2021-10-25太平洋证券股份有限公司黄付生,蔡雪昱对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台三季报点评：稳健双位数增长、直销进一步提升》，本报告对贵州茅台给出买入评级，认为其目标价位为2500.00元，当前股价为1876.66元，预期上涨幅度为33.22%。

　　贵州茅台(600519)
　　事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收770.53亿元（+10.7%），归母净利润372.66亿元（+10.2%），扣非归母净利润373.57亿元（+10.2%）。2021Q3实现总营收263.32亿元（+10.0%），归母净利润126.12亿元（+12.4%），扣非归母净利润127.08亿元（+13.2%）。收入利润实现稳健双位数增长。
　　一、高端稳健、系列酒快速增长、直销比例较上半年进一步提升
　　公司前三季度主营收入746.42亿元（+11.05%），茅台酒、系列酒实现营收649.92、95.40亿元，同比增长8.1%、36.3%，系列酒占比持续提升。直销、经销营收146.85、598.47亿元，同比增长74.1%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例22.6%（+8.6%），渠道改革顺利推进，直销比例继续提升。国内外营收723.87、21.45亿元，同比增长11.2%、6.1%。前三季度累计新增经销商62家（新增主要为系列酒经销商），退出经销商13家（主要为茅台酒经销商），三季度末共有国内经销商2095家。
　　2021Q3，公司营收255.55亿元（+9.86%），茅台酒、系列酒分别实现营收220.43、34.79亿元，同比增长5.5%、48.1%，受益于酱酒饮用氛围扩大、系列酒录得近几年最快单季度增长。直销、经销分别实现营收51.81、203.41亿元，同比增长57.9%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例23.5%（+7.8%）、较上半年的22.13%的占比进一步提升。国内外收入分别为245.77、9.45亿元，同比增长10.1%、2.6%.。Q3没有新增经销商，退出1家。
　　公司单三季度销售收现291.60亿元（+17.10%）,经营净现金流150.33亿元（+20.36%）。季度末合同负债+其他流动负债为102.63亿元，环比微减1.05亿元，同比减少2.97亿元。应收账款及应收票据为5.40亿元，环比减少6.92亿元，同比减少13.96亿元。经营质量良好。
　　二、结构略影响毛利率、税金比例水平下降提升净利率
　　前三季度公司毛利率为91.2%（-0.1pct），净利率48.4%（-0.3pct），公司营业税金率13.8%(+0.2ct)，销售费用率2.5%(-0.1pct)，管理费用率7.0%(+0.5pct)，财务费用率-0.8%(-0.6pct)，所得税率25.1%（+0.01pct）。Q3毛利率为90.8%（-0.2pct），净利率47.9%（+1.0pct），公司营业税金率13.9%(-2.1pct)，销售费用率2.4%(-0.2pct)，管理费用率7.4%(+0.7pct)，财务费用率-0.9%(-0.6pct)，所得税率24.9%（-0.1pct），Q3系列酒大幅占比上升影响毛利率，税金比例下降带动净利率提升。
　　盈利预测与估值：
　　今年9月的股东大会上，新任董事长丁雄军表示，将以高质量发展为方向进行改革，改革包括茅台的营销体制和价格体系改革，并表示价格体系的改革方向应以市场为原则，立足于更长远的考虑，让茅台酒回归商品属性。
　　今年中秋及国庆期间，茅台加大放量，通过精准投放、精准销售、精准管控、空品复购和试点开瓶消费，很多程度抑制价格炒作。今年10月下旬，茅台酒“开箱销售”也逐步取消。中长期看未来销量增量主要投放在直销和KA直供、电商渠道等类直营渠道，直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶，未来5年茅台酒量价齐升，继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。预计2021-2023年的收入增速分别为12%、18%、13%，净利润增速分别为14%、25%、18%，对应EPS分别为43.12、53.90、63.61元，维持目标价2500元、“买入”评级。
　　风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级34家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为2322.58；证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。