2021-10-30中泰證券股份有限公司王雨絲對水星家紡進行研究併發布了研究報告《線上高增長延續，產品結構升級帶動盈利能力提升》，本報告對水星家紡給出增持評級，當前股價為15.26元。
水星家紡(603365)
報告摘要
公司發佈 2021 三季報，期內實現收入 24.56 億元（+28.23%） ，實現歸母淨利潤 2.5億元（+44.43%） ，扣非後歸母淨利潤 2.3 億元（+77.57%） ；其中 Q3 單季度收入為 8.37 億元（+11.77%） ，實現歸母淨利潤 0.86 億元（+10.18%），扣非後歸屬淨利潤 0.76 億元（+24.37%） 。
線上高增長延續， 線下結構優化進展順利。 期內公司營收同比+28.23%，其中 Q3 單季收入在高基數下實現穩步增長，較 2020/2019 年同期分別+11.77%/+12.74%。
線上：預計前三季度營收增速超 30%，佔比約為 50%，其中預計 Q3 單季度收入增速超 20%，公司在電商渠道較為全面的佈局保障了線上收入的穩步增長。分平臺看，公司仍以傳統電商平臺為主，我們預計前三季度收入佔比 top3 的電商平臺分別為天貓（預計佔比 50%）/京東/唯品會，且在上述平臺的家紡行業排名均保持在第一位。同時，公司也積極嘗試佈局新平臺以保證線上渠道高增速，在保證產品單價、嚴控折扣率的情況下陸續於抖音、拼多多、快手等平臺上線。未來，公司在線上渠道仍將聚焦於自主運營和自播團隊的培養，形成標準化直播模式提升效率，為長期可持續性的直播帶貨模式築高壁壘，同時公司在在抖音、快手以及拼多多等新渠道的佈局也有望取得亮眼表現。
線下：預計前三季度整體線下營收同比持平。分渠道看，我們預計 Q3 部分加盟端收入受到了疫情、及極端天氣因素影響；而直營端新店拓展順利，門店不斷覆蓋 1-2 線城市經營空白地區，預計收入同比有所增長。在產品端，公司加大店鋪被芯產品陳列面積、增加高附加值 SKU 佔比。此外，公司更改經銷商訂貨會模式（過往每年舉行兩次訂貨會，今年多場次、分主題開展訂貨會），不斷提升經銷商訂貨效率。展望 Q4，在外部因素影響逐步弱化、運行效率持續提升下，線下業務有望重回增長。
產品結構優化&電商高增長，整體盈利能力提升。前三季度毛利率同比 2020/2019 年同期分別+3.16/+0.53pcts 至 38.62%，現已超過疫情前水平，主要原因為產品結構優化（高附加值產品佔比提升） 、折扣率管控嚴格及直營、電商渠道收入佔比提升。費用方面， 銷售費用率同比+1.66PCT s 至 20.43%，主要因期內線上及直營渠道發展迅速下，廣告宣傳、流量支出加大及直營開店費用前置所致，同時訂貨會週期不同（去年第二次訂貨會於 10 月份舉行） 、去年同期社保支出減免也對銷售費率造成影響；管理/研發費用率同比-0.8/-0.66pcts 至 4.45%/1.83%。 整體來看，公司淨利率同比+0.38PCTs 至10.87%。
存貨週轉改善，備貨規模提升導致現金流出增加。期內存貨規模同比+32.81%至 10.99 億元，主要因 Q3 原材料成本上漲，公司為 Q4 銷售旺季備貨充足所致。同時週轉效率由於銷售向好而持續改善，週轉天數同比-17.62 天至 164.06 天。應收賬款週轉天數同比+0.55 至 28.24 天。此外，由於公司採購付現增加，公司經營現金流量淨額淨為-1.47 億元，後續隨着冬季銷售旺季到來，將於 Q4 末轉正。
盈利預測及投資建議：長期看，公司為國內家紡龍頭之一，電商渠道先發優勢明顯，且整體性價比優勢突出，在消費升級趨勢下，市佔率有望持續提升。短期看，公司線上業務在多渠道、多品類、多形式的立體運營架構下，有望保持較快增長，線下業務在渠道升級、數據賦能、組織結構優化下，運營效率有望提升。我們預計 2021/22/23年歸屬淨利潤分別至 3.62/4.24/4.87 億元，對應 EPS 分別為 1.36/1.59/1.83 元，現價對應估值分別為 1 1/9/8 倍，維持“增持”評級。
風險提示：行業需求不及預期；加盟業務不及預期；直營業務拓展不及預期；電商增速及毛利率不及預期。
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級3家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為16.8；證券之星估值分析工具顯示，水星家紡（603365）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。
