特斯拉24Q2回顾：人工智能故事是否还能支持估值

$特斯拉(TSLA.US)$ 7月24日美国股市收盘后，公布了2024年第二季度财报，盈利表现不佳。第二季度收入为255亿美元（下同），同比增长2％，超过彭博共识的241.1亿美元；该季度的毛利率为18％，高于彭博共识的17.4％；但营业利润和调整后的每股收益低于预期。

该季度的汽车收入为199亿美元，略高于市场普遍预期的197亿美元。汽车板块包括电动汽车的销售收入、租赁收入和汽车监管信贷的销售收入；

但是，可以发现，纯汽车销售业务的收入为185美元，低于预期的187美元；超出预期的原因实际上是由汽车监管点促成的。这部分业务显然不是优先事项，随着越来越多的传统汽车制造商开始增加其电动汽车阵容，未来对信贷的需求将越来越少。

特斯拉此前曾宣布第二季度产量为410,813辆，同比下降5.2％，同比下降14.3％；交付量为443,956辆，环比增长14.7％，同比下降4.7％。

第二季度的交付趋势虽然比第一季度略有改善，超过了市场普遍预期的439,302套，但总体上仍然疲软且令人担忧（特别是考虑到其极高的估值）。由于先前的市场预期大幅降低，特斯拉的交付量可能会超出预期。

图：特斯拉交付量的变化

实际上，特斯拉的汽车交付量已经连续第二个季度下降，全球新能源汽车市场在第二季度增长了约20％，这意味着特斯拉第二季度在中国、欧洲和美国的市场份额呈下降趋势，汽车制造的基本水平仍在恶化。

图：按地区划分的特斯拉汽车的市场份额（TTM）

第二季度库存水平有所下降。 在2024年第二季度，第二季度售出了44.4万辆，但仅生产了41.1万套，交付量比产量增加了33,000套，并且该季度的库存周转天数有所下降，从而改善了营运资本，使该季度的自由现金流从上一季度的-25％增加到13％。

图：特斯拉的自由现金流变化

但总体而言，各公司目前持有的库存水平仍然很高，事实上，第二季度末是仅次于第一季度的第二高，这可能会在未来一段时间内打压定价和利润。

图：特斯拉库存变化

从单车收入ASP的角度来看，在第二季度，特斯拉的单一汽车收入（不包括碳信用额度和租赁）继续同比下降至42,000美元，同比下降约2％。

单车收入的下降与中国和美国的降价策略、4月份中国Model 3/Y车型的降价以及美国除Model 3以外的Model系列车型的价格调整有关。

图：特斯拉单车收入的变化

展望下半年，欧洲和中国的新能源汽车市场仍然不容乐观，预计美国市场将受益于下半年的降息。

欧洲地区需要缴纳关税，价格上涨可能导致需求疲软。 自7月以来，欧洲市场对中国制造的电动汽车征收了17.4％至37.6％的关税，而特斯拉目前在上海生产的出口到欧洲的Model 3已被征收20.8％的关税。结果，特斯拉已将其在德国、荷兰和西班牙等欧洲国家的Model 3的价格提高了约1,500欧元（合11,818元人民币）。尽管这些关税目前是临时性的，但最终关税将在11月生效，届时特斯拉和宝马等可能会获得单独计算的费率。但是在下半年，特斯拉在欧洲的销售和毛利率预计将面临压力。

继续在中国市场推出优惠政策，但市场份额不容乐观。 特斯拉在7月下调了其Model S/X车型的价格，还宣布了最新的五年零利率政策。在降价的刺激下，预计特斯拉将在第三季度增加在中国的销售额。但是，由于竞争更加激烈，特斯拉在中国的市场份额预计仍将下降。

预计美国市场将受益于下半年的降息。 随着美联储降息的临近，对电动汽车的需求触底，预计明年将发布新车，需求有望朝积极的方向发展。新版本的Model 3/Y在美国市场重新获得了7,500美元的补贴，这有利于市场份额的平稳。

能源业务涵盖从太阳能和储能到电动汽车充电的全方位解决方案。该细分市场通过销售和租赁相关产品和服务创造收入。

特斯拉的储能业务主要包括Powerwall和Megapack产品。Powerwall 是一种家用储能系统，用于存储太阳能电池板产生的电力，以供夜间或停电期间使用。Megapack 是一款超大型商用储能系统，适用于数据中心、医院和学校等大型商业和工业客户。

2024年第二季度，特斯拉在储能产品方面取得了重大进展，人工智能热潮带来的电力需求预计将推动储能业务。第二季度储能业务收入为30亿美元，增长100％，大大高于市场预期的20亿美元。第二季度部署了9.4吉瓦时的储能产品，是第一季度部署的4.1GWh的两倍多，创下单季度历史新高。

图：储能部署 (GWh)

第二季度，储能业务的毛利润达到22.7亿美元，毛利率为25％，远高于汽车业务15％的毛利率。此外，由于规模效应和成本下降，储能业务在过去几个季度的毛利率增长也非常迅速。

图：特斯拉储能业务收入和毛利率的变化

上海储能工厂计划于2025年投产，预计上海储能超级工厂的年产能将达到1万台，储能规模将接近40GWh。储能业务的增长将有助于减少特斯拉对电动汽车业务的依赖，为特斯拉提供绩效支持，并提高公司的整体利润率。

第二季度的整体毛利率为18％，低于去年同期的18.2％，但高于市场预期的17.4％；但是，不包括监管要点，汽车业务的毛利率为14.6％，低于市场预期的16.2％，并且继续环比下降。换句话说，整体毛利率主要是由储能业务和服务业务的贡献带来的。

图：不包括监管点的汽车毛利率（%）

影响汽车业务毛利率的主要不利因素：

1）单车销售价格下降，单车收入同比下降约2％，下半年预计将继续优惠力度，毛利率继续承压

2）cybertruck销量扩大：3月，Cybertruck销量接近1,200辆，是竞争对手Rivian R1万辆的两倍，显示出市场的认可。在电话会议中，有人提到，如果消除Cybertruck攀升的影响，在上游原材料成本的有利条件下，车辆成本将连续下降。但是，下半年Cybertruck和Model 3仍受到原材料和关税的影响，预计成本将上升。

3) FSD：FSD在第一季度对汽车毛利率做出了积极贡献。降价后，FSD的支付率显著提高，而FSD V12.4的延迟发布可能会导致对毛利率的贡献减弱。

重组费用打压了利润。运营费用同比增长39％，而研发和销售费用在第二季度环比下降。主要由于6.2亿美元的一次性重组费用的影响，不包括重组费用的影响，运营费用环比下降。重组费用与4月份约10％的裁员有关。

管理层在电话会议上继续透露了特斯拉在人工智能业务方面的进展，包括：

1。Robotaxi产品的发布推迟到10月10日，以进行重要更改并改善主显示内容。

2。FSD 在 12.5 版本的发布中取得了重大进展，该版本的参数数量是 12.4 的 5 倍，并合并了高速公路和城市行车堆栈。特斯拉 FSD 将在 12.5 或 12.6 版本中在中国、欧洲和其他国家推出。

3.擎天柱机器人已经在工厂执行任务，预计将于明年初开始生产，但产量有限。

4。新款Model 2预计将于2025年上半年推出，但产品路线图尚未披露。

Robotaxi和Optimus在短期内对特斯拉收益的影响将较小，而对其估值的影响将更大。市场更加关注特斯拉能否推出价格更具竞争力的车型来满足消费者需求并推动公司的业绩。

特斯拉自4月以来的当前涨势得益于马斯克薪酬问题的解决以及更多的人工智能想象力的注入。汽车业务仍占销售额的近90％。与实际表现相比，本轮上涨更多的是事件驱动，尽管汽车制造业的基本面有所改善，但尚未得到实质性改善，这反映在毛利率的持续下降上，下半年的前景仍然不容乐观。

特斯拉目前的估值远高于同行，2024年的非公认会计准则市盈率仍接近100倍，市场情绪也对人工智能故事有一定的预期。在高估值的要求下，业绩缺陷将触发股价回归基本面，短期内股价可能会向下波动。

鉴于上述因素，我们建议投资者暂时避免特斯拉的估值风险，等待手推车业务稳定在底部，或者等待人工智能业务在第四季度带来更多事件驱动的机会。