セブン＆アイ、ストップ高から乱高下！株価上昇のチャンス？最大12兆円の買収拒否でも企業改革加速の契機に！

$セブン&アイ・ホールディングス (3382.JP)$株が19日にストップ高、20日に10％超反落、21日に6％上昇と、乱高下している。19日にカナダのコンビニ大手 $Alimentation Couche-Tard Inc (ATD.CA)$（アリマンタシォン・クシュタール）から買収提案を受けたことが明らかとなったことが要因だ。
これまでの“買う側”から一転して“買われる側”になった国内最大の流通グループは、提案をきっかけに企業改革を加速させ、株価上昇につながる可能性がある。投資家にとって目の離せない銘柄になったといえそうだ。

成長に陰りがみえる“イノベーション企業”
セブン＆アイはコンビニというビジネスモデルを確立し、その後もPOSシステム、共同配送、銀行業への参入など、セブン・イレブンが流通業界に数々のイノベーションをもたらしてきた。
コンビニ事業では国内競合の追随を許さない一方で、近年では課題も浮き彫りになっている。1つは、国内のコンビニが飽和状態になっていることだ。2025年2月期第1四半期（3－5月）決算では、国内コンビニ事業の売上が前年同期比1.8％減、営業利益が4.4％減となった。足元でも6月と7月の既存店売上高が連続して前年同月比でマイナスとなっている。
コンビニ以上に深刻な課題は、祖業ともいえるスーパー事業を含めた、非コンビニ事業の不振だ。不採算事業の分離を求める米アクティビストのバリューアクト・キャピタルからの突き上げもあり、23年9月には傘下の百貨店のそごう・西武を米投資ファンドに売却。ことし4月にはイトーヨーカ堂を中心とするスーパー事業について、26年2月期までの再建を前提に、株式の一部売却やIPOの検討に入ると発表した。

クシュタールって何者？
今回、セブン＆アイに買収提案を行ったアリマンタシォン・クシュタールは、カナダに本社を置くコンビニ事業者で、トロント証券取引所に上場している。24年4月末時点で、北米、欧州、アジアを中心とした31カ国で「サークルK」などのブランドで1万6740店舗を展開。このうちガソリンスタンド併設型が1万3000店程度を占めている。
米国では米セブン・イレブンに次ぐ7131店舗を運営しており、ほかにカナダ2142店舗、欧州などその他エリア5272店舗、ライセンス契約店2195店舗となっている。
同社の最大の特徴は、買収を成長のドライブにしていることだ。同社のIR資料によると、2004年以降、75件の買収を行っており、73％の店舗ネットワークは買収によるものだという。複数のディアによると、21年にはフランスの小売大手カルフールの買収にも乗り出したが、政治的な反対で成功しなかったという。

同社はIR資料の中で、自社のM&A戦略の優位性として、「少数の企業にしかできない非常に大きなディールが可能なバランスシートを有している。買収のために10億ドル（約1兆4700億円）までキャッシュで支払う能力がある。当社の分散型アプローチにより、どのような規模の案件でも迅速に対応することができる」こと挙げている。今回の買収についても同社は、「両社の顧客、従業員、フランチャイズ店、株主にとって利益になる、互いが合意できることに注力している」としている。

そもそも買収は可能なの？金銭面、法規制面でネックも
とはいえ、今回の買収には高いハードルもありそうだ。セブン＆アイの時価総額は5兆円程度に上り、海外からの国内企業の買収案件としては最大規模、クシュタールにとっても最大の買収案件になる可能性があるという。
20日付のブルームバーグはブルームバーグ・インテリジェンス（BI）のアナリスト、ダイアナ・ロセロペーニャ氏の、「今期業績の市場予想をベースに試算したEBITDA（利払い・税金・減価償却・償却控除前利益）倍率の業界平均が11.51倍であることを考えると、買収額は860億ドル（約12兆6400億円）に達するかもしれない」との指摘を紹介している。
一方、米国第1、第2のコンビニチェーンの合併について、20日付のCNBCは小売りコンサル会社Retail Citiesのマネジングディレクターであるブライアン・ギルデンバーグ氏のコメントとして、反トラスト法（独占禁止法）の観点から「米連邦取引委員会が非常に厳しく見るだろう。この取引を成功させるためには、規制上の懸念や必要な売却が求められるだろう」とのコメントを紹介している。

セブン＆アイ側はどう対応する？
買収提案を受けたセブン＆アイは19日、提案を検討するために、独立社外取締役で構成する特別委員会を組成していることも明らかにした。この措置は経済産業省が23年8月に策定した「企業買収における行動指針」で、「『真摯な買収提案』に対しては『真摯な検討』をすることが基本」としていることに基づいている。
行動指針では、検討の際には、「買収提案についての追加的な情報を買収者から得つつ、買収後の経営方針、買収価格等の取引条件の妥当性、買収者の資力・トラックレコード・経営能力、買収の実現可能性等を中心に、企業価値の向上に資するかどうかの観点から買収の是非を検討することとなる」としている。
セブン＆アイによる特別委員会を構成する独立社外取締役は、これまで「戦略委員会」として同社の戦略の分析・検証に携わり、スーパー事業のIPOの検討なども提案してきた経緯がある。特別委員会がクシュタール側の提案を受け入れるには、自分たちが策定に関わった戦略よりも明らかに企業価値向上に寄与すると認める必要がある。提案内容のハードルは相当高いと言えるだろう。

買収提案を受けても退けても株主にはプラスか
経産省の行動指針では、買収提案に関して、「買収者が提示する買収価格や企業価値向上策と現経営陣が経営する場合の企業価値向上策を、定量的な観点から十分に比較検討することが望ましい」としている。さらに、「買収提案への対応や買収提案に応じるかどうかという判断の合理性について、（事後的に）説明責任を果たせるように行動すべき」としている。
つまり、行動指針に従った場合、セブン＆アイの特別委員会および取締役会は、買収を受けるにしても退けるにしても、企業価値をより向上させる方を選び、その理由を合理的に説明することが求められることを意味する。これは、仮にセブン＆アイが買収提案を退ける場合、提案を上回る企業価値向上を実現させる必要に迫られるということでもある。
また、最終的に買収を受け入れるかどうかは、株主の判断に委ねられることも想定される。セブン＆アイは買収防衛策を導入しておらず、買収に反対してクシュタール側が「同意なき買収」を目指す場合は、セブン＆アイは「買収への対応方針や対抗措置への賛否を巡って、株主総会における株主の合理的な意思を確認することが基本となる」（行動指針）。セブン＆アイの説明に納得がいかない株主が多ければ、会社側の判断が覆る可能性もあるということだ。