQ）対ROE（TTM）
注：評価は2024年11月22日現在資料出所：Wind、中国国際資本株式会社研究部
図表12：セクター配当比率及び対応する配当利回り
注：2024年11月22日現在
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
石炭需要は堅調である
電力用石炭の需要は安定的に成長し、化学工業は非電力用石炭を支えています。
電力需要は引き続き速い成長を維持しています。2024年1月から10月までの全社会の電力消費量は81,836億キロワット時で、前年同期比+7.6%（対10M23 +5.8%YoY）です。そのうち、第二次産業の電力消費は安定的に増加し、前年同期比+5.6%の57,721億キロワット時で、全国電力総需要の64%を占め、電力総需要の増加に対する貢献率は48%です；第三次産業の電力消費は速い成長を示し、前年同期比+11.0%で15,315億キロワット時に達し、三次産業の電力需要は全国電力総量の19%を占めていますが、成長寄与度は26%に達し、一定程度ITや新エネルギーなどの産業の急速な発展が電力需要を引き上げていることを反映しています；都市と農村の住民の電力消費も引き続き速い成長を見せ、前年同期比+12.3%の12,659億キロワット時に達し、電気化レベルの向上や極端な天候などの要因が電力需要を押し上げています。
図表13：2024年1月から10月までの全社会の電力消費量は前年同期比+7.6%です。
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表14：2024年1月から10月までの全社会の電力消費量及び増加構造。
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
火力発電は水力発電の影響を受けていますが、7月以降は水力発電が弱まっています。2024年1-10月の全国累計発電量（規模以上）前年比+5.2%で78,027億キロワット時に達し、その中で火力発電量は前年比+1.9%の52,231億キロワット時です。火力発電の成長が弱い理由は主に水力発電の改善であり、同時期の水力発電量は前年比+12.2%の11,101億キロワット時で、特に2024年第2四半期の単四半期水力発電量は前年比+38%の3,422億キロワット時、2024年第3四半期は前年比+11%の4,514億キロワット時です。しかし、7月以降長江流域は洪水と干ばつの急激な変化に見舞われ、水利網の統計によれば8-10月の流域内降水量は過去の同期平均値に比べて3割減少し、1961年からの完全な測定資料の以来の歴史的な同期で2番目に低い順位となっています[1]。このような背景の中で全国の水力発電量は徐々に弱まっています。
図表15：2024年1-10月全国規模以上の累計発電量
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表16：2024年1-10月全国規模以上の火力発電量
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
セメントや鋼鉄といった伝統的な需要が弱く、化学業界が非電力用石炭需要の成長に寄与しています。1）セメントの出荷率は低位で実行中：不動産の安定過程が続いており、インフラストラクチャの実物工事の進行が遅れていることから、今年はセメント需要が低位で推移しています。2024年1-10月のセメント生産量は15.0億トンで前年比-10.3%です。2）鋼鉄生産量が減少：鋼鉄業界も依然として不動産およびインフラ需要の低迷の影響を受けています。2024年1-10月の粗鋼生産量は前年比-3.0%の8.51億トン、鉄水生産量は前年比-4.0%の7.15億トンです。3）化学用石炭の高成長：石炭化学の生産能力の投入や石油・石炭の価格差が比較的高位に維持されている中、今年は化学用石炭消費量が速い成長を続けています。CCTDのデータによると、今年（11月15日現在）化学用石炭の平均消費量は前年比約+9%です。
電力用石炭の需要の増加は依然として期待でき、非電力需要の改善も期待されている。
電力用石炭の需要は堅調に増加している。
今冬と来春の電力用石炭の需要は支えられている。2Q24の水力発電が活況で、電力用石炭は圧迫されているが、7月以降、一部地域での高温乾燥や水力発電の急速な低下により、電力用石炭の需要は強い支えを受け、日々の石炭消費量は「迎峰度夏」の後半で高水準を維持しており、下流の電力用石炭在庫も減少しており、暖房シーズンの補充に一定の余地を生み出している。短期的には、日々の石炭消費量は季節的に上昇すると見ており、電力用石炭の需要は今冬と来春にかけて堅調を維持する見込みだが、日々の消費増加の強度は気候のトレンドをさらに観察する必要がある。国家気候センターの予測によると、12月から翌年2月にかけて全国の大部分で気温が例年より高くなる見込みである[2]。
図表17：二十五省の最終ユーザーの日々の石炭消費量が上昇トレンドに入った。
注：データは2024年11月21日まで。
資料出所：CCTD、中金公司研究部。
電力需要は引き続き速い成長を保つ見込みである。今年の夏季の高温の影響を考慮すると、電力需要が予想を超えて増加し、10月末に中国電力連合が2024年の国内電力需要予測を引き上げた。全社会の電力消費量の前年比増加率は従来の予測+6.5%[3]から+7.0%[4]に引き上げられ、2023年の実際の増加率を0.3ppt上回っている。中金マクロ班の国内GDP増加率の予測（2024E +4.9%YoY vs. 2023A +5.2% YoY）と合わせると、2024年の電力消費の弾力性は昨年を上回る可能性がある。理由として、異常な天候の影響に加えて、新旧経済の動力転換や電化レベルの向上が核心的な要因であると考えられる。したがって、今後も国内の電力需要は速い成長を保つ見込みである。
図表18：中電聯と中金宏観グループの判断を合わせると、国内の電力需要の弾力性は高い水準を維持する可能性がある
資料出所：Wind、中電聯、中金公司研究部
図表19：電力消費量の割合から見ると、不動産・インフラストラクチャ関連分野の電力需要は弱く、新興製造業とサービス業の電力需要には成長の動きが見られる
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
新エネルギー設備、新エネルギー車関連のインダストリーグループの電力需要の増加は、国内の電力総需要の増加分の20%以上を占める可能性がある。2023年の全社会の電力消費量は前年同期比で+5869億キロワット時であり、その中の20%以上の増加分は太陽光発電装置、新エネルギー車の製造や充電・交換サービスなどの業界から来ていると概算している。これらの業界の主要な段階での電力消費のみを計算しており、初級原料の精錬加工や充電・交換設備の製造などの段階は集計していないため、業界の上下流全インダストリーグループの総電力消費量の占める比率は、我々の計算した比率を上回ると考えている。トレンドから見ると、今年の上半期にこれらの業界の電力消費の増加率は多少鈍化したが、依然として二桁の増加を維持している。今後は、新エネルギー設備と新エネルギー車の浸透率のさらなる向上に伴い、これらの業界が国内の電力需要を引き続き促進することが期待される。
人工知能などのテクノロジー革新が新たな電力需要の成長点を育んでいる。人工知能は新しい質の生産力の重要な一環であり、長期的な発展の余地が広いと考えられている。その背後にある計算能力の規模が持続的に拡大することで、電力需要の成長が促進されることが期待されている。2024年、国際エネルギー機関は基準シナリオで、データセンター、デジタル通貨及び人工知能の電力消費量が2022年の4600億キロワット時から2026年には8000億キロワット時に引き上げられると予測している。中金会社研究部は『esg産業グループ研究シリーズ（1）：計算能力からグリーン計算能力へ——転換の動力はどこにあり、影響はどれほどか？』の中で、2025年の国内データセンターの電力消費が4000億キロワット時を突破し、2022年の2700億キロワット時からの増加を見込んでいる。
図表20：我々は太陽光発電、鉱業-石炭およびバッテリー、新エネルギー車の製造、新エネルギー車の充電および交換などの新興産業の電力需要の成長が速いと試算しています
注：1）鉱業-石炭およびバッテリーの製造段階の電力消費には、前段階の材料製造段階の電力消費（ニッケル、コバルト、石油コークス、針状コークスなどの冶金加工を含む）は含まれていません；2）重要な段階の電力消費のみを計算しています
資料來源：Wind、中国電力連合、政府公式サイト、会社公告、国際銅業協会、国際アルミニウム協会、中国太陽光発電産業協会、中国科学院半導体研究所、中国国際キャピタル株式会社研究部
石炭発電の需要にはまだ成長余地があります。経済成長と電力需要の判断を考慮し、2025年の全体発電量は前年同期比で約+6.5%を見込んでいます。再生可能エネルギーが引き続き速い発電成長を維持し、水力発電が改善されることを考慮すると、石炭発電にはまだ成長余地があり、2025年の全体石炭発電は前年同期比で約+3.5%を見込んでいます。
図表21：2025年の石炭発電にはまだ成長余地があると予想しています
資料來源：Wind、中国電力連合、中国国際キャピタル株式会社研究部
化学工業が非電用石炭の増加に貢献
鋼鉄やセメントの需要は、わずかに回復する可能性があります。政策が徐々に発動し、特別債の発行と使用が加速するにつれて、実物の作業量が増加する可能性があり、鋼鉄、セメントの需要の弱い状況がわずかに改善される見込みですが、その改善の程度は政策の実施の進行状況を観察する必要があります。
石炭化学の生産能力は継続的に増加しており、化学工業用石炭の需要を支えています。今年に入ってから、油と石炭の価格比は依然として相対的に高い水準を保っており、これは石炭化学の稼働にとっての強気材料です。さらに、政策の観点から見ると、地政学的な状況が複雑な背景の中で、国家は重要な原材料の供給安全をますます重視しており、過去2年間に多くの大型石炭化学プロジェクトが承認されており、これは一定程度、国家が石炭化学の発展を支持していることを反映しており、石油化学が直面する可能性のある供給チェーンリスクに対処するためのものです。石炭化学の生産能力の拡大に伴い、化学工業が非電用石炭に与える影響がさらに顕著になると考えています。ただし、新しいアメリカ政府の政策主張が油価の下落リスクを高める可能性があるため、油と石炭の価格比に影響を及ぼし、石炭化学の稼働率に乱れが生じる可能性があることも注意を促します。
図表22：石油アスファルトの稼働率が低位で推移しており、一定程度、インフラの実物作業の進行が遅れていることを反映しています。
注：データは2024年11月22日まで
資料出所：国家統計局、海関総署、隆众石化、中国国際資本有限公司研究部
図表23：油と石炭の価格比は昨年同時期と同等であり、依然として相対的に高位にあります。
注：データは2024年11月22日現在；標準石炭の基準に基づいて計算されています
資料出所：会社公告、中金会社研究部
国内供給は安定して放出されています
中長期的に制約があります
生産量は徐々に改善していますが、年間を通じて安定を主とし、将来的な潜在的な成長は限られています
石炭の生産量は徐々に改善していますが、生産のリズムは依然として安定的です。国家統計局のデータによると、10月の原炭生産量は41,180万トンで、前年同期比+4.6%です。2024年1-10月の原炭累計生産量は38.9億トンで、前年同期比+1.2%です。5月に山西省が石炭の質の向上と効率化を提案して以来、国内の石炭生産量は徐々に回復しています。今後は、経済成長と生産安全を両立させるため、石炭生産のリズムは引き続き安定を主とし、短期的には安定した回復を主要なトーンとすると考えています。
図表24：原炭の累計生産量
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
潜在供給増加は相対的に限られている。1）高い固定資産投資は実際の生産能力の投資状況を反映しづらい。2024年1-10月の石炭採掘および選別業界における固定資産投資の累計は前年比+8.6%。絶対値として、石炭業界の資本支出は歴史的な高水準にあるが、企業の維持費、鉱山のスマート化及びその他のビジネスの転換・アップグレードの投資が含まれていること、さらには鉱山建設コストが著しく上昇していることを考慮すると、石炭企業が実際に新しい鉱山の建設に使用する投資は相対的に限られている可能性が高い。より多くの投資は安全対策、スマート化の構築、企業の転換・アップグレードなどに使われる可能性が高い。例えば、2008年以来の石炭承認プロジェクトの建設投資コストが上昇していることを統計した結果、2020-2023年の承認プロジェクトの平均トンあたり建設コストは約1,060元であり、2016-2019年の平均コスト730元と比べて45%上昇している。
2）新しい石炭プロジェクトの供給は全体的にまたは限られている。発改委とエネルギー局が承認した石炭プロジェクトの状況を見ると、「ダブルカーボン」の提案以来、石炭プロジェクトの承認生産能力は以前よりも減少している。2020-2023年の承認生産能力は平均4,000万トン/年程度であり、2008-2019年の平均8,000万トン/年以上の水準の半分に減少している。これは、グリーン転換の下において、国家は需要側から石炭の合理的消費を導くことに加え、供給面でも相対的に慎重な態度を保持していることを反映している。
図表25：石炭採掘と選別業界の固定資産投資
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表26：石炭承認プロジェクトの統計は、トンあたりの建設支出が増加していることを示している。
注：1）鉱業権費用は含まれない；2）2008年から2023年までの242件の発改委、エネルギー局承認のプロジェクトを統計サンプルとし、合計生産能力は11.9億トン
資料出典：石炭ネットワーク、発改委、エネルギー局、中国国際金融股份有限公司研究部
地域的なミスマッチが供給を制約し、疆煤がコストでコール価格を支える
一部の伝統的産地での石炭供給が徐々に減少するにつれ、中西部地域、特に新疆の石炭資源がさらに開発される見込みです。エネルギー消費が依然として中東部地域に集中している状況下で、運力や輸送コストがコール価格の底を支える可能性があると考えています。
►供給は引き続き中西部地域に集中しています。2024年1月から10月にかけて、内モンゴル、山西、陝西省、新疆の4大産地の原炭生産量はそれぞれ10.61、10.45、6.41、4.25億トンで、前年同期比でそれぞれ+6231、-8389、+988、+7565万トン、4地域の合計は国内原炭総生産量の81%を占めており、山西を除いてはその他の3大産地も引き続き生産能力を発揮しています。同時に、石炭鉱の安全事故や鉱山の自然減少などの理由で、安徽省、黒竜江省、雲南などの生産量は減少しています。中東部、東北、西南などの潜在的に開発可能な資源が相対的に限られており、地質が相対的に複雑であることを考慮すると、国内の石炭供給は西部の拡大と東部の減少の傾向が続く可能性があります。供需の地域的ミスマッチの状況は依然として存在しています。長期的に見れば、地域的なミスマッチの問題は、輸送能力の拡大、超高圧、資源の現地変換などの方法で徐々に緩和される見込みですが、短期的には、輸送が石炭供給のハードバインディングであることが依然として重要です。
►疆煤の供給能力が向上し、堅固な輸送コストがコール価格を支える。2024年1月から10月にかけて新疆の累積生産量は全国総生産量の10.9%を占めており、2023年の9.8%から1.1ポイント上昇し、2019年の6.3%から4.6ポイント上昇しています。今後、新疆の石炭生産量と出荷量は安定的に増加し、供給の重要性は引き続き向上する見込みです。石炭プロジェクトの承認状況の変化も、疆煤の供給増加という長期的な傾向を反映しています。2020年から2023年までの新疆地域で承認された石炭プロジェクトの合計生産能力は、同期間の全国承認プロジェクトに関する生産能力の約40%を占めており、2016年から2019年の間のこの比率は2割にも満たないものでした。疆煤が増加するにしたがって、その堅固な輸送コストがコール価格の底を支える可能性があると予測しています。疆煤の北方港への輸送コストは約650元/トンと試算されており（疆煤は主に近隣地域に供給されていますが、港と坑口の価格には連動性があるため、港への輸送コストを試算することも一定の参考になります）、新疆の石炭坑口コストを考慮すると、港の現物価格が750元/トン程度である必要があると予測されています。
図表27：晋陕蒙新地域の石炭生産量の占比が着実に向上しています
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
グラフ28：石炭の承認プロジェクトの状況から、私たちは中長期的に新疆からの供給増加がより多くなると予想しています
資料出所：発展改革委員会、エネルギー局、石炭リソースネットワーク、china international capital corporation研究部
グラフ29：新疆の石炭輸送コストの推定
資料出所：Wind、中国鉄道95306ネットワーク、会社公告、china international capital corporation研究部
輸入の構造的成長、コストは海外の石炭価格を支える
石炭の輸入増加幅は縮小し、高カロリーの動力炭および主焦炭の輸入増加は引き続き制限される可能性がある
輸入量は二桁の成長を維持しており、増加はオーストラリアとモンゴルからのものである。2024年1-10月の中国の石炭累計輸入は前年同期比で+13.5%の4.35億トンに達し、2023年初以来二桁成長を維持している。構造的に見ると、インドネシア、オーストラリア、モンゴル、ロシアは中国の輸入石炭の主要供給国であり、合計輸入量は1-10月の中国の総輸入量の92%を占めている。輸入の増加は主にオーストラリアとモンゴルから来ている。一方、コストや輸送などの理由から、ロシアからの石炭の輸入は減少している。品種別に見ると、1-10月の非コークス用石炭（広義の動力炭）の輸入量は前年同期比で+3,294万トン、または+11%であり、増加分は主にオーストラリアからのものである；コークス用石炭の輸入量は前年同期比で+1,812万トンまたは+22%であり、そのうち60%の増加分はモンゴルとオーストラリアからのものである。
輸入総量はまだ増加の余地があるが、高カロリー動力炭および優良主焦炭の増加は制限される可能性がある。海外の天然ガス価格の中心が比較的高位を維持し、また限界コストも海外の石炭価格に対して一定の支えとなっているため、高カロリーの輸入動力炭と国産炭が価格逆転の状態を維持する可能性があり、動力炭の輸入構造の改善を制約する。オーストラリアのコークス用石炭供給は比較的遅れて回復しているため、短期的には国内の優良主焦炭の輸入増加も比較的限られる可能性がある。
図表30：石炭輸入の出所の分類
資料出所：石炭資源ネットワーク、中国国際資本株式会社研究部
図表31：石炭品種別輸入の主要出所
資料出所：煤炭資源網，中金公司研究部
グローバルな石炭需要が増加しており、供給には乱れが生じている
グローバルな石炭発電需要は増加を維持しており、交通機関の制約や地政学的な衝突が供給を乱している。需要の観点から見ると、グローバルな鉱業-石炭消費は依然として韌性があり、主に中国、インド、ベトナムなどの新興市場が成長を提供している。Emberのデータによると、2024年前三四半期のグローバルな石炭発電量は前年同期比+1.8%。その中で、中国の石炭発電需要は安定して増加しており；需要の押し上げを受け、インドの石炭発電も比較的速いペースで増加を維持しており、ベトナムの石炭発電需要も産業の増加と極端な天候の影響を受けて顕著な増加を記録した。供給の観点では、2024年前三四半期のインドネシアの石炭輸出は増加を維持しているが、増加率は昨年よりも鈍化している；豪州の石炭輸出はわずかに増加している；5月下旬にバルチモア港の航行が徐々に回復することに伴い、米国の石炭輸出が加速している；モンゴルの石炭輸出は急速に増加している；地政学的な衝突や運力の問題によってロシアの石炭輸出は制約を受けている；鉄道輸送の乱れも南アフリカ、カナダなどの石炭輸出に影響を与えている。
図表32：2024年前三四半期の主要地域の石炭発電増加率
注：空白はデータ不完全を示す
資料出所：Ember，中金公司研究部
図表33：2024年前三四半期グローバル主要地域の石炭輸出増加率
注：図中のロシアの石炭輸出量および前年比増加率の統計基準は海運石炭輸出であり、2023年のロシアの石炭総輸出量は約2.1億トン
資料出所：IHS McCloskey、Kpler、中国煤炭経済網、中金会社研究部
海外の天然ガス価格は歴史的な高値から下落したが、相対的に高い水準にある
天然ガスは短期的に高水準を維持し、電力用石炭価格を支えている。海外の電力用石炭と海外の天然ガス価格の相関性は高く、現在の天然ガス価格は2022年の極値から下落しているが、全体としては歴史的に相対的に高い位置にある。供給の乱れが相対的に多発し、需要が徐々に改善する中で、今年に入ってからヨーロッパの天然ガス、日本の輸入天然ガス価格は回復している。今後を見据えると、海外の天然ガス供給は依然として地政学的不確実性によって影響を受けており、短期的には天然ガス価格が引き続き高水準で変動する可能性があり、これが海外の電力用石炭価格に一定の支援をもたらすと予想される。
図表34：ヨーロッパのガス価格の回復は、地元の石炭価格を支えている
資料来源：IHS McCloskey，Investing.com，中金公司研究部
図表35：アジア太平洋地域のガス価格の回復が、地域内の鉱業-石炭価格に一定の支えとなる
資料来源：IHS McCloskey，Wind，中金公司研究部
健康な供給と需要がコール価格を歴史的に相対的に高い水準に保つ
2025年の石炭供給と需要はバランスを保つ見込みで、石炭価格は歴史的に相対的に高い位置を維持する見通しです。2025年を展望すると、石炭需要は安定的な増加が見込まれます。主要な需要項目を見てみると、次のように仮定します。1）電力需要の高い弾力性の下で、水力発電のわずかな回復が期待され、来年の電煤需要は3.5％増加する可能性があります。2）非電用煤については、逆周期調整が努力し、鋼鉄、建材用煤の需要は徐々に安定する見込みで、化学産業用煤の需要は生産能力の投下に続き、迅速に増加を維持しています。
供給の面では、主産地は引き続き経済成長と安全生産を兼ね考えており、その中で山西の供給が引き続き回復すると仮定しますが、年間では2023年水準を下回る可能性があります。この背景下で来年の全国原煤生産量は1.2％増加する見込みです。輸入の面では、輸入総量は引き続き増加する見込みですが、高熱価の鉱業-石炭や良質のコークス用煤の輸入は依然として限られるでしょう。全体的に見て、石炭供給と需要はバランスを保ち、石炭価格の中心はわずかに下がる可能性がありますが、依然として歴史的に相対的に高い位置にあります。
図表36：石炭供給と需要のバランス表
資料情報源：煤炭関連情報ネットワーク、Wind、china international capital corporation研究部
焦炭用石炭：現実は弱めで、予測が先行する
短期的には、需要が焦炭用石炭価格を決定する核心であると考えています。政策の強気による刺激を受けて、焦炭用石炭の需要は2024年第3四半期に最初に回復し、それに伴い石炭価格が反発する見込みです。しかし、弱い現実は依然として残っており、鉄水の産出量が徐々に回復し、山西での回復的な増産の下で、焦炭用石炭価格の動力不足が生じ、新型コロナウイルス感染症の前の水準に戻ってしまいました。前を見据えると、需要回復がさらに実現すれば、焦炭用石炭の供給と需要の偏りが強くなり、資源の希少性が焦炭用石炭価格の反発を助けると考えています。
長期的には、優質な焦炭用石炭の供給が偏り、石炭価格を支えると考えています。一方で、存量の鉱山資源が衰退し、石炭の質が下がってきており、国内の焦炭用石炭供給は基本的にピークに達していると判断しています。供給の弾力性は弱く、総量にはさらに下落リスクがあります。特に、優質主焦炭に関しては、国内で明らかな構造的および地域的な不足問題が見られます。他方、鉱山の採掘深度の延長に伴い、採掘の難しさと安全事故のリスクが高まる中で、我々は「不可能の三角」が焦炭用石炭分野でもより明確に現れると考えています。安全監視が厳しくなる中では、石炭企業の生産量とコストの両立は難しくなり、「コストを保つ→生産量を減らす」または「生産量を保つ→コストを増やす」のいずれかが生じ、両者は焦炭用石炭価格に対して直接的または間接的に支えとなるでしょう。
鋼鉄の高品質な発展は焦炭の品質に対してより高い要求を提示しています。優質な焦炭用石炭は希少性を具備しています。焦炭の製造過程では、一般的に主焦炭が35％、肥炭15％、残りが配焦炭となります。「中国の希少な焦炭用石炭資源分布特性」（邓小利、2018）によると、2018年のデータでは、中国の主焦炭および肥炭の保有量はそれぞれ18%と8%を占め、2023年の焦炭用原煤の産出量は23%と7%を占めています。このように、保有量及び産出量から見れば、中国の主焦炭には構造的な不足問題が生じています。前を見据えると、鋼鉄の高品質な発展は焦炭の質に対してより高い要求を提示します。一方では、国内の高炉の大型化傾向により、焦炭のCSR指標（熱強度）がますます重要になり、一般的に主焦炭の配合比率とCSRには正の相関関係があります。炉容の向上は主焦炭の需要を推進します。一方、高強度鋼（特鋼など）では硫分の指標に高い基準があり、低硫、高揮発分の焦炭は焦炭の含硫量を低下させるのに寄与します。
需要：現実は弱めで、需要の回復を静かに待つ
需要は依然として弱い傾向を継続しています。需要予測が悲観的な背景の中で、今年に入ってから黒色系の価格は全体的に大きな圧力に直面しており、焦炭および鋼鉄の生産は一般的にメンテナンスや減産が行われていますが、焦炭用石炭の価格は弾力性を持ち、スプレッドの縮小により焦炭・鋼の利益が縮小しています。稼働率がさらに下がり、産業グループ全体が持続的な負のフィードバックに陥り、それによって焦炭用石炭の需要が影響を受けています。我々は不動産政策がさらに緩和され、特別債が積極的に発行されることで、需要が徐々に回復する可能性があると考えていますが、回復のペースはさらに観察が必要です。
図表37：全国のコークス精煤月間消費量
資料出典：石炭情報サイト、中国国際資本公司研究部
図表38：コークスのトン利益が損失の辺境にある
指標来源：Wind，中国国際資本公司調査部
図表39：トン鋼の利益が下落し、一定程度で建築工事の需要が依然として弱いことを反映し、製造業の需要は比較的堅調である
資料来源：Mysteel、中国国際資本公司研究部
供給：優良な主焦炭の供給弾力性が不足しており、希少性が目立つ。
供給弾力性不足の状況は改善が難しい。2023年、山西省は全国の約25%の石炭供給量、約47%のコークス用精炭供給量を貢献した。2023年、山西省の全体の石炭生産量は13.78億トンであり、《2024年山西省石炭安定生産安定供給作業方案の通知》では、2024年の全体石炭生産量を約13億トンとする目標が設定されており、この目標は2023年の実際の生産量から780万トン減少している。2024年5月、経済成長を拡張し年間生産目標を達成するために、山西省は安全を確保した上で一部の鉱山で生産を加速することを奨励している。1-10月の山西省の原煤生産量は前年同期比で7%減少（または839万トン）し、その中で山西省のコークス用精炭生産量も前年同期比で7%減少（または144万トン、全国減少の73%を占める）。生産回復の進捗として、8月以降、山西省のコークス用石炭生産量は2023年同期の水準に近づいている。2025年を展望すると、安監が厳格化していることを考慮すると、安定した生産と供給が主な基調となると考えられ、山西省の供給が現在のレベルから大幅に追加解放される可能性は相対的に限られており、コークス用石炭供給の弾力性不足の状況が変わる可能性は依然として難しい。
新しく承認されたプロジェクトは主に動力用石炭であり、コークス用石炭の生産能力の増加は限られている。新規プロジェクトの状況から見ると、ここ3年の間に国家が承認した石炭プロジェクトの多くは動力用石炭である；上場企業の状況から見ると、コークス用石炭企業の供給の増分は主にグループ資産の注入に依存しており、建設中のコークス用石炭鉱山の数は少ないとされる。したがって、今後3～5年の間には、市場で大幅な新供給の放出は難しいと予測している。
優良なコークス用石炭はますます希少になり、資源入手コストの増加により供給増加のハードルが高まっている。《我国コークス用石炭中長期供需予測研究》（李麗英、2019年）によると、2017年の時点で我国のコークス用石炭の平均採掘寿命は26年であり、稼働中の石炭鉱山は枯渇問題に直面しており、特に優良な主焦炭の継続的供給の問題が早急に解決される必要がある。加えて、我国のコークス用精炭の洗浄率が低下しており、これは主に石炭鉱山の採掘深度が深まるにつれて、灰分や硫分が増加し、洗浄が難しくなっているためである。このような背景のもと、国内のコークス用石炭資源の希少性が強調され続けており、鉱権取得コストが明らかに増加し、資金の流入のハードルが相応に上昇している。
図表40：全国のコークス用精炭の月次供給量
資料来源：煤炭资源网、中国国際資本会社研究部
輸入の増加は主にモンゴル国から来ていますが、石炭の熱強度には制限があり、価格の優位性も弱まっています。中国の焦コールの輸入増加は依然としてモンゴル国が主であり、「モンゴルの石炭に近づく：北方高原の‘黒金’の動き」という報告の中で、運搬条件が改善される中で今後3年間、モンゴル石炭の供給には増加の余地があると判断しています。年間の増加量は1,000万トン以上になると予測しています。しかし、オーストラリアやロシア本土の生産拡大には限界があり、増加量は比較的安定すると予測されています。ただし、構造的に見れば、モンゴル石炭の品質は中上級であり、灰分や硫分などの指標は良好ですが、熱強度（CSR）の指標は少し不足しており、大型高炉の運用中には制限があり、国内の質の高い主焦コールの代替には難しいと予想しています。したがって、国内では質の高い炭化コールの構造的な不足問題に直面する可能性があります。さらに、モンゴルの高品質焦コールの価格は基本的に国内主焦コールの価格に相当しており、価格の優位性が弱まっていることから、国内の石炭価格の変動の影響を受けやすくなると予想されています。
図表41：焦コールの供給と需要のバランス表
資料出典：海関総署、石炭ネットワーク、中金会社研究部
この記事は中金会社が2024年11月30日に発表した『石炭2025年展望：攻守兼備、時を選んで行動せよ』から抜粋したものです。アナリスト：
陳 彦 CFA アナリスト SAC 証明書番号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
徐贇妍 アナリスト SAC 証明書番号：S0080524070009
