回顾春节后的商品市场表现：2月~3月，传统的开工旺季，主要期货品种快速去库，基本面驱动了主要商品期货大涨；4月至5月中旬，「碳达峰」「碳中和」的目标要求下，减产导致更大的供需缺口，期货市场乃至股市相关概念板块被炒作。春节后至最高点，螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约分别累计上涨35.0%、30.9%、52.9%。

4月下旬开始，交易所陆续上调保证金比例和手续费，发改委开始约谈相关企业，国常会多次提出关注上游涨价的影响，一系列政策打压下，大部分商品期货价格于5月12日见顶，铁矿石、螺纹钢、动力煤、焦煤主力合约分别从高点下跌21.3%、21.2%、14.7%、20.9%。

过去两周商品市场的暴跌，以及通胀预期的同步见顶回落，催化了股债双牛行情。后续股债双牛是否能延续，还要看商品的走势。一个基本的判断是，只要商品不再重现四月下旬到五月上旬的全面暴涨行情，那么股债双牛的底层逻辑就不会被削弱。

第一个需要厘清的问题是，通胀预期比通胀本身更重要，类似于无风险利率和无风险利率预期一样，后者才能推动股市上涨。从定量的角度，下个月公布的5月份PPI同比预计会触及8%，之后回落几个月，四季度初再创年内次高点（预计为7%左右）。我们并不否认通胀数据还有进一步走高的可能，但是基于商品近期的大幅下跌，通胀预期已经明显开始回落。

如何确认通胀预期已经见顶？首先股债市场近期的行情已经是强有力的证据。另外，预测通胀主要是看翘尾因素和新涨价因素。翘尾因素的贡献，从前一年年末就可以全部推算得到，当年n月CPI翘尾因素=上年(n+1)月CPI环比*上年(n+2)月CPI环比*……*上年12月CPI环比。数据显示，2021年5月份PPI翘尾为2.83%，其后持续走弱。

既然翘尾因素是已知变量，那么影响通胀预期的就只能是新涨价因素，而新涨价因素主要通过大宗商品涨价幅度进行推测。比如，1月下旬美国通胀预期升温，催化剂就是原油和铜价暴涨；4月份铁矿、螺纹、煤炭等价格暴涨，也导致市场从担心国内输入性通胀压力，到更加担忧国内定价大宗商品上涨对核心CPI的传导压力。

回顾我们最初提出市场通胀预期将下修，当时也并不确定预期到底能提前实际数据多久见顶。但比较巧合的是，上周商品「三只乌鸦」形态出现，预示着商品市场阶段性见顶信号明确，通胀的新涨价因素被抑制，对应的是环比部分上行斜率放缓。因此倒推市场预期见顶，就有了比较好的依据。结合定量层面的判断，得出以下结论——通胀预期领先实际通胀数据1个月时间见顶。

下一个问题就是来探讨，商品会不会重现四月下旬~五月上旬的加速上涨局面。我们最初提示商品存在调整压力，核心是认为政策打压会见效。参考2016年~2017年，同样也是供给驱动的大级别商品牛市，2016年4月份政策密集出台后，商品进入调整，直到当年10月份才再度突破前期高点走出第二波主升浪。

在与投资者交流中，我们发现市场对「历史锚定」存在以下分歧：第一，政策打压效果能否持续，毕竟也有「政策顶（底）不等于市场顶（底）」的认知；第二，即便商品不涨，但若维持高位震荡，是否仍旧对通胀和通胀预期有压力。

对于第一个分歧，我们的看法是，在供给而非需求主导的商品上涨行情中，政策打压的效果更好。相对而言，这一轮商品暴涨中，需求端的弹性较大，而以往需求主导的行情中，需求端更为刚性。需求对于政策打压不敏感，除非信贷和融资剧烈收缩，打击到了实体需求。而供给驱动的行情中，产业链中下游被动扛成本而收缩利润不可持续，会主动调整需求，在政策打压的催化下，这一调整更为有力也更有持续性。

此外，短期大宗商品涨超了基本面，存在较大投机泡沫。此前报告梳理过，这一轮商品期货价格暴涨，但现货调价有限，导致期货大幅升水，在期货端热钱推动的投机需求占比较大。现货端，供需的缺口不可否认，但发改委约谈企业也提出了打击「打击囤积居奇」，表明现货端也存在一定的投机需求。政策打压会导致投机热钱退出，近期商品见顶后「自由落体」般下跌就是最好的例证。

对于第二个分歧，我们的看法是，投机主导的商品暴涨，大概率不会维持高位震荡，而是以宽幅震荡为特征，难以驱动单向的价格预期形成。同样的以2016年Q2~Q3的调整为例，最大调整幅度从高点回撤了近70%。并且震荡时间较长，构成了持续长达半年的窗口。对应到今年的行情，随着经济复苏动能回落，短期内商品价格暂时找不到再度暴涨的催化剂。

综上所述，我们认为，商品价格暴跌之后，大概率维持弱势震荡的状态，通胀预期已经领先通胀数据见顶，后续几个月会持续回落，下一阶段股债市场都会迎来相对有利的交易窗口。