中芯国际（00981.HK）收益预览：持续处于行业周期底部，下游需求是关键驱动力

$中芯国际(00981.HK)$ 定于5月9日星期四发布其第一季度收益报告。自年初以来，该公司的股价下跌了20.8％，低于恒生指数8.4％的涨幅，这表明表现乏善可陈。在当前的半导体周期中，中芯国际的表现将如何？

中芯国际的主要业务是晶圆代工服务，占公司2023年收入的91.66％，提供的最高技术水平是14纳米先进工艺。此外，中芯国际还提供其他服务，例如光掩模和测试。同时，由于美国政府对中国高科技公司实施的一系列制裁，中芯国际在美国市场的收入份额逐年下降，收入从40％下降到16％，而国内收入已恢复到80％以上。

2023年年度业绩报告显示，该公司的总收入为63.2亿美元，与上年相比下降13.1％；未经审计的净利润为9亿美元，较2022年的18.2亿美元下降50.4％。但是，该公司在逆境中表现出了韧性，第四季度收入达到16.8亿美元，超出了市场预期，同比增长了5.08％，同比增长了3.2％。

半导体行业是典型的周期性行业，周期约为四年。向上阶段通常持续2至3年，而向下阶段持续1至1.5年。当前周期的下降间隔是从2022年第二季度到现在。该行业目前正在从周期的底部缓慢复苏，未来的行业重点将转移到需求预测和产品结构优化上。

从上游硅晶圆的出货量中可以看出行业周期的现状。根据半导体行业协会（SEMI）的数据，由于集成电路代工厂的开工率持续下降和库存调整，第一季度各种尺寸的硅晶片的出货量均有所下降。第一季度，全球硅片出货量降至28.34亿平方英寸，同比下降5.4％，同比下降13.2％，产能恢复步伐低于预期。

图表：第一季度全球硅片出货量（十亿平方英寸）

值得注意的是，即使在行业低迷时期，中芯国际仍在继续扩张。自2023年第一季度触底以来，其产能利用率逐渐回升并稳定在76％至78％之间。在2023年第四季度，中芯国际将其产能扩大到每月805,500片晶圆（按8英寸晶圆当量计算），在此次扩张中超过了联电等竞争对手。但是，总体而言，平均产能利用率低于2022年，硅片销售数量的减少和产品结构的变化影响了财务报告的表现。

根据Counterpoint的最新市场研究，中芯国际的全球代工市场份额从第三季度的6％下滑至2023年第四季度的5％，排名第五。此外，铸造行业的收入同比增长了约10％，但同比下降了3.5％。

图表：2023年第四季度全球铸造市场份额

根据Canalys的数据，在消费电子领域，随着全球宏观经济的复苏和消费者需求的复苏，2024年第一季度的全球智能手机出货量同比增长11％。年初中国市场的增长率低于全球平均水平，但两年来首次升温，出货量与去年同期相比保持平稳，达到6,770万辆。

展望2024年第一季度，中芯国际为收入连续增长2％提供了指导，这表明该公司预计在下一季度将实现17.1亿美元的收入，略高于市场共识估计的16.9亿美元。

从收入=出货量*价格的角度进行分析，价格没有明显的反弹迹象。 但是，自年初以来，一些下游客户在补货和准备库存方面有大量需求，从而推动了该公司的出货量的增加。例如，与制造支持和连接电子元件的印刷电路板（PCB）相关的公司最近公布了强劲的业绩。此外，随着经济的复苏，消费电子产品正在复苏。因此，我们估计，在下游需求的推动下，该公司的收入将略高于预期。

图表：公司晶圆出货量趋势

在2023年第四季度，中芯国际的毛利率为16.4％。通过分解成本结构，我们可以分析中芯国际本季度毛利率变化的原因：

每片晶圆的毛利润 = 每片晶圆的收入-每片晶圆的固定成本-每晶圆的可变成本

1) 每片硅片收入：本季度，中芯国际每片晶圆（相当于8英寸）的收入为1002美元，连续下降每片53美元。

2) 每片晶圆的固定成本（折旧和摊销）：本季度每片晶圆的固定成本（相当于8英寸）为360美元，连续增长每片22美元。

3) 每晶圆的可变成本（其他制造费用）：本季度每晶圆的可变成本（相当于8英寸）为478美元，连续下降每晶圆30美元。

4) 每片毛利：中芯国际本季度每片晶圆（相当于8英寸）的毛利润为164美元，连续下降每片45美元。

成本明细显示，中芯国际毛利率较上一季度下降的主要原因是单位收入下降和单位固定成本增加。随着资本支出的增加，该公司的折旧和摊销额有所增加，这表明反周期扩张进一步给公司的毛利率带来了压力。

此外，从公司的库存和应收账款来看，库存/收入比率有所提高，应收账款/收入比率一直在波动。结合公司的库存和产能利用率数据，我们可以辨别公司的趋势。在2022年第一季度，该公司的运营已接近满负荷运转，但随后，库存水平持续上升，产能利用率开始下降。如果将来无法有效消化库存，则产能利用率预计将保持在相对较低的水平。

图表：运营数据情况

公司管理指导显示，第一季度的毛利率将在9％至11％之间，从2023年第一季度的20.8％下降近一半，而2024年的资本支出预计与2023年相比将大致持平。但是，鉴于下游需求良好，管理层的毛利率指导很可能是保守的，盈利能力可能超出预期。

从运营开支的角度来看，在过去的几个季度中有所减少。细分2023年第四季度的运营支出，我们发现研发费用为1.89亿美元，一般和管理费用为1.48亿美元，销售和营销费用为900万美元。管理费用的增加主要是由于与开设新工厂相关的费用增加。

彭博社目前的共识预计，该公司2024年第一季度的收入将同比增长15.6％，达到16.9亿美元，每股收益同比下降57.78％，至0.01美元。基于消费电子和多氯联苯等下游行业的复苏，我们预测管理层的毛利率指导可能比较保守，公司的业绩将略高于预期。

目前，该公司在香港股市的市盈率为17.75倍，与恒生指数目前的9.44倍市盈率相比，这并不便宜。

在股息方面，该公司没有重要的派息历史，鉴于近年来的巨额资本支出，宣布新的回购计划的可能性似乎有限。因此，公司在股东回报方面的表现并不令人印象深刻。