经济放缓，为何消费还能如此强劲？

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時間來到了2023年的年末，在緊縮的貨幣政策下，通脹高企的問題已頗有成效。物價降溫，點燃了消費者購物的熱情，期盼已久的黑色星期五讓在線銷售額創紀錄地達到了98億美元，和去年相比增長7.5%！可見人們的消費實力之高。

消費是美國國民生產總值（GDP）的基礎，在GDP中占比約70%。今天，就讓我們一同分析美國經濟最重要的組成部分——消費。

• 消費支出是美國經濟短期增長的關鍵驅動因素

• 投資者可以關註的消費指標

• 明年消費還會保持高韌性嗎？

• 小結

人人都是消費者，我們每天購買的東西創造了使公司保持盈利和雇用員工的需求，所以每個人的消費都是促進經濟增長的核心來源。

美國商業經濟分析局每個月公布的「個人收入和支出」報告是分析消費的主要信息來源。報告由收入和支出兩部分組成，前者包括個人收入和個人可支配收入，而後者主要為個人消費支出。

要想研究消費，市場最為關註的就是個人消費支出的變化，而這背後的邏輯其實並不難理解——這是因為消費支出指的是家庭為滿足日常需求而進行的支出，它通常遵循經濟周期。在經濟衰退期間，隨著失業率上升和個人收入減少，消費支出通常會減少。相反，強勁的經濟體則可以影響消費者的情緒和支出。例如，消費者信心的增加可能會使得車輛或家電等耐用品的購買上升。

個人消費支出是由耐用品和非耐用品所代表的商品消費以及服務消費構成。

歷史上來看，相比商品支出，服務支出一直占消費支出的主導。近三分之二的消費者支出用於服務業，例如房地產、醫療保健、銀行、投資和保險。

然而，由於新冠疫情的影響，美國消費模式發生了翻天覆地的變化。可以從上圖看到，像是旅行、旅遊、餐飲等服務消費由於受到疫情的限製占比急劇下降，而商品消費的相對份額出現上升。據統計，在2020年7月至2021年6月的12個月中，耐用品支出比2019年高出25%，非耐用品支出也增長了9%，而服務支出則略有下降。直到2021下半年，伴隨著全國範圍內疫苗接種量的增加，人們才慢慢開始恢復到新冠疫情前的消費方式。

2023年，市場上有持續不斷的聲音猜測美國經濟將會衰退，消費支出將會下滑……然而，截止到年末，我們仍然看到的是異常強勁的支出，這背後更多的是因為火熱的勞動力市場以及不斷上漲的工資推動的。

收入是消費者支出的重要決定因素

「個人收入和支出」報告的另一個部分則由收入和儲蓄組成，這也是決定消費者能夠花多少錢的因素。

有收入才有錢消費，因此居民消費最根本的動能來自於雇員報酬收入，而幾乎所有人的收入都要進行納稅，所以這裏我們主要關註的是「可支配收入」——也就是由平均收入減去稅收的部分。

可支配收入vs. 可自由支配收入

可能有些投資者還看過「可自由支配收入」的概念，它和「可支配收入」之間，其實就差一個「必需品的支出」。

簡單來說，當人們拿到了扣稅後的工資，也就是可支配收入後，大部分並不會全部存銀行。真實情況往往是，錢到手先用來支付一些必需品，例如食品、生活用品、租房或每月貸款等。而除去花費在必需品後的工資，我們就稱之為「可自由支配收入」。顧名思義，這是收入者可以按照自己的意願儲蓄或花費的部分，人們可以用來投資、旅遊或存銀行等等。

可支配收入與勞動力市場和經濟周期密切相關，因此也被分析師用來衡量經濟狀況。隨著收入的增加，人們的需求也會隨之增加。製造商往往加大力度滿足需求，這時，新的就業機會就被創造出來了。從個人的角度來講，員工工資上漲，通常會創造更多支出，在不出現過多通脹的情況下，這是一個經濟持續擴張的良性循環。

高通脹對收入形成負面影響

為什麽剛才提到不出現通脹的情況呢？這是因為更高的工資會使得需求進一步上升，但過多的需求可能會導致企業推高對商品和服務的定價，當大量企業和部門擡高價格時，通貨膨脹就形成了。

當人們發現薪資確實在增長，但是通脹可能漲得更快時，實際受到損失的還是居民的購買力。2022年就是如此，由於創新高的通脹，減去通脹後的實際薪資較前兩年不增反降了。一位在密歇根生活的居民反饋說，他同時有兩份工作和副業，賺的錢也比以往任何時候都多，但因為通脹的影響，他仍然只能勉強度日。

根據Bankrate的新通脹工資指數，按照目前的速度，工人的工資要到2024年第四季度的某個時候才能恢復總購買力的損失。

儲蓄和利率同樣影響消費者支出

進一步來看，可支配收入還可以計算另一個經濟指標——個人儲蓄率。

從上個世紀70年代起，隨著信用卡的普及，「超前消費」的理念逐漸在美國盛行。疊加利率中樞的下移，美國居民儲蓄率逐漸下降，最低曾到過1.4%左右。

儲蓄在一定程度上代表了財富效應，收入上升或者經濟不景氣時可能會導致個人儲蓄率上升。

相反，在經濟衰退期間儲蓄率往往出現飆升，因為人們的收入和就業機會減少，這使得人們謹慎地花費每一分錢。但是，如果儲蓄率大幅上升時，能直接下結論說此時經濟衰退了嗎？

答案是，並不能！原因其實不難理解，因為當人們收入增加時可自由支配收入往往也會隨之增加，這同樣也會帶動儲蓄率上升。那麽此時儲蓄率上升，其實意味著未來消費會進一步增加，這不光不代表經濟衰退，反而會對經濟有正向的拉動。

此外，利率也可以影響消費者決策，主要是因為它們在儲蓄和支出之間提供了一種權衡。

較高的利率會給消費者更大的刺激，將資金存入例如儲蓄賬戶以賺取利息。較低的利率將降低借款成本，鼓勵消費者使用信用來進行大額購買。在經濟衰退期間，降低短期利率是美聯儲采取的第一個工具，低利率會直接刺激利率敏感的消費支出，例如耐用品支出。

PCE價格指數

個人消費支出（PCE）價格指數每月在個人收入和支出報告中發布，是衡量美國消費者購買的商品和服務價格變化的指標。PCE價格指數以能夠捕捉消費者支出行為的變化而聞名，例如，如果牛肉價格上漲，購物者可能會減少購買牛肉並購買更多雞肉。正是因為PCE價格指數比CPI（消費者價格指數）能夠更廣泛、更及時地衡量消費者行為，因此它也是美聯儲更青睞的通脹指標。

關於通脹指標更多的內容可以參考《想要理財？先讓財富跑贏通貨膨脹！》

零售銷售額

美國商務普查局每月公布的零售和食品服務銷售額數據調查，也是一項重要的消費指標。

零售銷售代表的是供應商向消費者銷售的最終產品，我們日常購物時，無論是購買雜貨、服裝、書籍、電子產品還是家具，我們都是在購買零售產品。

零售銷售數據與個人消費支出數據高度相關，且公布時間早於個人消費支出數據。因此，零售銷售不僅能夠用來跟蹤消費者月度商品支出的變化，還可以用來對美國消費數據進行短期預測。 此外，零售銷售報告是最及時的報告之一，因為它提供的僅是幾周前的數據。

值得註意的是，零售額受季節性影響較大，因為通常來說，節假日或者購物季的銷售量比往日要高，例如黑色星期五、聖誕節等。因此，我們在觀察零售銷售數據時，可以更關註數據的同比變化。例如，從下圖我們能看到，雖然零售額因通脹緩和而呈下降趨勢，但如果降幅低於市場預期時，分析師往往會給出「美國消費仍有韌性」的結論。

密歇根大學消費者信心指數

除了直接面向銷售商和消費者的數據外，還有一種特殊的指標通過調查問卷的形式展開，是一種能夠獲取消費者直接感受以及預期的情緒指標。在所有情緒指標中，每月公布的密歇根大學的消費者情緒調查是市場上比較主流的統計數據。

當被調查者對現狀和未來比較悲觀時，指數通常會走低。歷史上來看，密歇根大學消費者信心指數的變動趨勢和經濟走勢和PCE同比增速都有一定的正相關性，並且具有一定領先性。因此，在實際運用中，密歇根大學消費者信心指數被視作為經濟的「晴雨表」，適合用於佐證對未來經濟走勢的判斷。

我們綜合以上消費支出、收入和儲蓄三個方面來看，明年消費還會保持高韌性嗎？

以2023年為例，第三季度的消費者支出雖較預測有所下降，但仍然保持健康的增速，支出意願表現出一定韌性。凱利商學院預測，明年上半年或將隨著經濟小幅放緩而增速放緩。

相比之下，由於就業規模增長放緩，收入增速下半年也出現下降。剔除通脹之後的實際收入在過去兩年裏，一直處於停滯狀態，並且遠遠低於疫情前趨勢的水平。

最後，居民在新冠疫情期間積累的超額儲蓄已經基本見底，明年的一個問題是還剩下多少。各種估計表明，疫情期間積累的超額儲蓄可能會在明年上半年耗盡。

整體而言，明年大概率會看到消費者削減支出，且由於高利率環境下對商業投資構成一定壓力，房利美預計未來幾個季度會看到經濟逐漸放緩。

本期宏觀基礎課，給大家詳細介紹了消費支出、收入、儲蓄之間的關系以及對經濟的影響。其次，我們也列出投資者可以跟蹤的消費指標：PCE價格指數、零售銷售額和密歇根大學消費者信心指數。

消費支出是美國經濟短期增長的關鍵驅動因素，因此是市場最為關註的。

分析消費支出可以從個人消費支出、可支配收入以及個人儲蓄入手：

• 消費支出指的是家庭為滿足日常需求而進行的支出，它通常遵循經濟周期。

• 居民消費最根本的動能來自於雇員報酬收入，因此減去稅後的可支配收入決定了消費者能夠花多少錢。

• 儲蓄在一定程度上代表了財富效應，收入上升或者經濟不景氣時可能會導致個人儲蓄率上升。

如果覺得從本期課程學會了如何分析消费，不妨關註我們的宏觀解讀的「進階」欄目，查看最新的市場數據吧！