美联储进入降息周期，美债收益率却大幅飙升，市场到底在定价什么？

1月8日，美国诺贝尔经济学奖得主、著名经济学家保罗·克鲁格曼发布文章表示，尽管美联储开始降息，但长期利率（如5年汽车贷款、10年公司债券、15年或30年抵押贷款利率）却上升了，与短期利率（如美联储基金利率）的变化方向相反，这种现象是前所未有的。

克鲁格曼提出，长期利率的上升，比如10年期美债利率，可能反映了一种可怕的、悄悄蔓延的怀疑，那就是特朗普实际上相信他所说的那些关于经济政策的疯狂话，并且有可能付诸实践。

克鲁格曼表示，债券市场的反应表明投资者已经开始预见到这些政策带来的通胀压力，从而改变了对未来美联储政策的预期：

如果他真的实施了这些政策中的任何重要部分，美联储显然将不得不暂停进一步降息。实际上，美联储可能会觉得有必要再次加息。

但鉴于特朗普可能会要求美联储继续降息，克鲁格曼认为，如果美联储最终屈服于这种压力，那就意味着利率会进一步上升，而不是下降：

许多经济学学生都知道，理查德·尼克松在1972年大选前曾迫使美联储保持低利率，尽管通胀问题愈发严峻。最终，这导致了通胀和利率的飙升。

如果债券投资者开始担心特朗普2.0的疯狂，为什么股市却在上涨？

克鲁格曼给出两个可能的解释：

第一个是，股票投资者和债券投资者并不相同；前者更加情绪化，更容易受感性因素影响。大家都知道关于迷因股票的事，它们因为社交媒体的狂热而暴涨。至于迷因债券，我倒是没听说过。

第二个解释是，股市最近的上涨实际上相当狭窄。可以说，这主要是因为人工智能的影响。道琼斯指数可以看作是非AI经济的代表，它已经几乎抹平了特朗普效应的涨幅。

以下为文章全文：

美联储在2021-2022年通胀激增之后，通过大幅提高利率做出了回应。即便到2023年底，通胀已经接近美联储设定的（任意的）2%目标，美联储依然维持了高利率很长一段时间。然而，美联储终于在去年9月开始降息。那么，你是否感到一点缓解呢？

大概没有。美联储只控制短期利率——实际上，它的目标是联邦基金利率，即银行间隔夜贷款的利率。然而，真正影响人们生活的利率是长期利率：比如5年期汽车贷款、10年期公司债券，或者15年或30年期的抵押贷款。而有一件有趣的事发生了：这些长期利率居然上涨了。自美联储开始降息以来，基准的10年期美国国债利率上涨的幅度，恰好与联邦基金利率下降的幅度大致相同。

这种分歧前所未有。正如阿波罗公司托尔斯滕·斯洛克在周二的一份报告中指出的，通常当美联储降息时，长期利率会至少有所下降：

因此，我们现在看到的情况非常特殊。斯洛克说：

市场在告诉我们一些事情，对于投资者来说，了解为什么长期利率在美联储降息时上升是至关重要的。

那么，我认为这里有三种主要的解释：

市场是市场，理所当然。

挤压最后那一点通胀很困难。

债券市场开始怀疑特朗普确实相信他关于经济政策所说的那些疯狂话，并会付诸实践。

我打算为第三种观点辩护，尽管我也清楚这可能只是过于乐观的想法。

短期利率和长期利率的不同，甚至两者朝着相反的方向变化，并没有什么矛盾。选择短期投资还是长期投资的投资者，实际上总是在对未来利率进行押注。例如，到2024年底时，1年期定期存款的利率平均为1.76%，而3年期定期存款的利率则为1.43%。这是否意味着1年期定期存款更具吸引力？如果你预计未来利率会下降，那么反而应该趁早锁定那个1.43%的利率。

所以，如果长期利率在美联储降息的同时上升，可能是因为投资者上调了他们对未来美联储利率的预期。那么，他们为什么会这么做呢？

你不应该默认市场总是正确的，尤其是不能认为市场知道我们其他人不知道的事情。约翰·梅纳德·凯恩斯曾经对市场定价的“脆弱性”发表过深刻且优雅的观点，认为市场往往忽视长期因素。尽管他的大部分论述更适用于股市而非债市，因为债市往往更加稳重。但债券投资者毕竟也是在押注未来的宏观经济走势，而他们掌握的信息与每一个懂得使用FRED（联邦储备经济数据系统）的经济学家并无二致。

尽管如此，我仍然听到很多关于通胀降温比许多经济学家预测的要容易得多的讨论——我们不该忘记那些声称要控制通胀需要五年6%失业率的观点——但现在有观点认为，通胀可能会停滞在2.5%到3%之间，而非回落到2%。这个说法是否准确？

嗯，我花了不少时间阅读经济学家们试图解析数据，估算潜在的通胀率；它是2.8%？2.4%？还是2.1%？我自己也做过一些这样的工作。但是现在我觉得，我们就像是一些在牺牲的山羊内脏中寻找预兆的占卜师。

不过，值得一提的是，企业，尤其是那些比我们普通人更接近市场的人，似乎并不认为通胀降温会在短期内停滞：

这就引出了第三点：长期利率的上升，比如10年期国债利率，可能反映了一种可怕的、悄悄蔓延的怀疑，那就是唐纳德·特朗普实际上相信他所说的那些关于经济政策的疯狂话，并且有可能付诸实践。

看看最近几天的动态。《华盛顿邮报》的杰夫·斯坦报道说，特朗普身边的人计划推出一系列相对有限的战略性关税，而不是他一贯承诺的对所有国家发动破坏性贸易战；特朗普迅速回应，发帖称这一报道是“假新闻”，并宣称他确实打算对每一个国家和所有商品征收高额关税。

简而言之，消息来源： “特朗普并不像看起来那么疯狂。” 特朗普： “是的，我就是！”

然后，为了消除任何怀疑他可能比表面看起来更理智的想法，特朗普召开了一场新闻发布会，他在会上似乎提出要吞并加拿大，可能还要入侵格陵兰，夺取巴拿马运河，并将墨西哥湾改名为“美国湾”。今天早晨，CNN报道称特朗普正在考虑宣布国家经济紧急状态——一个失业率低、通胀也很低的国家！——以此为借口大幅提高关税。

这与利率有什么关系呢？经济学家几乎一致认为，特朗普所宣布的高关税、减税和大规模驱逐非法移民的政策议程将极具通胀压力，尽管这种影响可能不会立刻显现；无论特朗普做什么，通胀可能在今年的大部分时间里仍然保持较低水平。然而，如果他真的实施了这些政策中的任何重要部分，美联储显然将不得不暂停进一步降息。实际上，美联储可能会觉得有必要再次加息。

确实，特朗普——昨天刚刚宣称利率仍然过高——如果美联储加息，他肯定会大发雷霆。实际上，他可能会要求美联储继续降息。而考虑到几乎所有重要的美国机构都在谄媚自己，我们真的能确定——真的，真的确定——美联储能够维持独立性吗？我们能想象美联储官员在MAGA支持者冲进埃克尔斯大楼时藏在办公室里吗？实际上，我们是可以想象的。

但如果美联储最终屈服于这种压力，那就意味着利率会进一步上升，而不是下降。许多经济学学生都知道，理查德·尼克松在1972年大选前曾迫使美联储保持低利率，尽管通胀问题愈发严峻。最终，这导致了通胀和利率的飙升。

但你可能会问，如果债券投资者开始担心特朗普2.0的疯狂，为什么股市却在上涨？

我可以给出两个可能的解释。第一个是，股票投资者和债券投资者并不相同；前者更加情绪化，更容易受感性因素影响。大家都知道关于迷因股票的事，它们因为社交媒体的狂热而暴涨。至于迷因债券，我倒是没听说过。

第二个解释是，股市最近的上涨实际上相当狭窄。可以说，这主要是因为人工智能的影响。道琼斯指数可以看作是非AI经济的代表，它已经几乎抹平了特朗普效应的涨幅：好了，我不想把这个问题推得太远，部分原因是我不想陷入动机性推理的陷阱。我们这些对特朗普崛起感到恐惧的人，当然希望他能在市场中受到惩罚，但我们不应期待立刻就能看到成效。特朗普经济妄想的后果，可能要几年后才能显现。

但即便美联储降息，利率上升或许已经是未来走势的一个早期信号。