核心要点：

• 1.业绩亮点：营收结构的优化以及增长潜力的提升、规模效应带来期间费用率下降、公司整体毛利率进一步提升、但受所得税税率提升影响，净利率基本不变。

• 2.不足之处：非业主增值服务首次出现营收同比下滑现象、「三供一业」物管服务的毛利率降幅明显、收并购导致无形资产剧增且带来商誉减值风险、于2021年5月18日到期的可转债将进一步稀释股权、此前享受的15%优惠所得税税率丧失等。

• 3.发展目标：公司管理层提出，到2025年，合约面积超过18亿平方米；营收达到千亿，其中物业服务收入500亿左右，增值服务（含团购）300亿，商写、商业管理150亿+，城市服务200亿。

• 对此，我们认为：1）若要实现18亿合约面积，那么未来五年，碧桂园服务的外拓面积每年至少要达到1亿平方米，物管服务收入有望实现500亿目标；2）增值服务的增长将主要依赖于社区增值服务，因为非业主增值服务营收增长空间有限，且在2020年是唯一出现营收下滑的业务分部。考虑到：平均单个小区每年贡献的社区增值服务营收仅为52.82万元，平均每户业主每年贡献的社区增值服务营收仅为408.64元，尚有巨大的增长空间。另外基于在管规模的扩张与社区增值服务增长的联动效应，若碧桂园服务可以实现18亿合约面积的目标，那么社区增值服务营收突破100亿元应该是大概率事件，至于能否突破300亿元，有待持续的追踪；3）城市服务200亿营收目标有望实现，但对商写150亿营收目标持怀疑态度，后续需要密切追踪。

• 4.综上分析，我们认为碧桂园服务已经成功建构多重收入支柱，且从现有的经营数据来分析，其未来三年实现业绩的快速增长具备相当程度的确定性。至于其2020年业绩表现方面，整体而言，亮点十足，虽有不足，但瑕不掩瑜。

前言

作为物业管理行业的绝对龙头，碧桂园服务的一举一动都格外令资本市场关注，尤其是在其发布年度业绩之际。而本文即是对其2020年业绩表现的解读与点评，主要分为以下三大部分：

• 其一：碧桂园服务2020年业绩解读；

• 其二：未来业绩增长空间详细分析；

• 其三：投资结论与风险提示。

另外，值得一提的是，富途研究团队近期还会发布碧桂园服务的估值报告，敬请期待！

具体内容，详见下文。

一、碧桂园服务2020年业绩解读

财务数据方面：在2020年，碧桂园服务实现营收156亿元，同比增长61.7%；毛利率由2019年的32%提升2%至2020年的34%，对应的毛利润为53亿元，同比增长73.6%；净利率相对稳定，由2019年的17.80%下降0.12%至2020年的17.68%，对应的净利润为27.8亿元，同比增长61.9%。另外，归母净利润26.9亿元，同比增长60.8%。

经营数据方面：截至2020年底，碧桂园服务的在管面积达至3.8亿平方米，同比增长36.7%；合约面积达至8.2亿平方米，同比增长19.8%；由此可知碧桂园服务的储备面积高达4.4亿平方米，甚至超过当前在管面积，换句话说，凭借截至2020年底的在管面积，都足以再造一个碧桂园服务。

综上，如果要用一句话概括碧桂园服务2020年的财报，那么可以说极度符合主流机构的审美。毕竟无论是从营收端、成本费用端，还是核心经营数据、未来业绩增长空间等维度来评价，碧桂园服务的表现都十分出色，令人惊艳，虽然也存在些许不足。

以下，将按照业绩亮点和不足这两大方面来解读碧桂园服务2020年的业绩表现。

1.亮点方面

对于年度业绩亮点，碧桂园服务的管理层已经提炼成九点，其实可以归纳为三个方面：分别是营收端、成本费用端、以及利润端，以下逐一分析。

营收端：具体表现为营收结构的优化以及增长潜力的提升。

根据中指院的数据，中国百强物管企业的营收主要来自于基础的物业管理服务，一般占比高达80%，至于增值服务（包括社区增值服务及非业主增值服务）仅占20%。而从近五年营收结构变动来看，碧桂园服务的基础物业管理服务占总营收的比重逐年下滑，由2016年的83%，下降至2020年的55%，至于其他业务（包括社区增值服务、非业主增值服务、城市服务、「三供一业」及其他服务业务）的合计占比则上升至45%，这表明碧桂园服务的收入来源更加均衡多元，结构更加稳健，多重赛道增长引擎效果逐步显现。

至于营收增长潜力的提升，具体表现为：

• 1）合同负债/预收账款的余额由2019年的16.18亿元，同比增长60%至2020年的25.82亿元；

• 2）第一大业务——物业管理服务板块的储备面积高达4.4亿平方米，未来即使不考虑任何新增面积，按照2020年公司物业费单价2.15元/月/平来计算，未来每年可以为公司带来的新增营收高达113.52亿元；

• 3）第三大业务——社区增值服务，随着碧桂园服务在管面积的持续扩张以及加快社区增值服务的探索，这块业务的后续增长有望超越「三供一业」，成为公司的第二大业务；

• 4）第五大业务——城市服务，截至2020年，合同剩余未执行金额约人民币130亿元，未来将进入发展快车道。

成本费用端：具体表现为规模效应带来期间费用率下降。

此前，曾有投资者担心管理内耗，但数据已经证明了随着在管规模的扩大，管理内耗并不存在，相反，规模效应逐步凸显。

从近五年数据来看，碧桂园服务的期间费用占总营收比重由2016年的14.12%逐步降至2020年的13.37%，而同期，其管理的项目面积由2016年的0.91亿平方米，上升至2020年的3.77亿平方米。

此外，如果剔除股权激励费用，碧桂园服务的期间费用率为11.87%，相对于2019年的13.07%，下降了1.2%。

利润端：具体表现为分业务毛利率提升、但受所得税税率提升影响，净利率基本不变。

毛利率方面，公司整体呈上升趋势，由2019年的31.6%提高至2020年的34%。分业务来分析，物业管理服务以及非业主增值服务的毛利率提升较大，社区增值服务的毛利率相对稳定，降幅最明显的是「三供一业」物管收入以及其他服务。

在毛利率提高、期间费用率相对稳定，净利率理应提高。但因为碧桂园服务的主要附属公司所得税税率由2019年同期的15%变更为25%，因而导致其所得税费用同比增长160.9%，具体数额由2019年的3.58亿元提升至2020年的9.33亿元。即，所得税税率的提升抵消了碧桂园服务毛利率提升的效果，以致其净利率维持在2019年的水平——17.8%。

综上分析，不难看出碧桂园服务无论是营收增速、营收结构优化、后续增长潜力，还是成本费用控制等均有亮眼变现，因而可以毫不夸张地说，其向资本市场交出了一份令人满意的「答卷」。

当然，不存在完美无缺的财报，详见如下分析。

2.不足之处

碧桂园服务2020年财报的不足之处具体表现为：非业主增值服务首次出现营收同比下滑现象、「三供一业」物管服务的毛利率降幅明显、收并购导致无形资产剧增且带来商誉减值风险、于2021年5月18日到期的可转债将进一步稀释股权、此前享受的15%优惠所得税税率丧失等。

1）非业主增值服务营收下滑

在碧桂园服务的六大板块业务中，非业主增值服务是唯一录得下滑的业务，降幅约为3.7%，由2019年的14.22亿元，下降至2020年的13.70亿元。根据管理层解释，这主要是因为非业主增值服务中的咨询服务业务模式改变所致。

对此，考虑到非业主增值服务主要来源于关联方碧桂园服务，且该分部营收主要由碧桂园服务新开发的住宅项目数量驱动，尤其是非业主增值服务中的开荒清洁及其他特约服务、案场咨询服务等，我们认为，基于碧桂园集团的开发业务的销售额以及销售面积增速现状——个位数增长，非业主增值服务的后续发展空间将较为有限。

注：碧桂园服务的非业主增值服务主要包括：i）地产开发商的售前业务管理咨询服务，以及为其他物业管理公司管理的物业提供咨询服务；ii）在交付前阶段向地产开发商提供开荒清洁、绿化及维修保养服务；iii）车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务。

-补充

2）「三供一业」物管服务的毛利率降幅明显

于2018年，碧桂园服务联合其他公司成立合资公司，开始进入【三供一业】中的物业管理及供热的分离移交改革领域。截至2020年，碧桂园服务已经完成了从2019年逐步接管阶段过渡至全面接管阶段。

具体来看，【三供一业】业务收入现时包括物业管理服务及供热服务产生的收入，其中【三供一业】物管服务的收费管理面积以及合约面积均为0.852亿平方米，这意味着后期只能依靠提高【三供一业】项目的物业费单价，或者发展社区增值服务，毕竟该块业务无法靠量驱动增长。

另外值得一提的是，【三供一业】业务分部中的物业管理服务的毛利率由2019年的13.4%下降6.4%至2020年的7%，官方解释是由于【三供一业】业务所管理的物业的设备老旧，年内投入设施维护成本高。

至于【三供一业】业务分部中的供热服务后续同样面临增长瓶颈，毕竟截至2020年底，供热服务的收费面积以及合约面积均保持为0.4234亿平方米。

而碧桂园服务正因为单纯依靠【三供一业】在管面积的扩张受阻，项目毛利率较低，因此加快发展【三供一业】项目的社区增值服务，以及凭借与国企合作的加深，并为国有企业提供后勤综合服务。

3）收并购导致无形资产剧增且带来商誉减值风险

由于碧桂园服务在2020年收购了多家企业，比如城市纵横、满国环境科技、福建东飞等公司，对应新增的无形资产高达46.54亿元，其中收购新增的商誉高达31.45亿元，如果后期被收购的标的业绩不及预期，碧桂园服务将面临商誉减值风险。

4）于2021年5月18日到期的可转债将进一步稀释股权

根据碧桂园服务披露的2020年业绩公告，有一笔35.48亿元的可转债将于2021年5月18日到期，初始转换价为每股39.68港元，远低于最新收盘价72.4港币/股，因此届时可转债投资者必将行使转换权，从而导致现有股东的股权面临进一步稀释，初步估计，届时将新增流通股0.9766亿股，约占转换后总股本的3.2%（=0.9766亿股/30.4966亿股）。

5）此前享受的15%优惠所得税税率丧失

碧桂园服务2020年的税前利润增速高达79%，但净利润增速为62%，远低于税前利润增长，核心原因就在于其下属的核心子公司受「高新技术企业」资格于2020年到期影响，丧失了此前享受的15%优惠所得税税率。

对此，管理层在业绩会上表示公司还在继续争取15%的优惠税率，但是最终结果还没有出来。

至此，对于碧桂园服务2020年的业绩表现，我们已经做了较为全面的分析。另外，过往业绩再优秀，毕竟也只是代表着过去，投资者更关注的是公司的未来发展，这即是下一部分要探讨的问题。

二、未来业绩增长空间详细分析

首先，看下管理层的目标与规划。

在业绩发布会上，碧桂园服务管理层公布5年战略目标，即2025年合约面积目标18亿平，收入超千亿。具体构成为：物管收入500亿元，增值服务（含团购）300亿元，商写150亿元，城市服务200亿元；对应5年收入和利润目标CAGR50%。另外，还承诺2021年营收及净利增速不低于50%。

其次，我们分业务来评估一下上述目标的可行性。

基于波士顿矩阵，可以把碧桂园服务当前的业务划分为三大类。

第一类是现金牛业务，具体对应的是非业主增值服务、【三供一业】服务以及其他服务，这三块业务的营收增长空间有限，预计未来增速较小，但所需投入不大，因而划归为现金牛业务，主要负责贡献利润，而非贡献增长。

第二类是明星业务，具体包括物业管理服务以及社区增值服务，这两大业务也是资本市场最看重，目前碧桂园服务的储备面积为4.4亿平方米，且预计今后每年来自碧桂园集团的合约面积将维持在每年0.67亿~0.87亿平方米，五年合计可以贡献3.35~4.35亿平方米，如果要实现2025年18亿合约面积的目标，碧桂园服务还需要外拓及并购的合约面积至少为5.44亿平方米，平均每年要通过市场化拓展及并购新增1亿平方米，可以说压力还是比较大，毕竟碧桂园服务在2020年的市场拓展面积为0.7246亿平方米，尚不及最低要求。

至于增值服务，若要实现300亿营收规模，毫无疑问将主要由社区增值服务业务分部贡献。截至2020年底，包括【三供一业】项目在内，碧桂园服务的在管物管项目数量高达3277个，覆盖全国423.6万户业主，如果是基于2020年17.31亿营收计算，平均单个小区每年贡献的社区增值服务营收仅为52.82万元，平均每户业主每年贡献的社区增值服务营收仅为408.64元，尚有巨大的增长空间。

另外，考虑到在管规模的扩张与社区增值服务增长的联动效应，若碧桂园服务可以实现18亿合约面积的目标，那么社区增值服务营收突破100亿元应该是大概率事件，至于能否突破300亿元，有待持续的追踪。

关于如何实现社区增值服务的营收目标，管理层在业绩会上的回答是：1）规模成长。新增面积逐渐成熟，开展增值服务。2）产品线的丰富、多样化。只要物流能触达、优惠券能触达、线上交易能触达，都是社区增值服务可以捕捉的消费。这不仅仅看碧桂园服务的能力，也看合作方的能力。3）整合营销。看团队，激励机制，营销方法论等。

第三类是可能成为明星业务，也可能成为问题业务，具体包括城市服务以及探索中的商写业务。管理层的目标是到2025年，商写业务营收能够达到150亿元，城市服务营收能够达到200亿元。对此，考虑到政策利好物管公司承接政府公共物业项目以及截至2020年底城市服务分部尚有约130亿元的剩余未执行合同金额，我们认为城市服务营收目标具备较大可能实现，但对于商写业务的发展持质疑态度，毕竟碧桂园服务虽然是住宅专家，但是在商业写字楼领域基本没有很深的沉淀与积累，相对不看好其这么激进的营收目标。

不过管理层对于商写业务十分乐观，他们在业绩会上提出：对于商写业务，碧桂园服务组建了专门的团队，也下达了任务，进行了模式的研判和赋能。碧桂园服务是住宅的专家，商写占比比较低，但管理层认为现在做商写为时不晚，现在正是行业大整合的时期，碧桂园会坚持做品牌拓展、股权合作。该部分业务的推进目前比较好，会逐渐出成绩。对此，后续我们将保持密切追踪。

三、投资结论与风险提示

综上分析，我们认为碧桂园服务已经成功建构多重收入支柱，且从现有的经营数据来分析，其未来三年实现业绩的快速增长具备相当程度的确定性。至于其2020年业绩表现方面，整体而言，亮点十足，虽有不足，但瑕不掩瑜。

但考虑到目前碧桂园服务的股价已经透支了未来1~2年的业绩增长，投资者仍有必要关注短期的股价波动风险，当然如果碧桂园服务管理层真的能够实现其提出的5年发展目标，那么碧桂园服务的中长期投资价值空间仍然十分巨大。