JPモルガンは、美東時間の1月26日に中国株式市場に関する戦略レポートを発表し、中米間の関税緊張の初期段階が期待以上であることを指摘しました。この反発にはまだ余地があります。

過去一週間、トランプの対中関税に関する発言は予想より良く、またドル指数が弱含んだ（週の下落幅 1.9%）ことから、モルガンスタンレー中国指数（MXCN）は対ドルで今週3%上昇した。市場の期待が低く、保有銘柄も少ないことから、2025年第一四半期に市場が顕著に上昇すると予測しており、この見解は現在でも有効である。

上記の通り、MXCN、CSI 300指数および上証指数は11月5日から1月13日までの期間、ドル建ての価格回収率において中低二桁の下落を示しており、これは米中貿易戦争2.0による悪影響を十分に反映している可能性が高い。

今後、中国の経済刺激策、不動産市場の安定、過剰生産能力の調整、2024年第四四半期の上場企業の決算発表、及び現在の米中緊張関係の緩和期間の持続は、我々が注目する重要な要素である。2017年（図4参照）、MXCNは新興市場（EM）/先進国市場（DM）を上回り、不動産刺激政策、供給側改革、インターネット企業のMXCN指数への組み入れ、そして旺盛な世界的需要から恩恵を受けた。

2025年、我々は不動産の在庫調整（10年もの中国国債の満期利回りが過去最高の1.64%に低下し、12月1日から住宅契約税の引き下げが顕著に改善需要を喚起）や、過剰生産能力の調整（太陽光などの業種）、米国経済成長の弾力性、香港に上場するA株大型株の増加、及び中国中央銀行による外国為替市場と国内外株式市場の明示的な支援目標などにおいて、類似または穏やかな好材料が存在することを見込んでいる。

2017年、ドル指数は年間で約10%下落した。JPモルガンは、2025年のドル指数が四半期ごとにそれぞれ111、107、105、103で終わる可能性があると予測している。今後二週間の重要なイベントには、1月の米連邦準備制度理事会の金融政策会議、春節期間中の消費データ、2024年第四四半期の業績予想、米中の相互作用、特にトランプの訪中が含まれる。我々は、高配当株と成長/周期株をバランスよく配分するバーベル型の投資戦略を採ることをお薦めする。

成長/周期株に傾くバーベル型の投資戦略では、春節消費テーマに注目している。年初以来、周期/成長セクター（材料、情報技術、選択的消費）は防御セクター（公共事業、エネルギー、コミュニケーションサービス、必需消費）よりも良好なパフォーマンスを示している。

1月10日に、我々は工業及び材料セクターの評価をオーバーウエイトに引き上げ、選択的消費と必需消費セクターの評価を中立に引き下げ、エネルギーと公共事業セクターの評価を中立に引き下げ、情報技術セクターはオーバーウエイトを維持する。この調整は2024年11月末の配置に比べ、周期/成長スタイルにより偏っている。

1月20日のDeepSeek R1の発表は、その低コストのトレーニングと高品質のパフォーマンスのおかげで、中国の人工知能の競争力に対する市場の信頼を高めましたが、計算能力には一定の短所があります。セクター/個別株の見解については、春節の消費テーマに関する詳細は、私たちの2025年展望レポートをご参照ください。

テーマ投資の観点から、海外のインフレに利益を得る輸出企業（JPモルガンチェース輸出バスケットインデックス：JPCHWVBE ）と、国内のデフレ環境下で安定したキャッシュフローと配当を提供できる高配当株をお薦めします。

三大首選は：フツホールディングス（FUTU）、美高梅中国（MGM China）、そしてネットイーズ（NetEase）です。

1月24日時点で、2024年第四四半期の業績予告を発表したA株企業の数は、昨年同期の4.2倍に達しました。これは今年の春節が昨年よりも2週間早かったためです。残念ながら、ネガティブな予告の割合は66%（2076社中1377社）に達し、昨年同期の23%（490社中113社）を大幅に上回りました。ポジティブな予告はネガティブな予告よりも早く発表されることが多いため、2月中旬にはより詳細な状況が見られると予想されます。重要な発見をまとめました（詳細は図5-6を参照）。

現在、市場はMXCN構成株の2024/2025年のEPS（1株当たり利益）がそれぞれ17%/9%、CSI 300構成株の2024/2025年のEPSがそれぞれ7%/15%の成長を見込んでいます（図22-23を参照）。

フツホールディングス

投資の要点：フツホールディングスは、デジタルブローカーおよび資産管理製品を提供する先進的なテクノロジー駆動プラットフォームです。その成長の推進力は複数の要素から来ています。私たちはフツホールディングスが既存ユーザーの浸透と新市場（日本、マレーシアなど）への拡大を通じて、支払顧客の数を増やすと予測しています。資産管理事業の急速な拡大は、将来のビジネス成長を促進し、ユーザーのエンゲージメントを高める可能性があります。2024年8月に開始される暗号資産事業は、フツホールディングスの顧客と資産管理規模（AUM）の成長に良い影響を与えることが期待されています。したがって、フツホールディングスに対してアウトパフォーム評価を付与します。

評価：私たちはPEG評価手法を基に、フツホールディングスの2025-2027年のEPS複合年間成長率が21%で、PEGが1.0であると予測し、これに基づいて2025年12月の目標株価を160ドルと算出しました。

格付けや目標株価のリスク：格付けや目標株価引き下げのリスクには、1）中国のテクノロジー株のパフォーマンスの低迷が取引量の成長を鈍化させること；2）規制リスク（例えば、中国におけるデータセキュリティ法の遵守など）；3）有料顧客数の成長が予想を下回ること。格付けや目標株価引き上げのリスクには、1）有料顧客数の成長が予想を上回ること；2）取引量の成長が予想を上回ること；3）運営効率の向上が予想を上回ること；4）フツホールディングスが2024年8月に暗号資産事業を開始し、顧客とAUMの成長に好影響を与える可能性があること。

ネットイーズ

投資の要点：私たちと投資家との交流によると、市場はネットイーズの2024年第四四半期に発売されるゲーム（『逆水寒モバイル』『マーベルスーパーウォー』）に対して信頼が不足しており、これがネットイーズの比較的低い評価に反映されています（2025年予想PERは10倍で、過去10年で最低）。したがって、これらのゲームの成功した発売が株価を押し上げる可能性があると考えています。ゲームのパフォーマンスを予測するのは簡単ではないことを認めますが、これらの2つの新ゲームには独自の特徴があることを発見しました（『逆水寒モバイル』は3A級のゲームグラフィックスと豊富な非社交的探索コンテンツを備えています；『マーベルスーパーウォー』は初のマーベルテーマのマルチプレイヤーオンラインシューティングゲームです）。私たちは新ゲームの収益、既存ゲームのレジスタンス（特に2024年下半期のブリザードゲームの中国市場復帰及び『永劫無間』のPC/モバイルパフォーマンスが予想を上回る場合）、および2024年第四四半期の『決戦！平安京』の収益が大幅に減少することによってもたらされる低基準効果が、ゲームビジネスの収益を2024年第四四半期に前年比2％の成長に復活させ、2025年には前年比8％の成長を促進すると期待しています。私たちは、ゲームビジネスの収益の加速した成長と強力な株主リターン（2024年の株主リターン率を6％と予測し、その50％は自社株買いによって、50％は配当から得られると仮定し、ネットイーズが2024年調整後の当期純利益の70％を株主リターンに使用すると仮定します）が、今後6〜12ヶ月での評価の再構築を促進するには十分であると考えています。

評価：私たちは2025年1月の目標株価を120ドルに設定しています。私たちの目標株価は2025年予想PER15倍に基づき、ネットイーズの5年平均PERから18％のディスカウントを賦課しています。ネットイーズの2024/2025年予想PERはそれぞれ12倍/10倍であり（JPモルガンの予測に基づく）、そのアジアのオンラインゲームの競合他社の合意予想PER倍数を下回っています。

格付けや目標株価のリスク：格付けや目標株価の引き下げのリスクには、既存ゲームの収益の減少；国際ゲーム市場の競争の激化；中国におけるゲーム業界の規制強化が含まれます。

美高梅中国

投資の要点：私たちは認識していますが、美高梅中国の市場シェア（および利益シェア）の成長は競合に対してやや鈍ったものかもしれませんが、これは主に8四半期連続で予想を上回る業績と市場シェアの成長により、市場の期待と基準が大幅に引き上げられたためです。パンデミック前と比較して、美高梅中国のパフォーマンスは依然として競合を大きく上回っており、EBITDAはパンデミック前の130％（業種平均は-85％）に達しています。市場シェアはパンデミック前の水準を約50％上回っています（2024年第四四半期は14.7％、2019年は9〜10％）、競合がパンデミックの間に追加能力を増強する中で、美高梅中国のパフォーマンスは期待を超えています。これにより、市場はこの株の評価に対して若干不公平な見方をしていると考えます。現在、マカオ市場における評価倍率は明らかに競合よりも低く、グローバル規模でも比較的低いレベルです。したがって、評価要因のみに基づき、私たちはオーバーウエイトの格付けを維持します。

評価：私たちは部門別加算評価法に基づき、美高梅中国の2025年6月の目標株価を14香港ドルと算出しています。これは2025年度の予想企業価値倍率（EV/EBITDA）が9倍であることを意味し、その歴史的な中期サイクル倍率の範囲は12〜13倍です。私たちは慎重に進んでいるため、その倍率は競合に対する私たちの仮定（10〜13倍）よりも低いですが、これもその株価に十分な上昇の可能性があることを示しており、オーバーウエイトの格付けを確認します。