台積公司財務報告回顧：績效復甦正在進行

2024 年 1 月 18 日，台積公司發布了 2023 年第四季財務報告，在收入和淨利方面超出彭博共識預期。2023 年第四季，台積公司收入為新台幣 625.5 億元（19.62 億美元），較去年同期減少 20%，但同比上季增長 13%，超過市場預期的新台幣 618.3 億元。其淨利潤為新台幣 238.7 億元（7.49 億美元），同比下跌 19%，但同季增長 13%，超過市場預期的 224.13 億元。目前市場最關注台積公司的兩個方面：台積公司業績復甦的進展如何？這主要受消費性電子產品的恢復和人工智能需求的可持續性影響。台積公司的生產能力，尤其是其先進製程生產能力的進展是什麼？

從收入端開始，自 2023 年第二季度跌破以來，台積公司的收入已持續增長兩季。本季度的收入按季度上升 13%，與上一季度進一步加速。2023 年半導體鑄造行業收入同比下降 13%，台積公司收入同比下降 9%，持續超出行業水平。圖表：台積公司季度收入及季度增長（百萬美元）

智能手機和高效能運算（HPC）是台積公司最大的收入來源，佔總收入的 80% 以上，HPC 主要包括顯示卡和數據中心等 AI 相關的需求。過去四季度，由於對 AI 相關需求強勁和智能手機市場相對緩慢，HPC 收入連續期超過智能手機的比例。然而，從本季度收入結構變化，我們可以看到高性能運算收入的比例在本季度保持相對穩定，而智能手機收入的貢獻從上季度的 39% 迅速上升至 43%，季度增長率為 27%。:第 23 季第四季台積公司營收份額及增長按行業劃分的比率

台積公司最大的客戶包括高通和蘋果，其收入與智能手機市場的需求緊密相關。根據 Canalys 數據，2023 年第四季全球智能手機市場增長 8%，結束了連續七個季度下跌，開始穩定和反彈。蘋果在第三季推出新的 iPhone 15 有助於更大的收入增長。儘管面臨競爭激烈等負面因素，但去年蘋果的智能手機銷售在降價和促銷的推廣下表現良好。2023 年，iPhone 的出貨量接近 2.300 萬台，超越三星成為全球最暢銷的智能手機品牌。這表明隨著消費性電子產品逐漸恢復，台積公司收入增長的主要動力是從 AI 驅動的 HPC 需求轉移到 AI 和智能手機的雙重因素。我們相信隨著消費性電子產業鏈的庫存清算完成，該公司智能手機客戶的訂單預計將在未來季度繼續復甦。圖表：季度全球智能手機出貨量（百萬個）

我們從出貨量和單晶圓收入的角度進一步細分收：從出貨量的角度來看，台積公司 2023 年第四季的晶圓出貨量為 2,957 萬件，季度增長率為 1.9%。出貨增長也改善了庫存周轉率，由上季度的 96 天減少到本季 85 天。由於 AI 芯片對先進包裝的需求持續強勁，亞利桑那州第一家晶圓廠因缺乏技術人力和高成本而延遲到 2025 年上半年，目前情況仍然是容量無法滿足強大的客戶需求，供求失衡可能會持續到 2025 年上半年。圖表:台積公司出貨量 (數千顆晶圓) 及每晶圓收入(美元)

從單晶圓收入的角度來看，第四季單晶圓收入繼續上升至 6,651 美元，季度增長率 12%，同比增長 23%，創下連續第 16 季度增長。單價上漲與製程結構變化有關，台積電先進製程收入仍然是公司最大的收入來源。具體來說，本季度 3nm 收入的比例顯著增加，主要是由於蘋果新產品的季節性推動，3nm 目前僅用於 iPhone A17Pro/M3 Mac。同時，由於人工智慧相關需求發布，對 7nm 製程的需求也有所增加。圖表：台積公司子製程營業收入（新台幣億元）及比例

儘管由於單價上漲導致毛利率上升壓力，台積公司本季的毛利仍然按季度下降至 53%。此毛利表現並不令人驚訝，基本上符合市場預期為 51.5% 至 53.5%。毛利率下降主要是由於 3nm 批量生產導致的折舊和攤銷費用的增加。折舊攤銷開支按季度增加，從而增加公司單位固定成本。圖表：台積公司季度毛利（百萬美元）和毛利率

考慮到資本開支情況，台積公司第四季的資本開支為 524 億元。儘管整體需求疲弱，但本季度的資本開支持下降。台積公司 2023 年的資本開支為 30.45 億美元，低於預期 32 億美元，主要是由於該公司根據市場狀況適當的收緊措施。資本開支下降導致第四季自由現金流明顯反彈圖表：台積公司自由現金流（新台幣 10 億元）

我們根據「EPS 增長 * 估值 + 股東回報」計算 ETSMC 的投資回報：每股盈利增長：我們將 EPS 增長分為數量和價格尺寸。按單價來說，由於 7 奈米以下的先進流程的結構改善，第一季度的平均價格上漲水平分別為 12%，12%，17% 和 23%。我們預計 2024 年將繼續這種趨勢，預計 2024 年單晶圓平均價格會增加 10%，原因如下：① 隨著即將推出 N3 系列 N3E、N3P 和 N3X 系列（N3E 用於降低成本，N3P 用於提高性能和芯片密度，N3X 則為更高的電壓容差），預計 3NM 收入同比增加兩倍以上 2024 年（2023 年的收入份額為 6%），預計 3nm 收入的比例將增加到雙位數。② 對 AI 的需求仍然強勁，而且公司預計 AI 相關銷售的長期 CAGR 將大約為 50％，這將帶來對 5nm 和 7nm 的需求增加。有些高性能計算容量預計將從 7nm 轉移到 5nm。2nm 工藝計劃於 2025 年開始批量生產，2nm 製程技術將幫助台積公司抓住未來 AI 相關的機會。在生產能力方面，我們從需求和供應的角度來看它。在需求方面，2024 年第 1 季主要由於智能手機銷售季節性下降導致的 HPC 增長驅動，但智能手機需求增長仍可以預期全年復甦。看看公司的供應能力，儘管公司目前產能仍無法滿足需求，但最近季度的出貨量水平顯示出逐步改善跡象，連續四季度下降後連續季度增長率。隨著未來生產線的持續調試（台南 N3 廠擴展，日本生產線 12/16/22/28nm 工藝，預計 2024 年第四季開始批量生產，美國亞利桑那州先進製程生產線，預計 2025 年上半年開始批量生產 4nm 芯片），出貨量預計將繼續增長。根據 Gartner 預測，2024 年晶圓出貨量將按年增長 15%。我們根據行業平均貨量增長率 15%，謹慎地估計台積 2024 年的出貨量水平。然而，利潤率仍受到生產能量擴大抑制。該公司預計 2024 年的資本開支將在 28-32 億美元之間，中位數按年平衡，70-80％ 將用於先進技術。這意味著隨著未來的資本支出增加和 3nm 批量生產上升，它將繼續影響折舊和攤銷，從而影響公司的毛利。然而，該公司在晶圓製造方面的領先優勢進一步擴大。基於上述假設，預計由對 AI 高性能計算的需求和消費性電子產品的恢復，加上生產能力的擴大和單價的增加，台積公司將在 2024 年進入數量和價格上漲的性能恢復軌道。預計 2024 年收入將增加 27%，淨利潤將增加到 32.4 億美元，同比增長 20％。股東回報 2023 年股息總共支付了 9.35 億美元，股息收益率約為 1.6%。2023 年的自由現金流為新台幣 292.15 億元，或 925 億元，相當於分配 2023 年全部自由現金流作為股息。近年來，台積公司已大幅增加了其資本開支，但現在已經進入穩定的階段，預計未來股息將隨著現金流的改善而穩定增加。由於台積公司在 2023 年第三季將每股股息從新台幣 3 元增至新台幣 3.5 元，表示 2024 年的現金股息將至少增加 20%，而股息收益率將由 1.6% 提高至 1.9%。總體而言，台積公司的財務報告再次證實行業的復甦，也表明對人工智能的長期需求強勁。最後，讓我們來看看台積公司的估值。截至 2024 年 1 月 19 日，台積公司的市值為 586.2 億美元，其 PE（TTM）為 22 倍。假設估值沒有變化，投資台積公司意味著至少約 22% 的回報（每股收益增長 20% + 股東回報 2%）。當前估值對應於 2024 年的淨利潤 18 倍，扣除可變現金資產和負債的影響後，當前估值對應於 2024 年的淨利潤 16 倍。如果未來股東回報持續增加，利潤率高於預期，則有進一步的估值修復空間。然而，應該注意的是，存在風險因素，如地緣政治風險，三星和英特爾等競爭對手的產能擴大，先進流程的意外變化，以及生產線的調試延遲。